热钱规模研究综述

王丽巍

摘 要：热钱一直是讨论的热点问题，以哪种方法估算。有一些研究者认为热钱的规模可估算得出，他们进行估算的思路往往是看一国的国际收支平衡表，通过表中的项目的数据进行加减计算热钱；还有一部分研究者认为无法准确计算热钱，但是可以通过分析热钱的进出渠道来直观的反映其流动趋势和规模。

关键词：直接法 间接法

中图分类号：F125 文献标识码：A 文章编号：1003-9082（2018）05-00-01

一、直接法

Cuddington 最早在1986 年基于国际收支平衡表提出了直接法的热钱估算方法，对拉美八个国家的热钱流出规模进行了估算，计算方法为：热钱=净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入。这种方法的估算思路是将热钱的流动项目进行加总。

中国的学者基于直接法的思路，用了三种方法估计热钱：第一种直接将国家收支平衡表中的净误差与遗漏项视为热钱，例如曲凤杰（2006）。第二种运用直接法公式进行估算，或者在基本共识基础上加入新的属于热钱范畴的项目。杨胜刚，刘宗华（2000）通过将国际收支平衡表中的错误与遗漏与短期资本流出项相加得出结论：1987 年至1997 年間，中国资本外逃呈逐年扩大之势，累计外逃总额达1038. 63 亿美元。修晶，张明（2002）采用了同样的方法对中国1991 年-2000年的资本外逃规模进行了测算。尹宇明，陶海波（2005）将私人非银行部门短期资本流入用2002～2004 年海外私人存款的增加额代替，同时通过模型分析，加入了外商直接投资和其他短期投资项目实际值与预测值的差额，得出结论：2002～2004 年共流入热钱规模估计超过1000 亿美元。第三种方法则挑选了另外的表现热钱流动的科目，因此只是保留了直接法的核心思路。刘莉亚（2008）选择了贸易顺差、经常转移的非正常部分以及误差与遗漏来计算热钱，曹媚（2009）选择了外债增加额、进口低报和出口高报、经常转移、投资收益以及合格境外投资者投资五部分内容来估算。

二、间接法

中国学者应用间接法估算热钱规模的文献也有很多，具体来看可以分为两种。第一种直接应用间接法公式进行估算，或者替换掉公式中的部分项。例如，陈学彬等（2007）、余姗萍和张文熙（2008）直接利用间接法的公式估算了中国境内热钱流动规模。王世华和何帆（2007）则用贸易顺差数据替换经常性项目顺差进行测算，刘莉亚（2008）将外汇储备增量替换成外汇占款增量。第二种针对间接法下某项进行了计算调整或者对各项进行综合调整，涉及到的调整项目有以下几种：

1.对外汇储备增加额的调整

张明、徐以升（2008）在调整外汇储备增加额时，考虑到了汇率变动的因素，此外还有国家储备的投资利润、中投公司接受央行对其的转账、缴纳存款准备金时商业银行的外币折算等问题等，并利用公式“热钱=外汇储备增加额（调整后）-贸易顺差-FDI 净流入+ 贸易顺差中的热钱+FDI 中的热钱” 计算了中国2003Q1-2008Q1 的热钱规模 。

2.对贸易顺差中隐藏的热钱进行调整

张谊浩和沈晓华（2008）将2005 年7 月开始的各月贸易顺差修改为当月前四年各月实际贸易顺差的移动平均值，代表正常状态下的贸易顺差。姚枝仲（2008）研究发现中国 2004 年至 2006 年期间规模以上工业企业的外销倾向、存货变动和生产效率是相当稳定的，因此考虑直接用中间投入的变化来估计出口的变化情况。在此基础上，他用2005 年-2007 年规模以上工业企业增加值增长率估算出口总额增长率，将出口额实际值与估算值的差作为虚增的贸易顺差，得到了2005年-2007 年虚增顺差为212.7、148.6 和282.6 亿美元。陆静，罗伟卿（2010）沿用这种思路，但是通过建立分布滞后模型，将残差项作为贸易顺差中隐藏的热钱。杨子荣（2014）选用GDP、PPI、出口价格指数、中美实际有效汇率、M2 变量对贸易差额数据进行分布滞后回归，并用所得的参数对2005 年以来的贸易差额数据进行了预测，将实际值与预测值之间的差额作为贸易顺差中隐藏的热钱。

3.对FDI 中隐藏的热钱进行调整

这种调整文献可以分成两类，一类是视FDI 中的未汇回利润和折旧为一种长线投机资金，并将其认为是热钱，例如唐旭等（2007）将长线投资资金看成是外资利润、FDI 折旧、外资外债的增量之和再减去收益的汇出。张明（2008）假设每年的FDI 税后利润加折旧（净现金流入）等于上年FDI 余额的20%，以此计算出2003 年至2008 年第一季度累计未汇出利润和折旧为3204 亿美元。另一类则是选取影响FDI 流入的相关变量，将FDI 实际值与模型预测值差值作为隐藏的热钱。例如，许涤龙，侯鹏（2008）由于选取变量较多，为了克服多重共线性的影响采用岭回归的方法，得到对FDI有显著影响的5 个指标，并估算了异常年份（2005-2007）年FDI 中所包含的热钱。

三、热钱流动动因研究综述

国外学者通过对于热钱流动原因的分析，发现利率是主要影响因素。比较早期的研究如Fischer， Dornbusch（1983）的研究发现国际间利率差异是影响热钱的重要因素之一。国际资本会从利率较低的国家流出进入利率较高的国家。Reinhartat el.（1993） 应用VAR 模型和主成分分析法，针对新兴市场拉美国家进行研究，其研究发现，国际市场的利率普遍下调给了国际热钱以套利动机，使得国际投机资本在1990 年代大量流入拉美地区。Arias（1996）选择了1989 至1993 年这一样本时段和13 个发展中国家作为研究对象进行OLS 的实证检验，检验结果表明一国的利率水平和该国在国际市场上的评级状况能够显著的影响热钱，且利率的作用要更大一些. Kumhof（2001）的研究也表明热钱对利率的变动十分敏感，如果一个国家想要控制热钱大规模涌入的负面作用，那么该国可以采用降低利率的方法 。Marin， Morrison（2008） 对国际游资流入中国的原因、规模、效应进行了研究，此外他们的研究还发现中美利率差是热钱流入中国的主要原因。

另一种观点认为，汇率预期的变化也是导致热钱流动的重要因素。即一国货币的汇率如果在一段时间内被低估，或者说该国货币具有升值预期，会吸引国际热钱流入该国，相反，一国货币的贬值预期会促使国际热钱逃离该国。Reinhart atel.（2000）通过研究不同的汇率制度对热钱流动的影响，得出结论：汇率预期的变化相比其他因素对国际投资资本流动的影响更大，新兴市场应该意识到固定汇率制度的重要性。Hernandez（2001）的研究发现，外国投资者在进行海外投资时会更加关系被投资国实际汇率的变化。在利率和汇率的联合影响方面，Fleming （1962）的研究表明，在较短的时间内，价格和汇率的变化能夠给贸易账户施加作用，而利率的变动可以给资本账户施加作用；在浮动汇率制度下，汇率的变动直接影响了资本项目的余额，且国际资本流动在浮动汇率制度下对利率水平变动的反应更加敏感。Bouvatier（2005）的论文表明，热钱在2003 年和2004 年大幅度地流入中国，主要的原因在于美国的低利率与人民币较为强势的升值趋势，因此他提出加大汇率灵活性的应对措施。Prasad 和Wei（2005）认为中美利率差、人民币单边升值预期、强势的出口顺差及GDP 增长率无一不造成了中国国内热钱的大幅度增长，这种增长从2003 年开始显著地增加，并且变动幅度远超经常性项目和外商直接投资的流入。

曾经作为国内学者研究对象的热钱流动影响因素，从一国内部因素考虑，主要包括：利率、汇率、股票市场收益率、房地产市场收益率、经济增长率、通货膨胀率等。从外部因素考虑，主要包括境外代表性收益率。然而国内学者的研究结论差异很大。大部分学者认为人民币升值预期是热钱流动的主导因素。例如，王琦（2006）以国际收支平衡表中净误差与遗漏项作为资本流动的因变量，以中美两国利差、物价差、汇率以及开放度和政策变量作为自变量，通过对中国1985-2003 年实证分析得出结论：汇率对我国资本流动的解释力最强，利率和物价水平均不显著，而开放度与资本净流入之间存在正相关关系。王国松（2006）对中国1982-2004年国际资本流动进行实证研究，研究结果表明主要影响因素为人民币汇率预期，其次是物价水平和名义汇率，而利率因素的影响并不显著。持类似观点的还有刘放（2008），他考虑的时间跨度为2004 年1 月-2008 年1 月，并将非贸易及FDI资本流动作为因变量，将国内外利差、汇率预期、资本市场投资收益率、通货膨胀以及经济增长作为自变量，得出结论为：任何时候人民币预期升值率的变动都比其他因素重要得多。

杨飞（2012）采用结构性向量自回归模型（SVAR）分析房地产价格、中美利差、汇率预期、大宗商品价格、上证指数及人民币贸易结算对热钱跨境流动的影响及热钱跨境流动的宏观经济影响，得出结论为：汇率预期对热钱的影响最大，然后是上证指数，第三是大宗商品或房价，最后才是中美利差。此外，他的研究还发现人民币贸易结算的正向冲击总体上会导致热钱净流入。

参考文献

[1]Guillermo A. Calvo， Carmen M. Reinhart. Fear of Floating[R].NBER Working Paper，2000.

[2]王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006（6）：64-70.

[3]方先明，裴平，张谊浩.国际投机资本流入：动机与冲击：基于中国大陆1999～2011年样本数据的实证检验[J].金融研究，2012，（1）：65-77.