信用评级是债券市场基础性制度安排

洪玫

张双双

中国债券市场经过三十多年的发展，已经形成了以银行间场外市场为主、交易所市场和商业银行柜台市场为辅、分工互补的债券市场体系，建立了有关债券发行、登记托管、交易、清算、结算等的法规制度体系和集中的电子交易及信息报告平台等基础设施。截至2017年12月31日，我国债券余额已达74.66万亿元，超过沪深两市的股票总市值，占GDP比重达到90%以上。这些数据说明债券市场在促进我国国民经济发展中发挥重要作用。

2014年以来，在宏观经济增速下滑和传统制造产业产能过剩的大背景下，部分发债企业经营和财务状况恶化，债券市场打破刚性兑付，债券实质违约事件频频发生，日趋常态化。截至2017年12月31日，我国资本市场共有156只债券发生违约，各类债券违约余额达925.64亿元。在此背景下，债券投资者更加关注债券的信用风险，对信用债发行人的信用信息披露需求加大。

信用评级是债券市场信息披露的重要组成部分

债券市场信息披露主要包括债券发行前的信息披露和上市交易后的持续信息披露。前者主要是指上市公告、募集说明书、经会计师事务所审计的发行人财务报表以及债券信用评级报告。后者主要包括定期报告、临时报告、财务报表的审计意见、法律意见书、债券跟踪信用评级报告等。债券发行人、主承销商、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等对公开披露信息的真实、准确、完整性承担责任。可见，信用评级是债券市场信息披露的重要组成部分。

债券信用评级制度是一种减轻证券市场信息不对称和防范信用风险的重要制度安排。按照国际资本市场惯例，债券发行需要有具备一定资质的信用评级机构对发行人的偿债能力和意愿做出评价并出具信用评级报告，信用评级结果是投资者进行债券投资决策的重要依据。

信用评级在很大程度上填补了发行人与投资者之间的信息缺口。评级机构以其自身的专业性与声誉资本为担保，依靠专业的团队搜集、整理、汇总发行人及债券相关财务、经营、管理信息，做到对发行人信用风险进行发现、识别、量化、预警，通过一系列手段将复杂的财务信息转变成有序、易于理解的简单符号，最终以评级报告的形式向投资者传递审慎决策的信息，对揭示债券信用风险、保障投资者利益，提升债券市场透明度、保证债券市场健康有序的运转起着重要作用。

信用评级是债券发行、市场准入和交易定价的基础

随着金融市场的不断发展，债券发行规则由鼓励信用评级逐渐转变为强制评级，信用评级作为债券发行的必备条件，成为了市场准入的基础。1993年我国国务院发布的《企业债券管理条例》规定，企业发行企业债券，可以向经认可的债券评级机构申请信用评级。2004年，中国人民银行发布[2004]第22号文件规定，拟在银行间市场发行的债券及发行机构，除不需评级外，均需经由具备债券评级能力的评级机构进行信用评级。“一行三会”陆续发布的证券公司债券、证券公司短期债券、金融机构债券、银行次级债券、保险公司次级债券、企业短期融资券、资产证券化债券等管理办法中，均要求发行主体上报债券评级报告。

从债券定价原理来看，债券的定价包括三个部分，无风险利率、风险溢价和流动性溢价。其中，无风险利率对所有的交易标的产生系统性的影响，在风险与收益对等原则下，确定及区分债券价格的最主要因素即为风险溢价。信用评级正是通过分析发债主体的偿债能力、债券交易结构及增信等相关风险得到债券的信用风险结果（债券信用级别），提供债券风险溢价的最重要的依据。在债券发行环节，评级结果影响债券发行利率，决定债券发行成本，在其它条件不变的情况下，评级越高的债券，发行利率越低；在二级市场交易环节，对于已发行的债券，如果剩余期限相同，评级高的债券由于利率较低，则久期会较长，如果市场平均的收益率发生了变动，则对该类债券的价格影响会较大，存续期间的跟踪评级及等级调整也会带来债券信用利差的相应变化。与此同时，级别变动反映了发行主体偿债能力的变化，对存续债券信用利差的变动产生重大影响。

此外，信用级别往往也会对流动性溢价产生影响，通常而言信用级别越高的债券流动性溢价越低。从实际操作角度，金融市场信息伴随着金融创新与日趋复杂化、专业化与分散化，若由投资者个体进行信息的收集与分析，不但重复耗费信息成本，亦极易在受限资源下扭曲金融资产价格。信用评级作为一种信息供给机制，为信用风险评估与金融产品定价提供有效的信息，对降低债券及衍生品市场融资成本、提高市场效率等方面起着重要的作用。

信用评级是债券市场管理部门的监管依据

由于信息不对称，监管部门难以掌握债券市场内每家企业或每单债券产品的风险水平，评级机构在为投资者提供债券定价基础信息的同时，也能够有效剔除证券市场低质量的金融产品与高风险的发行人，天然地形成证券市场的筛选过滤机制，各国市场管理部门多推行强制评级制度，规定评级作为债券发行的要件，同时监管机构在此基础上还可以信用等级为依据设置市场的准入门槛，根据评级拒绝高风险水平的发行人或产品进入市场。

我国债券发行和交易的监管部门非常重视评级机构对债券发行人和相关债项的信用风险评估以及评级结果的公开。银行间市场在超短融债券推出初期对主体级别也有AAA级央企等限制，后随市场运行的平稳逐步放松。中国证监会2015年1月颁布的《公司债券发行与交易管理办法》第十八条和十九条规定，公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级，并且债券信用评级达到AAA 级才可以向公众投资者公开发行，并且在债券存续期间，每年至少向市场公布一次定期跟踪评级报告。

除了以评级为手段进行市场准入方面的监管外，部分监管部门为了控制相关机构的投资风险，将评级作为其投资范围的标准，如交易所市场要求货币市场基金不得投资AAA级以下企业债与资产支持证券、A-1级以下短期融资券，其他类别基金不得投资BBB以下资产支持证券；保监会《保险资金投资债券暂行办法》（2012）要求保险机构投资非金融企业债券产品需满足主体A及以上、债项AA及以上等级，投资金融企业债、次级债品种需满足主体及债项评级均不低于A级；此外，中证登作为债券回购中央对手方出于风险防范的目的，也会调整可用于抵质押债券的级别要求。

我国债券评级能够基本反映债券的信用风险

我国债券市场自2005年以后迅速扩张，为信用评级行业的发展打下了良好的市场基础，信用评级行业真正进入蓬勃发展阶段。此阶段，监管部门对信用评级机构的监督更加细致与规范，评级机构广泛加强与国际知名信用评级机构的业务合作，评级业务规模持续快速上升，评级机构收入持续增长。

目前，国内获得各个债券市场信用评级资质并采用发行人付费模式的评级机构有7家，其中中诚信、联合、大公、新世纪四家公司在各项业务的市场份额都较大，鹏元的企业债券评级业务处于领先地位，但没有银行间市场债券评级资格。东方金诚获得评级资质较晚，但业务增长速度较快。各评级机构之间存在一定的竞争关系。此外，还有一家探索投资人付费模式的评级机构——中债资信，是由银行间市场交易商协会发起设立的，不向被评级企业收取评级费用，主要采用公开信息对债券发行人进行信用评级。

债券信用评级结果与债券发行利差和交易利差密切相关，债券评级应该与一级市场发行利差和二级市场交易利差负相关，即债券的信用等级越高，债券的发行利差和交易利差越低。因此，债券评级结果和债券利差的关系成为衡量债券评级质量以及市场认可度的一个重要指标。

以短期融资券为例，由于短期融资券的债项评级基本都为A-1等级，所以在研究中通常以短期融资券发行人主体的信用等级替代债项评级。2017 年一级市场和二级市场上发行人主体信用等级对短期融资券利差的影响较为一致，均呈现出随着发行主体信用等级的降低，其对应的发行和交易利差均值逐渐上升的状况，表明发行主体的信用等级有较为明显的区分度，债券信用等级基本反映了债券的信用风险，并得到市场认可。