深港通政策对AH股价差的实证分析

张晓玉 赵红雨

摘 要：随着资本市场的不断开放，我国AH股溢价情况不断改善，那么深港通政策的实施对AH股溢价的影响又如何呢？本文从理论和实证分析的角度出发，以市场分割理论中的四大差异要素为基础，探究深港通政策对AH股价差的影响及影响的过程。

关键词：深港通政策 市場分割 AH股价差

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）09（c）-042-04

1 绪论

1.1 选题背景

我国资本市场国际化已进入加速阶段，交叉上市募集资金已成为一些公司的重要选择，尤其是A+H模式。理论上AH股同股同价，但一价定律在我国股票市场从未得以验证。随着证券市场的发展，B股向境内投资者的开放、中国加入WTO，QFII、QDII、人民币加入SDR，沪港通政策的实施等，我国与国际证券市场间逐步形成了从分离到融和的明显趋势。根据以往的研究分析发现，沪港通政策下AH股的溢价呈收敛趋势。在此基础上2016年12月5日我国开通了深港通政策，从沪港通到深港通政策，内地与香港特区两者间的资本市场正进行着全面的对接。深港通的开启对AH股溢价的现状影响又如何呢？

1.2 国内外研究现状

1.2.1 国外研究现状

国外学者对于股票市场分割理论的研究较早。Solnik（1974）最早提出证券市场分割理论[1]。Stulz和Wasserfallen（1995）提出需求差异是导致市场分割下两地市场同股不同价的原因[2]。Froot和Dabora（1999）提出投资者偏好与情绪的不同会影响股票的价格[3]。

1.2.2 国内研究现状

近些年来，随着中国内地市场不断地对外开放，尤其是在沪港通、深港通政策开通以来，国内学者对于内地和香港两地的股票市场有了较为深入的研究。王君、李而实（2016）将沪港通与深港通对比并通过实证分析表明国内A股相对于H股存在着溢价[4]。孙敏（2013）随机抽取15家A股和H股市场双重上市的公司作为样本，实证分析得出随着相关政策的不断出台和完善，AH股溢价在长期将呈收敛趋势[5]。钟恬（2016）指出深港通开通前期AH股中高溢价股异动明显，未来深港通之后对港股的影响要大于A股市场，AH股价差有望进一步收窄[6]。

2 深港通政策的背景概述

长期以来我国的资本市场被人为地划分为A股、B股、H股三大市场，针对这一现状，特别是香港作为中国的一部分，A股与H股市场早日达成一致性更是引起了政府的重视，如2007年曾出台“港股直通车”政策，虽未如期实施，但一系列的尝试为我国资本市场一体化做出了重大贡献，使香港与内地由最初的完全分割状态逐步变为部分分割状态。2015年沪港通政策的开启标志着两地互联互通战略迈出了第一步，促进了两地股市的融和。而对于股票数量占据A股上市公司60%的深圳交易所来讲，沪港通政策实施所取得的成果使其更加“跃跃欲试”，2016年12月5日我国迎来了深港股票市场交易互联互通机制，深港通政策的落地不仅被看作沪港通的升级，更是意味着全新的双向跨境资金流通模式在资本市场的实践层面上取得了成功。

3 深港通政策对AH股差价的作用机理

AH股在内地和香港两地同时上市，对于前文所述AH股“同股不同价”的问题，沪港通政策对此已有了显著的改善，为了探究深港通政策是如何影响同一家上市公司AH股，本文在前辈对AH股价差以及深港通政策的研究基础上，以市场分割理论为“桥梁”，从而推导深港通政策对AH股价差的影响过程。

3.1 AH股差价存在的主要理论——市场分割理论

早在1974年Solnik在An Equilibrium Model of The International Capital Market一文中就提出了证券市场的分割理论，包括硬分割和软分割。一方面，对于政府制度限制、所有权限制或股票自身差异等个体不可控因素所导致的同股不同价被称为硬分割；另一方面，由于投资个体的主观因素所引起的股票差异被视为软分割，主要包括信息获取差异、流动性差异、需求弹性差异和风险偏好差异。其中软分割对产品差异的存在影响较大。

3.2 深港通政策对市场分割的影响

信息获取差异指投资者在投资过程中对信息质量和数量的获取不同而导致其投资决策的不同。由于两地区公司规模、会计准则、信息披露制度以及监管制度的不同，内地A股市场采用的是国内的会计准则而香港H股市场则采用的是国际会计准则，最终导致投资者对信息的获取存在着差异。深港通政策实施后，内地与香港市场通过这一互联互通机制使信息的流通性得到增强，投资者在信息的收集和处理成本上逐渐趋于回归，从而使投资的期望收益率逐渐一致。

流动性是指资产的变现能力。在内地市场上，由于投资者的投资选择受到了政策的限制，A股主要在内地投资者之间流动；而H股的投资者对象不仅仅局限于香港投资者，因此 变现能力较强。这样一来，H股的流动性远大于A股。得益于深港通这一互动平台，如今随着A股的投资者对象增多，A股较之前有了较高的流动性。

需求弹性差异即不同地区投资者需求不同。需求弹性越大，股票价格越低。在两地股票互通之前，香港投资者可以投资其他国家的股票和债券，相对于香港投资者较广的投资渠道，A股几乎是内地投资者的唯一投资选择，因此A股的需求弹性远小于H股。深港通政策将内地投资范围扩大，这就促使A股的需求弹性逐渐随内地投资者多样化的投资选择而逐渐增加。

风险偏好差异因投资者对风险的认知和偏好的差异而引起投资需求的不同。长期的对比研究表明，A股市场存在着浓厚的投机氛围，投资者多为短线投资。香港资本市场已发展成熟，投资者的投资意识较为强烈，表现为市场上主要以长期投资者为主。相信在互联互通的深港通政策的推动下，内地投资者会逐步实现投机向投资意识的转变。

3.3 深港通政策对AH股差价的影响

深港通的开启使得内地与香港两地的股票市场之间信息获取差异、流动性差异、需求弹性差异和风险偏好差异逐渐缩小，从而使A股股价逐步回歸，交叉上市公司的AH股溢价现象得以改善。如下折线图1显示，深港通之前AH股溢价指数大多围绕140上下波动，2016年8月深港通时代即将到来的信号释放出，AH股溢价开始有了明显的收敛，如图2所示。12月政策正式开启后，虽然AH股溢价指数有较大幅度的波动，但从图3中可以看出2017年下半年起开始趋于稳定，围绕130波动，总体较深港通政策实施前有所下降。

4 深港通政策对AH股差价影响的实证分析

4.1 假设提出

总体假设H：随着深港通政策的实施，AH股的溢价程度减小。

子假设H1：深港通政策实施后，AH股信息获取差异减小。

H2：深港通政策实施后，流动性差异减小。

H3：深港通政策实施后，需求弹性差异减小。

H4：深港通政策实施后，风险偏好差异减小。

4.2 样本选择及数据来源

深港通政策下选择在A股和H股市场双重上市的公司共19家，其中经纬纺机H股已退市，庄园牧场A股在深港通政策之后2017年10月31日上市，两家AH股数据不具有对比性，因此选取其余17家 AH股上市公司。深港通政策自2016年12月5日起正式实施，本文以该日为界，选取2016年6月1日—2016年12月2日深港通政策实施前半年和2016年12月5日—2017年12月15日深港通政策实施后1年共同交易日的交易数据，共365日作为样本数据进行实证研究。从AH股溢价指数可以看出，深港通实施初期AH股总体溢价经历了较大幅度地波动，为了使样本数据更有效地反映出深港通政策实施后的情况，特地向后多选取半年的数据以便于寻找出稳定的价差变化趋势。

本文的股票数据主要来源于Wind、Resset数据库。

4.3 变量的选择

4.3.1 被解释变量

本文选择AH股溢价率作为被解释变量，AH股溢价率即共同交易日下H股经过港币与人民币之间汇率的调整之后，A股和H股的日收盘价之差相对于A股日收盘价的比值。计算公式如下：

（4）相对日对数收益率。

相对日对数收益率用来衡量股票的风险偏好差异。相对日对数收益率即共同交易日下A股的对数收益率与H股对数收益率的比值。计算公式如下：

将深港通政策下符合样本条件的17家公司2016年6月1日—2016年12月2日深港通政策实施前半年和2016年12月5日—2017年12月15日深港通政策实施后一年共同交易日的有效交易数据分别放入Stata中依据所建立的多元线性回归模型做相关的统计分析。

4.5 实证结果分析

4.5.1 描述性统计分析

根据表1和表2数据，可以看出深港通下的AH股确实存在着溢价现象且在深港通政策后AH股溢价率有明显的减小且波动性也降低，与前文提出的假设H相符。公司规模的平均值由政策实施前的24.37变为25.20，表明政策的实施使AH股上市公司的规模在不断扩大，信息获取差异在逐渐减小，与前文提出的假设H1相符。从相对换手率平均值的减小可以看出深港通政策使得两地股市之间流通性差异的减小，与前文提出的假设H2相符。而流通股股数比值在政策实施后却由原来的平均值2.94增加至3.52，出现异常，本文将在下文OLS回归分析中继续分析。根据相对日对数收益率平均值的变化，虽然由0.42到0.41变化微小，但也暗含着政策的实施促进了两地投资者风险偏好差异的减小，符合最初的假设H4。

4.5.2 变量的相关性分析

根据表3和表4的统计结果显示，在显著性为5%的t检验中，政策实施前后AH股价差与公司规模、相对换手率、相对流通股股数之比之间显著相关。在政策实施前后公司规模与AH股溢价率呈现负相关，相对换手率与AH股溢价率呈现正相关均符合假设；而相对流通股股数之比与AH股溢价率一直呈现负相关出现异常未得到解释，本文将在下文OLS回归分析中继续分析。相对日对数收益率这一变量未通过显著性为5%的t检验对政策实施前该变量与AH股溢价率负相关出现异常作出了解释，但政策实施后相对日对数收益率与AH股溢价率变为正相关符合假设，说明深港通政策的实施改变了投资者的风险偏好使其符合常理。

4.5.3 OLS回归分析

根据有效的交易数据做OLS回归，表5和表6的回归结果显示，在深港通实施前后的两个模型的拟合优度R2为0.48和0.45，表明两个模型的拟合程度均较好，模型建立较合理；Prob>F为0.0000，表明两个回归方程整体均高度显著。

通过对比深港通政策实施前后各解释变量的回归系数，首先可以发现Rti，t，RRi，t两个变量回归系数的p值（p>|t|）均大于0.01，故在1%水平上不显著，这也对上文描述性统计分析中流通股股数比值呈现异常变化作出了解释。其余显著性变量的回归系数绝对值在深港通政策实施后均有所减小，表明政策的实施使信息获取差异以及流动性差异对AH股溢价的影响减小。

5 研究结论及建议

5.1 结论

首先，本文通过理论研究分别对市场分割理论，深港通政策以及AH股價差三者进行深入分析，从而发现深港通政策以市场分割理论中“软分割”为桥梁，主要通过信息获取差异、流动性差异、需求弹性差异和风险偏好差异四大要素对AH股价差产生影响，使得AH股价差在政策实施后呈现收敛趋势。

其次，本文从实证研究的角度出发，在深港通AH股的范围内，选取符合条件的17家公司在365个共同交易日的有效交易数据（2016年6月1日—2017年12月15日）作为样本，通过相关的统计分析发现深港通政策前后信息获取差异以及流动性差异两大要素对AH股溢价的影响是显著的，而需求弹性差异和风险偏好差异对AH股溢价的影响不显著，但风险偏好差异也对深港通政策的实施作出了反应从而影响到AH股价差。

最后，综合本文的理论和实证研究得出：深港通政策的实施作用于市场分割理论，通过其进行传导对AH股价差产生了影响并使AH股价差呈现出收敛趋势。

5.2 建议

本文通过理论研究和实证研究找出深港通政策对AH股价差的影响及途径，根据相关因素和影响过程，结合我国股票市场的特殊之处为未来我国股票市场价格回归提出相关建议：政府需要加强政策的出台和金融产品的创新，进一步完善我国资本市场的建设；加强上市公司的信息披露制度，使其与国际市场接轨；加强投资者的投资选择和金融知识体系建设，使更多的投资者在将来拥有更理性的投资态度。

参考文献

[1] Solnik Bruno H.An Equilibrium Model of The International Capital Market[J].Journal of Economic Theory，1974，8（4）.

[2] Bailey W，Jagtiani J.Foreign Ownership Restrictions and Stock Prices in the Thai Capital Market[J].Journal of Financial Economics，1994，36（1）.

[3] Stulz R M，Wasserfallen W.Foreign Equity Investment Restrictions and Shareholder Wealth Maximization：Theory and Evidence[J].Review of Financial Studies，1995，8（4）.

[4] Froot K A， Dabora E M.How are Stock Prices Affected by the Location of Trade？[J].Nber Working Papers，1998，53（2）.

[5] 胡语文.深港通能否驱使价值回归[J].股市动态分析，2016（41）.

[6] 王君，李而实.透过“沪港通”看“深港通”[J].中国外汇， 2016（18）.

[7] 杨方.我国AH股价差研究[J].中外企业家，2014（4）.

[8] 孙敏.中国上市公司A股和H股价差及其影响因素实证研究[J].中国外资，2013（16）.

[9] 屠年松，吴常娟.“沪港通”对中国A、H股市场分割的影响[J].管理现代化，2016（2）.

[10] 钟恬.深港通稳步推进，AH标的股两地共舞[N].证券时报，2016-08-31.