乐视“生态”

张程

乐视网真是一部看不完的资本大戏，剧情峰回路转，疑雾重重。在贾跃亭的“生态化反”大梦彻底破碎之后，股价从16块左右跌到仅4块钱的乐视网，却意外的在谷底迎来了“第二春”——乐视网的自然人股东户数从复牌前的18万人，到止跌后的2月9日已经激增至33万人。面对预计将要计提116亿元坏账准备的乐视网，中小股民为何突然对其激发了“爱意”？这种不同寻常的剧情反转，连乐视网的“白衣骑士”孙宏斌都疾呼乐视是“妖股”。

由于股民的追捧，乐视网股价在跌落谷底后一度反弹超过60%。不过随着监管层的问询和风险警示，股民们稍微冷静了一些。然而只要一有风吹草动，乐视网股价仍会出现剧烈波动，时而涨停、时而跌停。

股民追捧乐视网并非完全是出于“无缘无故的爱”，其背后的逻辑是“抄底”。即认为乐视网当前已经将有毒资产全部剥离出去了，甩掉这些“历史包袱”的乐视网将会轻装上阵，为日后的盈利做好了准备。而且，随着乐视网股价连续十一个跌停之后，其股价相对而言已经比较“便宜”。在“利空出尽”的同时，市场上还风传有互联网巨头有意要入股乐视网的“利好”。或许正是这些组合因素，吸引了大量中小股东的涌入。

然而股民们还没有等来互联网巨头的加持，却意外地迎来了“白衣骑士”的退场。在乐视网股价炒作最疯狂的时候，3月14日，乐视网公告宣布，董事长孙宏斌因工作安排调整原因向公司申请辞去乐视网董事长职务，退出董事会，并不再在乐视网担任任何职务。“白衣骑士”的离场让原本就充满变数的乐视网前途变得更加扑朔迷离。

回到乐视网本身。这家经历了巨大波澜的互联网公司如今实际控制人尚远在海外，“白衣骑士”已经索然离场，巨额债务尚无解决办法，发展前景面临着巨大的不确定性。在这种背景之下，乐视网还有多少内在价值，手中还有哪些可打之牌，现在涌入乐视网的股民到底是在“抄底”，还是在“接盘”，这些都值得深究。

乐视网手里还有什么

首先，乐视网还有哪些价值？在贾跃亭时代，乐视系不断开疆拓土，凭借娴熟的资本运作，将乐视控股从一个主营业务为视频网站的小公司，变成一个拥有“七大子生态”的大型互联网公司。然而由于资金链断裂，曾经风光一时的乐视系已经轰然倒塌，以上市公司乐视网为核心的“七大子生态”——互联网和云生态、内容生态、体育生态、电视生态、手机生态、汽车生态、互联网金融生态，如今也早已面目全非。

手机生态在2016年11月率先爆出危机，也是点燃整个乐视战船的导火索。根据媒体报道，乐视手机对供应商的逾期账款金额约30亿元，而乐视手机也在爆发危机之后已经停售。手机生态的另一部分是乐视网持有的上市公司酷派集团的股份，然而酷派集团在2017年4月与乐视网同时停牌之后，至今仍没有复牌。虽然乐视网已经对其持有的酷派集团股份的价值作了4.68亿元的减值拨备，拨备比例约52.6%，但是如果参照乐视网复牌后跌去七成以上的情况，对酷派股份价值的减值准备恐怕还不够。

汽车生态紧随手机之后成为乐视网的索命符。乐视网收购的网约车公司——易到用车在2017年4月爆出资金链危机，其创始人周航在社交媒体上将易到资金链危机诱因的矛头直指大股东乐视网，称其挪用易到用车的13亿元贷款，至此双方矛盾公开化。2017年7月，易到用车易主，从此与乐视再无瓜葛。乐视汽车生态的另一重要组成部分——法拉第未来则成为各方攻击乐视系好高骛远的主要罪证之一。在乐视系爆出资金链危机的情况下，贾跃亭依然坚持需要庞大资金投入的“造车计划”，并因此在2017年7月远赴美国，至今未归。法拉第未来到目前为止还没有推出定型的新能源车型，量产只怕更是遥遥无期。

2018年3月，乐视内容生态的重要组成部分乐视影业在乐视危机之后首次融资，估值大幅缩水。在2016年5月份，乐视网曾经计划以98亿元的价格收购乐视影业100%的股权，但是该计划因为未得到监管层的同意而流产。2018年乐视影业再融资，估值已经下调到30亿元，融资金额10亿元。再融资之后，乐视影业更名为乐创文娱，与上市公司的关联已经很弱。乐创文娱CEO直言要与上市公司“区隔”。

被孙宏斌称为“神经病”的乐视体育如今光景也大不如前，今年三月底，知名体育媒体人刘建宏也已经从乐视体育离职。孙宏斌曾在谈到乐视体育在版权布局上的疯狂行为时说，“中超（版权）去年13.5亿一共收了五千万，亏了13个亿，这就是神经病”。从一些公开信息来看，乐视网与乐视体育之间的关联恐怕已经不大。根据乐视网2017年中报披露的财务信息来看，乐视网在乐视体育的持股比例为6.47%，持股成本为3500万元。乐视体育的最近一次融资是2017年5月，据悉当时的估值已經是240亿元。不过乐视七大生态的其他几家在乐视危机爆发之后估值都有大幅缩水，乐视体育恐怕也不能例外。

金融生态的重要资产乐视金融已经以资抵债，作价14亿元纳入乐融致新（原乐视致新）旗下，同时以资抵债纳入乐融致新旗下的还有乐视的电子商务业务——乐视商城作价9200万元纳入乐融致新旗下。

接收了金融生态主要资产和乐视商城的乐融致新估值不升反降，在最近一次增资扩股中将原来的估值120亿元进一步下调至90亿元。新一轮融资后乐视网持有的乐融致新股权的比例将下降至33.45%，且这部分股权已经全部质押用于获取贷款，其中29%质押给了融创系旗下的公司，剩余的4.45%质押给了银行、信托公司。

云生态方面，乐视云计算在2016年初曾以70亿元估值完成过一轮融资，之后再无融资。截至目前，乐视网持有乐视云计算公司47.2%的股份。根据乐视网最近披露的相关信息，受累于乐视网的资金链危机，乐视的各项业务均出现大幅下滑，但是CDN等硬件设备的摊销费用仍居高不下，因此2018年一季度预亏3亿元。乐视网2017年财报中CDN及带宽费更是高达14.4亿元，与优酷网等主流视频网站相当。一直处于亏损状态的乐视云计算现在残存价值还有几何，恐怕不容乐观。

通过对乐视七大子生态的梳理，可以发现上市公司手中持有的资产实际上所剩不多。汽车、影业和上市公司关联很小；云计算仍处在亏损的泥潭中；金融、电商已经置入电视生态下；乐视体育只持有6.47%股权，且估值恐怕也要大幅缩水；乐视超级手机已经停产，手机部分只剩下持有的酷派集团10.96%的股权；电视生态的乐融致新估值已经从最高时的300亿元缩水至90亿元，且乐视网的持股比例也进一步缩水。除了这些资产，乐视网手里还有价值的恐怕只有20亿元的TCL集团股权、23亿元影视版权等无形资产，以及部分固定资产了。

乐视网短期能盈利吗

乐视网凭借手里的剩余资产能够在未来为股东带来经营效益吗？根据乐视网2017年第三季度财务报告显示的数据，乐视网的净资产为148.75亿元，而乐视网此前2017年年度业绩预告中已经披露将要计提116亿元的坏账准备，计提完这些坏账准备之后，乐视网的净资产就已经非常少了。

在现有这些资产的基础上，乐视网身上还背负哪些负担呢？除了被起诉涉案的36亿元外，首先乐视网还有潜在的巨额回购责任，包括对乐视体育和乐视云计算两家公司，这两家公司在此前以较高估值水平进行融资时与投资人签订了对赌协议，分别承诺在2018年底之前和2019年初之前完成投资方认可的上市工作，如果不能，投资方有权利要求上市公司回购他们手中的股份，并按年支付资金使用利息。例如乐视云计算公司在2016年初以70亿元估值融资10亿元，如果乐视云计算公司在2019年年初不能上市，则面临着要支付给投资方10亿元的股权回购款，并按年利率15%支付利息。其次是对外担保和贷款的连带责任。截至2017年底乐视网公司融资借款类负债高达92.8亿元，预计每年产生利息4.4亿元。最后是庞大的关联交易产生的应收账款和应付账款，根据乐视网此前披露的数据，乐视网已经计提了36亿的应收账款坏账准备，但是还有约70亿元应付账款要还。

将乐视网的资产端和负债端进行一个简单的对比可以发现，乐视网的处境不容乐观。那么乐视网充分利用手头的资产有快速扭轉局面实现盈利的可能吗？恐怕很难。乐视网每年维持运营的各项支出相当之高，其中仅CDN及带宽费用可能每年就在3～4亿元之间，现有的影视版权等无形资产2018年摊销接近6亿元，另外还有庞大融资要支付的高额利息费用。按乐视网目前的经营情况，营业收入无法应付这些高额的支出，因此2018年乐视网可能还是巨额亏损。

更为糟糕的是，乐视网面临失去其当前最核心优质资产乐融致新的风险。在乐融致新完成新一轮融资之后，乐视网的占股比例已经下降到33.46%，融创系的占股比例为28.23%，且融创系手中还有乐视网质押给它的29%的乐融致新股权。如果乐视网不能按时偿还融创系的贷款，那么意味着融创系将可以通过司法手段取得乐融致新的控股权。而剥离完电视机业务之后，乐视网的营业收入规模将大幅缩水。虽然融创系只是乐视的第二大股东，但是由于实际控制人贾跃亭长期滞美不归，目前乐视网的董事会已经由融创系提名的董事占据多数席位，其新任董事长也是由融创系提名的原融创系高管刘淑青担任。因此乐视网能否及时还上融创系的贷款，不确定性较大。

综合上述分析，乐视网当前所处的境地，在短期内不仅没有扭亏的可能，而且面临着多项不确定风险，甚至包括资不抵债，被实施退市的风险。股民在此时炒作乐视网股票无异于火中取栗。而且在当前监管政策异常严厉的情况之下，这种剧烈的波动一定会引来强监管，乐视网的股价不可能违背其内在价值一路走高，投资者尤需注意。