人民币风险对冲新时代

魏枫凌

“中国债券市场逾70万亿元的体量，国债约有12万亿元的规模，其中，商业银行持有8万多亿元国债，持仓量超过66%。”中国银行交易中心副总经理胡炜估算了中国核心金融机构持有人民币核心金融资产的规模。

如果再看看交易量， 2018年1-4月，整个国债市场交易量接近4万亿元，胡炜估算银行贡献了约60%。

然而，这一资产持有、交易关系以及基于其构建的金融定价体系却正面临前所未有的风险管理挑战。不稳定性来自于野蛮扩张多年、而今恐有“大而不倒”之势的商业银行表内表外“两张表”即将合并的趋势。在资本充足率、流动性、股东回报等多重约束下的商业银行，其资产负债表面临收缩的压力，冲击波则恐波及金融市场。

监管强力规范市场令当前人民币市场的利率风险陡然上升，容忍这一短期市场风险上升毕竟还是为了在长远降低系统性风险，但市场参与者们的担心另有他故，深化利率市场化改革走完这“最后一公里”可能会在未来加剧本币市场的利率波动，并使得流动性更低的存贷款市场承受利率冲击。

多位市场人士坦承，虽然利率市场的壁垒已经拆除，但在新制度梁柱搭建以及商业银行自身适应这一层面并未做好充分的准备。

利率是金融市场交易定价环节的基准，而兑换环节的基准则是汇率。与利率风险类似的事，汇率单边暴涨暴跌的短期风险随着监管扎牢篱笆、市场预期分化已经基本消除，但在金融开放与经济发展后，双向波动加大将成为长期存在的汇率风险。

无论是利率还是汇率风险，只要是在市场化的环境下，都是微观主体必须要承受的。在中国经济扩大改革开放、金融开放与资本项目可兑换程度提高后，市场供求在本外币价格形成机制当中起到越来越决定性的作用，其中包括金融市场本外币供求，也包括来自全球经济和金融市场的各种影响，这进而令利率和汇率风险相互交织。

由此，人民币利率和汇率风险对冲也将进入新时代。

以本币驱动对外开放，发展离岸人民币市场

“一行两会”会同外汇局围绕着境内金融市场对外开放已经出台了一系列政策，让境外非居民可以通过投资境内股票市场、债券市场等等其他一系列的方式，持有人民币资产，获得人民币资产相对比较高的收益。即使中国经济增长率降到6.5%的时候，人民币资产收益率和主要发达国家的收益率相比仍明显要高。

但当境内金融市场对境外非居民投资者开放了，人民币成为一个国际投资者青睐的愿意投资持有的币种了，是否意味着人民币国际化就实现了呢？是否意味着境外投资者对中国大陆非常感兴趣的人就可以纷至沓来了呢？

在人民银行研究局副局长周诚君看来还不见得。“2017年，债券市场正式通过‘债券通对外开放之后，人民币银行间债券市场无条件对境外机构投资者开放，没有准入、没有额度、没有交易的限制，增长非常快，但是我们感觉到境外投资者还是有一些疑惑。” 周诚君5月29日在上海衍生品论坛上说。

境外投资者持有非本币金融资产的时候不仅仅考虑金融资产收益率，还要考虑汇率风险、期限管理、流动性问题。只有当投资者接受和持有人民币资产的同时，还能管理好相应的各种各样的货币错配风险、人民币敞口的汇率风险，以及流动性短缺的时候需要流动性，或者在预期发生改变的时候想变现就能变现撤离，当各种基于风险管理的市场需求能够得到满足的时候，投资者才能放心持有人民币资产。

但是恰恰在这点上中国金融市场还是弱了一点，开放的程度还比较有限，提供的产品也还不足，还存在一些限制，甚至包括开户规则、税收问题等等。

从金融市场开放和人民币国际化的角度来看，周诚君认为，官方已经意识到除了让人民币成为一个结算效率非常高的国际货币，成为一个具有投资价值的国际投资储备货币，还要让人民币有比较好的流动性支持、有各种各样的金融产品，管理好错配风险，管理好流动性问题，还要有交易活跃、规则透明的人民币外汇市场，这样投资者通过外汇市场进行必要的套期保值操作。

与持有人民币金融资产风险对冲相关的另一个问题是，在金融开放和人民币国际化中，中国需要什么样的外汇市场。周诚君认为，中国可能需要着眼于以本币驱动的金融市场对外开放，同时建立一个以离岸市场为主的人民币外汇市场。

着眼于外币的对外开放和着眼于本币驱动的全球对外开放区别在哪呢？周诚君解释称，着眼于外币的对外开放就是跨境资本流动主要是以外币进行，外国投资者持有外币到中国境内，然后结汇，换成人民币投资金融市场。兑换主要发生在境内外汇市场，相应的汇率风险也发生在这个市场。大量的外币资金的进出，首先外币不是本国中央银行发行的，人民银行对它的管理能力很有限，对在岸的汇率会产生比较大的冲击，这从2015年“8·11”汇改可以看出来。另外，伴随着大量的外汇资金的进出，相應产生的就是大量的基础货币的吞吐，因为在外汇市场不是特别发达的情况下，所有的市场主体管理风险的最主要手段就是卖出，企业和个人卖给商业银行，商业银行卖给中央银行，央行购入外汇的过程当中吐出大量的基础货币，这导致货币政策受到冲击，影响货币政策独立性。

“如果说跨境资金流动都以人民币为主了，那自然在岸的外汇市场交易需求就萎缩，因为大量的跨境资产流动都以人民币为主，所以，兑换这个环节基本没有，这个时候很自然，境内外汇交易需求和外汇相关的交易需求就会相应萎缩，大量的交易环节到了境外，离岸人民币外汇市场会蓬勃发展起来。”周诚君说。

他补充指出，实际上，看所有的国际化货币都是这样一个结构，就是离岸市场的外汇交易比在岸市场的外汇交易要大得多，离岸市场永远比在岸市场发达。而且，人民币国际化也在客观上提供了这种以本币驱动对外开放、发展离岸人民币市场的可能性，因为人民币成为国际货币以后，国际社会非居民已经可以广泛接受持有人民币。

在境内金融市场对外开放过程中，如果实施以本币驱动的开放，那么，无疑会对本币的风险管理提出更高的要求，诸如风险管理在境内还是将在境外进行，以什么样的工具进行，怎样更能被境外投资者接受，都将是主管部门需要筹划的问题。

银行资产负债表风险与日俱增

主要中资商业银行是落实金融开放的主要中介，也是人民币国际化的先锋。除了对外开放可能带来庞大的人民币风险管理需求以外，银行自身也面临着风险管理的问题。

在资管新规出台后，市场将非标资产市场化估值和降杠杆后的存量资产接续视为风险的主要来源，更有乐观观点认为，净值化的要求会给标准化的债券资产带来战略性的配置机遇。但实际上站在债券市场的最主要玩家大型商业银行视角，即使是对于流动性较强的债券来说，大量的表外债券回表以及正常的债券市值波动，现在都成为了它们的困扰。

交通银行金融市场业务中心总裁涂宏估计，目前，商业银行表内的债券投资大约有22.78万亿元，考虑到商业银行表外理财还有22万亿元，里面的债券因为是按产品登记，没有按每家行的资产进行归属，因此没有特别精确的数据，估计里面有10万亿元是债券。这样一算，银行在债券市场当中，现在的债券市场70万亿元，有超过40%是由商业银行来持有的，所以说商业银行是债券市场主要的持有者。

2018年新国际会计准则公布运用之前，银行持有的债券资产分布是按照四分类账户，持有到期、可供出售、交易账户和贷款应收款四类。现在则有两类，一个是以市值评估法核算的交易账户，还有一个就是以摊余成本法核算的银行账户。“新会计准则的实施对银行的影响非常大。传统商业银行对债券利率的每日波动敏感度会直接体现在交易账户上，间接体现在银行账户上。”涂宏分析指出。

具体而言，在原来的老会计准则下是对交易账户有严格要求的，交易账户资产不能多，而且交易债券要流动性比较好，且必须交易频繁。但是在国际会计准则调整之后，交易账户资产明显增长了。原来是把交易账户作为一个现金类资产，要满足很多条件，但是现在首先要把银行账户的条件满足了，否则就要放到交易账户去。

“我们银行还在消化和转变观念。但不管怎么调，2018年交易账户余额由于会计准则调整以后，不能满足现金流覆盖条件的会折到交易账户里面去，交通银行的交易账户单单由于口径调整会增加20%—30%的金额，因此，债券市值波动对银行的损益影响是很关键的。”涂宏称。

而即使是对于银行账户，其中的长久期存贷款资产由于经济周期和货币政策周期的变化，并且目前的定价基准并不够市场化，未来在利率市场化改革的进程中，也面临很大的中长期利率风险。

“形式上来看，中国的利率市场化已经完成了，但是实质上讲大家都知道利率市场化最后一公里还没有走完，如何打通国债期货市场和现货市场，未来商业银行如果可以入市会发挥好商业银行的功能。” 胡炜说，“银行账户是天然的利率多头，未来可能会择时采用多头套保策略。”

他认为，银行需要对交易账户和银行账户进行风险管理，并且需要相关的衍生品工具和政策支持。如果通过现券市场调整资产负债表，不仅面临市场深度不足产生的流动性风险，而且可能会产生声誉风险。“银行如果要调整资产结构来管理资产负债表风险，一天哪怕只卖30亿元债券，整个市场都会很难看，而且人家会说这家行怎么了，怎么抛售债券了。”

銀行参与国债期货迫切性上升

为了规避资产负债表上的利率风险，银行在利率市场化改革一开始其实就意识到了危机感，但是采取的办法却是曲线救国——用游走在灰色地带的新业务来避免旧的风险，同时产生了新的风险。银行一方面是大量投资非标产品来保护原来的利差;其次是进行资产管理业务通过出表来隐藏风险;第三是采取期限错配，用高息长久期资产短接相对低息的短久期负债。

浦银安盛基金副总经理汪献华认为，商业银行一直在规避利率风险，但是使用的这些手段发展到一定程度也是有风险的。“最近流动性评估又出来了，流动性风险也开始要重点防范了，对于非标投资的，去杠杆的要求也来了。实际上，商业银行最终必然要走到自身经营信用风险和利率风险的道路上来，到了这条路上一定要有工具。”

那么工具在哪里？

目前，银行主要是用利率互换来管理利率风险，众所周知，利率互换原本就存在基差问题，但是这一问题在2018年以来越来越明显，对冲风险的能力下降，已经引起了业内的关注。

在市场人士看来，之所以近一两年，中国的利率互换市场对于债券的对冲作用有所下降，最大的原因是浮动的货币市场利率体系之间有分化。

“无论是7天回购还是3个月，其实市场化程度还是有限的，7天回购可能是在3.5%，但是真正在市场上能借到那天可能到7%，用这样的利率互换对冲债券风险，可是利率互换会根据定盘利率走，所以就存在一个很大的息差。” 渣打银行董事总经理大中华区外汇、利率及信用产品交易部主管冯思果称。“我们商业银行非常需要一个很有效的对冲工具，商业银行如果能够参与期货市场，用国债期货来对冲，在这个利率市场化的大环境下是非常重要的。”

冯思果估计，在未来的五年到十年，中国商业银行持有到期的债券的百分比，如果从现在的10%降到只有3%—4%，那么，大量的债券在资产负债表上的账户变动都会使商业银行面临很多利率风险，需要通过更有效的金融衍生品工具来管理。

补齐制度短板，迎接双向开放

5月29日，人民银行行长易纲在北京金融街论坛上称，在新时代，与经济金融发展的要求相比，金融业对内、对外开放还有很大空间，并且需要遵循三条原则。

这三条原则概括起来，首先，需要在遵循准入前国民待遇和负面清单原则下，发挥金融的配置资源和管理风险这两大服务功能。其次是金融对内对外开放和汇率形成机制、资本项目可兑换，这三件事要互相配合，共同推进。第三是金融的开放程度要与金融监管能力相匹配。

从短期政策目标来看，既然防范化解系统性风险成为国家首要攻坚对象，那么，在扩大双向开放的动态环境下防风险，金融业和金融市场理应为实体经济对冲风险提供支持。

但是，由于各种制度短板的存在，尤其是在扩大开放的环境下，如果不加以弥补制度短板，金融市场和金融机构不仅起不到风险管理的作用，自身反而可能成为风险之源。整肃秩序与扩大开放并举的市场环境，客观上要求商业银行对资产负债表上的利率与汇率风险管理跟随实体经济一同进入“新时代”。

业内人士认为，通过扩大金融衍生品市场的对内、对外开放，在提高金融机构自身的风险对冲能力和资产负债表安全性的同时，还可以为诸如资管新规等监管政策的实施创造有利条件，提高新规要求的净值化资管产品的可操作性和社会接受度。

据胡炜介绍，在资管新规出台之前，老的资管账户基本上都是用摊余成本法，国债期货即使去应用的话也只是阿尔法收益的一个来源，并不能真正提高客户的实际收益。但是在资管新规实施之后，未来的理财是净值化的，国债期货有机会成为减少净值回撤、提高夏普比率的工具，对商业银行来说一定会有很大的动力参与这个市场。