恒逸石化高溢价并购关联公司控股股东短期获利超过9亿元

王宗耀

3月15日，恒逸石化发布资产并购预案称，拟以发行股份的方式购买控股股东恒逸集团所持嘉兴逸鹏100%股权和太仓逸枫100%股权、购买富丽达集团和兴惠化纤合计所持双兔新材料100%股权，同时拟募集配套资金不超过30亿元。

从交易内容看，上市公司对嘉兴逸鹏和太仓逸枫股权的收购是属于关联交易的。按理说，对此次交易，预案应披露出更为详细的信息，毕竟瓜田李下，还是需要避免利益输送之嫌，但事实上从并购预案披露的内容看，本次并购所涉及到的包括上市公司及3家并购标的在内的4家公司，竟然连一份详细的财务报表都没有，真是能省的全省了，不能省的也省了不少，可谓是“简之又简”。然而也就是这样一份“简之又简”的预案，《红周刊》记者在认真研读之后，还是发现此次并购过程中是存在一定疑点的。

高估值之疑

并购预案披露，恒逸石化此次并购的3家企业资产均有一定幅度的评估增值。其中，截至本次交易的审计、评估基准日2017年12月31日，嘉兴逸鹏100%股权的预估值为133000万元，较未经审计的净资产账面价值87995.39万元评估增值了45004.61万元，增值率为51.14%；太仓逸枫100%股权的预估值为106000万元，较未经审计的净资产账面价值78911.15万元评估增值27088.85万元，增值率为34.33%；双兔新材料100%股权的预估值为180200万元，较未经审计的净资产账面價值135926.84万元评估增值44273.16万元，增值率为32.57%。单从资产增值率来看，这3家公司似乎增值幅度并不算高，但如果对比这些资产半年前的价值，目前的拟收购价格 就显得有些异常了。

以嘉兴逸鹏为例，根据并购预案介绍，嘉兴逸鹏是恒逸集团与河广投资为参与龙腾科技破产资产的拍卖，于2017年3月以现金方式出资设立的，设立时注册资本为8亿元。这里所说的龙腾科技，是成立于2003年8月8日，原主营业务为差别化化学纤维的生产和销售，因经营不善，于2015年8月5日起全面停产。嘉兴市秀洲区人民法院于2016年1月28日受理了债权人对龙腾科技的破产重整申请，并于2016年2月3日指定破产管理人。2017年1月17日，龙腾科技破产管理人发布竞买公告，对龙腾科技相关破产资产进行拍卖。

2017年3月，也即嘉兴逸鹏成立当月，通过嘉兴市秀洲区人民法院阿里巴巴司法拍卖网络平台以7.22亿元竞拍取得龙腾科技拍卖的资产。2个月后，嘉兴逸鹏开始投产经营。时隔仅半年后，上市公司进行收购该资产时新给出的价格达到了13.3亿元，相比嘉兴逸鹏拍卖付出的价格高出6.18亿元。

太仓逸枫是恒逸集团为参与明辉科技破产资产的拍卖于2017年5月以现金方式出资设立的，太仓逸枫设立时的注册资本为5000万元。

预案披露，明辉科技成立于2010年6月10日，原主营业务也为差别化化学纤维的生产和销售，因经营不善，于2015年9月停产。2017年8月，太仓逸枫通过太仓市人民法院阿里巴巴司法拍卖网络平台以7.71亿元竞拍取得明辉科技名下资产。也就在太仓逸枫取得辉科技7.71亿元资产后不久，该公司便投产开工了。数月后，恒逸石化拟以10.6亿元价格进行收购，较太仓逸枫数月前通过拍卖取得明辉科技资产价格要高出2.89亿元。

简单合计，若本次并购能够成功，则恒逸集团通过转让嘉兴逸鹏和嘉兴逸鹏两家公司股权，短期内便可获利超过9亿元，实在是一笔非常划算的买卖，不过这对于上市公司其它股东而言，其利益又该由谁来考虑呢？

业绩增速之疑

预案披露，嘉兴逸鹏在2017年3月完成对破产资产收购后，不仅能够很快投产开工，且至2017年年末时，在经营7个多月的时间内便实现10.71亿元的营业收入和7995.39万元的净利润。同样是作为破产资产并购方的太仓逸枫也不甘示弱，在2017年8月完成收购后，9月份便开始投入生产，至2017年年底，4个多月时间便实现营业收入4.57亿元，实现净利润1811.15万元。

两家本来已经败落到破产清算的企业，在恒逸集团收购后重新焕发青春，如此化腐朽为神奇的本事实在让惊异。在正常情况下，如此亮丽的表现，企业理应给出合理的解释和详细的财务数据，可并购预案却三缄其口，不予披露，这难免让人对其业绩的真实性感到怀疑？更何况，这两家企业的财务数据还是未经审计的。

我们知道，在正常情况之下，企业的采购是视生产情况而定，没有特殊情况，企业一般不会囤积大量原材料在库中。并购预案中，企业也表示，嘉兴逸鹏对其库存保持严格的控制，保证安全库存的前提下，根据市场情况对库存进行合理的优化以降低原材料持有成本。然而《红周刊》记者在仔细分析后可发现，嘉兴逸鹏的采购情况是十分异常的。

嘉兴逸鹏的主要产品为FDY及纤维级聚酯切片，而其生产所需的采购则为PTA和MEG。根据并购预案披露，2017年嘉兴逸鹏向前五大供应商的采购金额合计为93646.51万元，占其当期采购金额的比例为82.16%，由此可知其当年采购金额为11.40亿元。根据披露的数据显示，嘉兴逸鹏2017年度实现的营业收入总额为10.71亿元。毛利率为12.42%，由此可知嘉兴逸鹏当年的销售成本为9.38亿元，因此其材料成本理应不会高于该金额。

此外，从当年嘉兴逸鹏FDY及纤维级聚酯切片的产销量数据核算，当年其FDY产品的剩余量为3159.62吨，纤维级聚酯切片的剩余量则为59.20吨，再按照其销售额和销售量以及毛利率核算出的成本价推算，当年嘉兴逸鹏剩余的库存商品金额理应不超过2500万元。

既然当年采购金额高达11.40亿元，而材料成本不足9.38亿元，再考虑到2500万元库存商品金额，意味着嘉兴逸鹏剩余的采购金额接近2亿元，而这些剩余采购部分应该以原材料和在产品为主。虽然并购预案并未披露其存货情况，我们并不清楚其实际存货到底有多少，但从推算结果看，这近2亿元原材料、在产品囤积在仓库中，这对于一家投产仅数月的企业而言，与公司自己表述的“没有特殊情况，企业一般不会囤积大量原材料在库中”说法明显相左。反之，若其真实存货中并没有那么多的原材料和在产品，则其披露的采购数据就存在很大疑点了。

实际上，除了嘉兴逸鹏采购数据有可疑之处外，太仓逸枫也有类似的疑点。2017年，太仓逸枫向前五大供应商合计采购金额为58438.51万元，占采购总额的比例为83.81%，则可推算出采购金额合计应该为6.97亿元。该公司2017年实现的营业收入为4.57亿元，毛利率为8.07%，因此其销售成本在4.2亿元左右，另外根据销售量、销售额、以及毛利率推算，该公司当年的库存商品金额应该不超过4100万元。整体推算下来，2017年太仓逸枫剩余的采购金额应该超过了2.36亿元，也即其原材料、在产品存货金额相当巨大。按照该公司的生产情况来看，短期内囤积如此规模的原材料在仓库中，显然也是缺乏合理性的。

产品售价之疑

在本次并购的3家公司中，嘉兴逸鹏和太仓逸枫均为恒逸集团控制的关联公司，而双兔新材料却并非关联公司，既然嘉兴逸鹏和太仓逸枫能在短期内取得不错的经营成绩，那这两家关联公司的产品价格和非关联公司双兔新材料产品价格又有什么不同呢？

双兔新材料主要从事民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片的生产和销售，该公司的产品主要为FDY、POY和纤维级聚酯切片。根据并购预案披露的数据，2017年双兔新材料FDY的销量为34.03万吨，销售额为26.75亿元，测算出的平均售价为每吨7861.26元；双兔新材料的另一款产品纤维级聚酯切片的销售量为10.32万吨，销售额为6.53亿元，测算出的平均售价为每吨6330.23元；POY的销量和销售额分别为56.04万吨和40.40亿元，推算出的POY售价为每吨7208.45元。

本次并购的关联公司嘉兴逸鹏主要从事民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片的生产和销售，其产品主要为FDY 和纤维级聚酯切片。根据披露数据，嘉兴逸鹏销售FDY产品9.66万吨，销售纤维级聚酯切片3.06万吨。其中FDY产品实现的销售额为8.63亿元，纤维级聚酯切片实现的销售额则为1.99亿元，由此可以计算出，嘉兴逸鹏每吨FDY的售价为8941.22元，而纤维级聚酯切片售价则应该为每吨6479.97元。显然，与非关联公司双兔新材料的产品价格对比，嘉兴逸鹏的产品FDY售价每吨要高出近1080元，这样的价格差距绝对不算少。同样，纤维级聚酯切片每吨售价也比双兔新材料要高出148万元。

同样再来看看太仓逸枫的产品价格情况。太仓逸枫主要从事民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片的生产和销售，产品主要为POY和纤维级聚酯切片。这两种产品双兔新材也均有生产，根据预案披露的销量和销售额计算，太仓逸枫POY产品的售价为每吨7827.25元，这相比双兔新材高出了近620元。而其纤维级聚酯切片的售价则为6593.61元，每吨比双兔新材高出了260多元。

这就奇怪了，3家公司同属杭州地区的企业，其相同产品的售价却是大相径庭的，受恒逸集团控制的两家公司的产品价格明显要比其他企业产品价格要高，这难道只是巧合？对于相同地区相同产品来说，价格相差一两百元尚能接受，但POY产品相差600多元、FDY产品相差超过千元，就显得有些不合常理了。虽然相同产品因质量、型号的不同也会对产品价格造成一定影响，但问题在于，对于如此关键的数据说明，为什么并购预案中却未见明确说明呢？

对于两家刚刚破产清算过的公司而言，重新复产也不过才数月，产品价格要明显高于非关联公司，这种现象怎么会不令人生疑呢？

此外，太仓逸枫已投产项目所使用的机器设备设施、房产等来源于原明辉科技年产24.5万吨差别化、功能化化学纤维项目的投资建设，现项目实施主体变更，需重新办理立项、环保相关手续。但是截至预案签署日，太仓逸枫并未取得环评及环保竣工验收的相关手续。在没有相关手续的情况之下，太仓逸枫的生产行为应属于违规生产，这在当前全国都严抓环保的情况之下，中存在较高风险的。

业绩补偿可实现性存疑

根据预案披露的数据，截至2017年12月31日，嘉兴逸鹏和太仓逸枫合计资产总额为22.9亿元，合计资产净额为16.69亿元；双兔新材料料资产总额为37.35亿元，资产净额为13.59亿元。嘉兴逸鹏和太仓逸枫2017年合计实现净利润9807万元，双兔新材料2017年实现净利润20803万元。根据上市公司与恒逸集团签署的《盈利预测补偿承诺》，恒逸集团承诺嘉兴逸鹏和太仓逸枫于2018、2019、2020三个会计年度实现的净利润合计分别不低于22800万元、25600万元、26000万元。

根据这几家企业目前的产能情况看，嘉兴逸鹏目前的投产项目的聚酯产能为20万吨/年，2017年5～12月，其生产PDY和纤维级聚酯切片的产量为13.04万吨，产能利用率为111.79%。当期产品销售量为12.72万吨，产销率为97.53%。太仓逸枫目前投产项目的聚酯产能为24.5万吨/年，其中2017年9～12月，生产POY和纤维级聚酯切片的产量合计为6.48万吨，产能利用率105.82%。产品销量为5.92万吨，产销率为91.28%。整体看，就目前的产能来看，嘉兴逸鹏和太仓逸枫两家公司的产能合计达44.5万吨/每年。

作为恒逸石化并购的第3家企业，双兔新材料目前投产项目的聚酯产能为100万吨/年，其2017年的产量合计为100.57万吨，产能利用率为100.57%。其当年产品的销量为100.39万吨，产销率为99.83%。

前面我们已经分析过，双兔新材料的产品品种与嘉兴逸鹏和太仓逸枫差不多，作为同行业企业，双兔新材料2017年100万吨产能满负荷实现，产品基本全部销售出去的情况下，实现的净利润也仅为20803万元，尚达不到恒逸集团承诺的2018年净利润。而嘉兴逸鹏和太仓逸枫两家公司目前的产能合计还不足双兔新材料的一半，即使全年满负荷生产，又能生产多少产品呢？即使其产品全部销售出去，其实现的利润又如何能保障承诺业绩的实现呢？毕竟目前上市公司与恒逸集团签署了《盈利预测补偿承诺》，不过是依照嘉兴逸鹏和太仓逸枫两家公司投产仅数月的数据给出的承诺，其本身的参考价值就值得商榷，更何況其所披露的业绩数据本身就存在疑点。

此外，根据预案披露，在利润补偿实施条款中，相关补偿股份数量的调整环节有“如因不可抗力及不可预见因素导致利润补偿期间内标的公司实现的实际净利润累计数小于同期承诺净利润累计数，协议双方可协商一致，以书面形式对约定的补偿股份数量予以调整”的表述，然而却并未注明“不可抗力及不可预见因素”到底是那些因素。作为控股股东，其与自己控制的上市公司签订这样的条款，这本身就为以后业绩不达标留下了“后门”，其承诺的业绩补偿到时候恐怕会成为一纸空文。

另外，恒逸石化本次并购标的共有3家公司，控股股东恒逸集团为嘉兴逸鹏和太仓逸枫签署了业绩承诺，虽然是“自己对自己”的承诺，但至少也有承诺的形式存在，而第三家并购标的双兔新材料却并未与恒逸石化签订业绩承诺，对此，并购预案也未给出合理的解释，这是令人不解的。