小米是个什么样的公司？

谢盒萍

在港交所上市机制改革后三天，5月3日，小米正式向港交所提交招股说明书。不出意外的话，小米最快将在6月上市，成为港交所首个“同股不同权”的公司。

按照此前流出的信息目标，小米至少募集100亿美元（约合785亿港元），或将继2010年的友邦之后成为港股最大规模的IPO。小米并没有披露股票发行条款，但《华尔街日报》称，IPO交易可能让小米的估值低于之前讨论的900-1100亿美元。

招股书披露，小米2017年收入达到1146亿元，其未经审核的利润为53.62亿元。按此利润与流出的估值计算，小米的市盈率最高达到了118倍。以5月3日的收盘价、活力和市值计算，苹果的市盈率为19倍，Google的母公司Alphabet约为32倍，腾讯约为40倍。可见小米的估值如天价，但小米对估值问题不予置评。

不过，这家成立八年的公司到底价值几何，却成了外界讨论的关键问题。

雷军与小米团队合影

小米要证明其追求的千亿美元估值是合理的，则必须让投资者相信，它不仅只是一家生产硬件的公司。在5月3日发布的公开信中，CEO雷军形容小米是一家“创新驱动的互联网公司”。这表明了小米希望减少对硬件的依赖，从软件和在线服务中产生更多销售额。

这也是小米说服投资者的关键理由——从一家硬件生产商，转型为软件和服务提供商。当下智能手机市场和硬件利润率都在缩水，其他硬件科技公司也都在向后者转型。而小米的招股书将重点放在其物联网等领域快速增长的潜力上，同时不忘强调公司通过其应用和游戏中的广告获得收入。但目前，从招股书披露的收入结构来看，小米依然是一个依靠智能手机和硬件的公司。

在智能手机市场最佳时机，通过互联网“出道”

小米创立于2010年，是智能手机发展的最佳时机。以“互联网手机”出道的小米，并非通过互联网卖手机，而是通过互联网收集用户反馈。通过MIUI，小米几乎每周迭代一次改进安卓系统——而在此之前，没有一家手机公司这么做过。

同时，小米用其低价而配置不低的手机产品，收获了大批量用户。从推出第一款手机开始，小米的手机价格就维持在两千元左右，而手机的主要规格配置并不亚于当时主流的三星和HTC等其他安卓手机。低价的原因是其通过线上销售，把销售成本控制在3%以内，又以抢购这样的饥饿营销预估销量，同时可以每周向工厂提供生产需求。

“低价高配”，加上及时收集用户反馈的MIUI进行软件迭代、硬件生产，小米的价格差异化和销售渠道的互联网化，让它快速增长，很快就获得了成功。后来推出的红米系列，这些低于1000元人民币的中低端设备，为小米在中国、印度和其他新兴市场赢得了粉丝。

根据IDC的数据，在2014年第三季度，小米超过华为、联想和LG，成为三星和苹果之后的全球第三大智能手机厂商。同一年，小米完成一轮10亿美元融资。至此，仅用三年时间，其估值已高达450亿美元，比当时京东的市值高出一百多亿美元。

之后涌现的华为荣耀、魅族、锤子、一加等，其实都是“互联网手机”的追随者。整个中国手机业除了OPPO和vivo以外，基本都效仿小米的方式卖手机，希望从互联网服务、智能硬件等生态获得利润。那一年是中国智能手机最兴盛的时候，也是全球智能手机的增长高峰期。2014年全球智能手机出货量超13亿部，比2013年增长近30%，几乎是2012年的两倍。但这样的增速，之后再也没有出现过。

行业的增长瓶颈，加上每一个竞争对手都学会了年轻人买东西的套路，导致小米出现了危机。根据IDC中国区2016年度智能手机销量报告，小米2016年全年销售量较前一年跌了36%，排名跌出前五，陆续被华为、OPPO、vivo甩开。

进入低谷的小米开始重新调整：雷军亲自管理供应链、换高管、开线下门店、提升整体产品价格、出让更多利润给供应商。同时小米开始做生态链，2016年，提出新品牌“米家”，将手机、路由器、电视和平板之外的所有产品都纳入米家品牌下。雷军说，“米家”会是一个新的、便宜的小米版“无印良品”。

早期小米依靠MIUI实现联网，以低价格的产品差异化抓住智能手机用户。之后小米把这套方式同样用在手机以外的硬件上，比如電视、电饭煲、体重秤、平衡车等硬件设备。不管做多少硬件，它的生态在于MIUI，而手机成为了生态链的“遥控器”。截至今年3月，小米表示公司拥有1.9亿MIUI月活跃用户。

一系列调整后，小米在2017年第二季度重新回到第五的位置，年度增长率达到58%，这是在全球手机出货量下滑1.3%的情况下发生的。根据Counterpoint Research的数据，小米在今年第一季度手机发货量增长逾一倍，达到2700万部，在全球智能手机生产商中排名第四，排在前面的是三星电子、苹果和华为。

跌宕几年，小米似乎从智能手机公司变成了另一家公司。它着重于将自己塑造为一家互联网公司，这其实是受到互联网公司在公开市场获得更高估值的推动。但以小米目前的营业利润率等关键指标衡量，它还不足以和Facebook、谷歌母公司Alphabet等互联网服务公司作对比。

自称互联网公司，但主要还是靠卖硬件赚钱

研究公司Canalys的分析师Mo Jia称，小米希望将自身定位为一家互联网公司，如果朝这个方向发展，小米的互联网服务收入在总收入中的占比应该上升才对。

小米的互联网服务，包括应用商店、系统/软件内置广告、游戏联运等，它们带来的好处是提振整体利润率。小米招股书披露，相比于手机8.6%的毛利率，互联网服务的利润率为60%，并在2017年为小米贡献了40%的毛利润。

但事实上，小米的互联网收入远不如想象中高。在其2017年1146亿元的收入中，90.8%的收入来自手机和生态链的其他硬件产品，而它的互联网服务收入占比仅为8.6%（约9.8亿元）——而2016年时，这一数字为9.6%。相比苹果公司——2018年第一季的服务收入占比为15%（约91亿美元），小米的互联网收入远不如苹果公司。

而且小米在互联网服务方面增長的前景也不是那么乐观。与苹果相比，小米并没有足够宽阔的“护城河”，将用户留在其生态系统之内。苹果靠iPhone把愿意在软件、服务上花钱的用户留下来，并以11%左右的手机市场份额拿走应用商店市场过半的收入。

智能手机行业追踪机构Counterpoint Research的分析师Neil Shah表示，要让投资者有信心，小米的整个业务模式要通过互联网服务产生收入，而且收入能够大幅提高。显然目前的小米还没有达到这个要求，这也让小米很难取信于投资者。

2018年5月3日，香港，李嘉诚旗下长江和记实业有限公司与小米在香港召开发布会，宣布合组全球策略联盟。长和联席董事总经理霍建宁（左）与小米高级副总裁王瓤右）出席发布会

有分析师称，如果把小米比作苹果或华为，或许不会有那样高的估值，但如果把小米比作互联网公司就不一样了。

根据标普全球市场财智数据，全球最大且市值最高的智能手机公司苹果的市值约为其年销售额的3.5倍。如果对小米最近的收入数字采用类似的指标，这家中国公司的市值将达到约630亿美元。

但如果剔除一次性项目，小米的净利润也只有7亿美元左右。《华尔街日报》称，如果投资者认为小米实际上只是一家利润率很低的硬件公司，根据联想和三星等同行十多倍的历史市盈率计算，小米的估值最低可能只有100亿美元。

目前，对小米来说，追求互联网收入提高的同时，确保在硬件收入上持续取得增长至关重要。包括《华尔街日报》、CNBC在内的财经媒体普遍预计小米募集的100亿美元，30%将直接用于研发手机等硬件产品。

IDC数据显示，2017年小米手机出货量增长75%，在很大程度上是因为印度和俄罗斯业务显著扩张，而且也是在2016年出货量下降25%的基础上发生的。此外，海外买家选择小米的部分原因是价格低廉。也就是说，海外市场对品牌并没有太高的忠诚度。

对小米来说，海外市场最大的不确定性是廉价手机消费者有强烈的更换品牌的意愿。但海外市场对小米来说至关重要，2017年小米的海外收入占总比已经接近三分之一。

小米从2014年开始，大举推进海外，特别是印度市场，去年3月时，雷军还说印度市场的投资要再增加一倍，未来三五年再投5亿美元。就在提交招股书的当日，小米还公布了与长江和记实业有限公司结成联盟，长和将在奥地利、丹麦、香港、爱尔兰、意大利、瑞典和英国的3 Group门店销售小米设备。

此外，美国也是小米海外市场扩张的主要目标。雷军今年3月表示，小米最快可能今年在美国销售手机。小米高级副总裁王翔在最近接受采访时也说，他每天都在想美国市场，并表示小米仍需要在美国建立品牌认知度。“小米肯定会继续拓展新市场。”他说。

不过，近期中美贸易摩擦前景未明，对着眼于开拓美国等海外市场、从而扩大销售渠道的小米来说，或许还要等很长一段时间才能对美国市场有进一步的行动。可以明确的是，在当下市场下滑、竞争加剧的情况下，小米即使通过上市获得巨大资本，道路也依旧崎岖。