相信未来 不要迷恋过去

海通证券 姜 超

最近两年，资本市场的情绪经历了过山车式的波动，去年股市上涨，流行的话语是新周期，令人心潮澎湃，大家无比乐观；而最近股市跌了，加上贸易战的冲击，大家又无比悲观。然而在我们看来，过分的乐观和悲观都不可取，应该客观来看中国经济和资本市场发生的变化。我们觉得，如果只是盯着旧经济，确实存在风险，但是如果放眼中国的新经济，尤其是对研发的各种支持和资本市场的改变，其实充满了希望！

旧经济有风险，创新才有未来

过去两年，涨价是A股市场的投资主线，无论是白酒的涨价，还是钢铁、煤炭等的涨价，都带来了相关行业和公司的股价大涨。但是在今年，涨价的逻辑好像开始失灵了，市场对白酒的提价没反应，最近钢价、煤价连续大幅上涨，但是市场还是没反应，究竟是哪里出了问题呢？

其实是在于市场的预期发生了变化。在去年，市场讲的大故事是新一轮经济周期启动，理由是靠着三四五线城市化、制造业设备投资启动，以及全球经济复苏，中国经济出现了L型的向上拐点，那么未来工业品需求还会持续回升，钢铁煤炭的涨价可以一直持续，所以大家可以放心地买买买。但是今年以来地产销售下滑、制造业投资回落，而全球贸易冲突升温，钢铁煤炭虽然短期价格反弹，但未来很可能还会再跌回来，没有了长期逻辑，大家怎么敢放心去买呢？

中国A股在2017年表现不错，主要是靠金融地产，有色、钢铁、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行业的盈利超预期，到了18年一季度，业绩领跑的还是这些行业，但是业绩增速都出现了明显的回落。而这其实又是在重复过去的故事，每一次我们靠房地产和基建拉动经济，周期行业业绩就会超预期，但是一旦房地产和基建投资下滑了，周期行业就会回落。因此，如果还是旧的经济发展模式，资本市场就很难走出大起大落的怪圈。

蒸汽机的发明让人类社会进入到了机器时代，电力、电话的发明让人类社会进入电气时代，而电子计算机、微电子技术等的发明让人类进入自动化时代，而目前人工智能、大数据等新科技的出现意味着人类社会进入智能时代，只要创新不停，未来就有希望。

创新靠研发和资本市场

而创新不是空想出来的，是靠研发投入出来的。亚马逊成为美国最大的电商和云服务企业，靠的是一年226亿美元的研发投入，排在美国17年所有企业第一位。谷歌成为全球最大的互联网搜索企业，靠的是一年166亿美元（2017年）的研发投入。微软公司在电脑时代曾经是王者，后来到了手机时代一度走下神坛，但是得益于在云计算领域的投入，微软公司这几年打了漂亮的翻身仗，成为了云服务的领跑者，其17年的研发费用也高达123亿美元，高居美国所有企业第四位。

如果只是靠增加研发费用，那么理论上前苏联应该是最牛的国家，因为计划经济可以最大程度地投入研发。但是最后的结果是苏联解体了，而美国依旧是全球第一大经济体。其实原因很简单，单纯靠研发投入，没有市场检验，研发出来的东西不一定有人需要，所以苏联研发了一堆飞机大炮，但是老百姓的基本生活用品很多都靠进口。而美国是靠资本市场支持研发创新，比如亚马逊、特斯拉都是通过股市培育的，资本市场给好企业高市值，支持它们创新，这样好的创新企业就会越来越大。

政策鼓励研发，资本市场支持创新。

现在发生的中美贸易冲突，包括美国对中兴通讯的禁止令，本质原因还是在于我们的技术水平不够，部分产品核心技术受制于美国。这反过来也说明，未来中国必须增加创新和研发投入。2017年中国A股上市公司研发投入最大的是中兴通讯的129亿元人民币，而美国上市公司研发投入最大的是亚马逊的226亿美元，两者的差距在10倍以上。从国家层面的比较来看，2017年中国研发占GDP的比重为2.12%，而美国大约在3%左右，这也意味着中国的研发有巨大的提升空间。

在过去两年，我国对于研发的政策有着很大的变化。首先是在2016年，我们在GDP统计中正式将研发记入GDP，目前大约60%的研发支出是以资本形成的方式记入GDP。与此同时，从2015年开始，财政部发布了优惠政策，允许境内企业的研发支出按照50%的比例加计扣除，并在2017年对科技型中小企业提高为按75%的比例加计扣除，这相当于直接针对研发费用大幅减征

企业所得税。而在这一政策推动下，过去两年中国的研发增速出现了见底回升。

与此同时，我们的资本市场制度正在发生翻天覆地的变化。过去我们的股市主要是为国企融资服务的，而在今年3月份国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持资本市场为创新企业融资服务。

不要迷恋过去

我们在过去10年，也曾经一度沉迷于货币超发之中，结果虽然带来了短期经济增长，但是与之相伴的债务积压、资产泡沫则是更加长期的痛苦。而新一届政府实施的供给侧改革，不仅是减少过剩产能的供给，还要增加先进产能的供给，而更加重要的是和货币超发一刀两断，资管新规就是这个决心的标志，这其实和美国80年代的供给学派改革有异曲同工之妙。这也就意味着，在中国靠货币放水躺着赚钱的时代已经结束了，尤其是以房地产为代表的泡沫时代已经过去。

今年A股市场当中的医药生物、计算机等行业领涨，在于这些行业都是研发投入占比高的行业。17年A股上市公司研发占营收的平均比重为2.3%，而计算机行业的研发占营收比重约为10%，生物制品行业约为6.6%，通信设备约为4.9%，电子制造业约为4.8%，均远高于上市公司均值。无论是创新药行业龙头恒瑞医药，还是显示器龙头京东方，都是大笔资金投入研发的典范。

如果政策鼓励、企业愿意投入研发，而市场也能够给好的研发赋予更高的价值，那其实也就意味着中国的资本市场未来充满希望。

图：中国M2目标增速、M2实际增速