行大道当然 融虚实相生

简毅

近期，对我个人影响最大的两本投资领域的书籍，一本是《原则》，另外一本就是《投资中不简单的事》。《原则》这本书很大程度就是试图探索企业的“道”，这本书我总结为十个字：“体系化思考、流程性组织”。其中体系化思考是其中的精髓，是每一位投资者成长进化中不断优化的框架。而《投资中不简单的事》给我的启示可以总结为八个字：“厚积薄发，重剑无锋”。

对于投资者而言，简单和不简单的事或许相似——如何保持内心的平静，在不断的市场诘问和自我拷问中，不随波逐流，最需要的是根植于行业、企业以及市场的卓越研究能力和强大自我约束的投资初心。

顺天应人

2007年深秋，温莎海外创立，我个人也由此开启了职业投资之路。很幸运，温莎海外旗舰基金在2008年金融危机当中躲过了大跌。而且自美国量化宽松以来，过去10年整体受益美股的大牛市，实现了10年年化26.81%的收益。不过现在来看，由于过去10年的一些幸运性偏差（我们没有真正经历过熊市，不管是结构性熊市，还是流动性熊市），我们对股票市场归纳总结的逆向投资理念，存有偏肤浅并脆弱的一面。

2014年年中，温莎深圳成立，温莎A股第一只基金开仓于2014年下半年的牛市起点。刚发行不久，为更好的熟悉A股的市场，一位资深前辈（也是温莎的客户）帮我约到了“私募教父”赵丹阳面授A股投资之道。参加当晚饭局的也有不少深圳当地资深公募、私募的投资人，我印象最深的就是在场投资人朋友讨论或推荐股票时，赵老师第一个问题都是“ROE多少，超过20%吗？低于20%的不值得關注”。记忆中那天晚上的沟通互动不是非常热烈，如果这场饭局发生在2017年底或2018年初，不知道是不是会有完全不同的画面。

可以说，赵老师是市场中最早预料到A股牛市将至的人，2014年春天就进场布局价值大蓝筹，却在2015年大牛市中，基金业绩为负而饱受市场争议，并在2017年他重仓的个股出现“戴维斯双击”之前，提前解散了A股基金。或许，在投资的世界里，我们也要相信：时也，运也。

如今，温莎A股基金也已经走到了第四个年头。温莎A股的旗舰基金曾是2014、2015和2016年A股唯一连续三年都排在前10%的基金，并且在2016年全市场50亿元以上规模的私募排名中获“榜眼”殊荣，第一名是已经在2017年获得“私募少林武当”地位的高毅资产。

高毅资产的冯柳老师曾约我深谈过一次，那时冯老师刚要发行他的第一只公开产品，当时他就特别青睐消费股。2017年初，我也有幸与邓晓峰老师有过两次沟通请教，他给过我两个重要提示：汽车股的中长期投资机会的行业逻辑，以及大蓝筹趋势不会很快结束的历史规律阐述。但回望那时的自己，固执的态度、偏执的言辞、封闭的信息处理体系是多么可笑之极。

最后的结果就是，我和温莎10年的好运气或许差不多用完了，2017年温莎和我个人遭遇了从业11年以来最大的挑战——我们出现了年度亏损，并大幅跑输市场。实不相瞒，我人生中也第一次去看了心理医生，并出现了时间比较长的严重抑郁倾向。此时，我才更明白投资大师安东尼·波顿曾有过一个论断：“基金经理最核心的风控能力，就是在遭受挫折时迅速调整、重建配置的能力。”

人生最清晰的脚印，往往都印在最泥泞的路上。

大道当然

“找到最好的公司，做时间的朋友”，这是对价值投资最好的诠释之一。投资回报的本质是作为企业拥有者，或者管理团队为企业创新成长带来的价值积累。人们往往感慨，投资最贵的不是钱，而是时间。愿意付出更多的时间去研究、去持有、去陪伴企业成长，即“花足够多的时间，做最好公司的朋友”。这种长期坚持和信赖，来源于充分的理性判断和风险认知，以及发自内心的勇气和诚实。

“更多的研究是为了更少的决策，只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法。”这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”无疑是对真相的最好描述。

投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个人认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。正是这样，在漫漫的求知路上，怀谦卑之心，长期关注“可预期、可展望、可想象”的有限关键变量，进而回归研究本质——大胆假设、小心求证，找到企业创新发展的“护城河”，从而做出最佳决策。

“中国有无与伦比的规模优势，大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，这是大国的幸运。”诚然，大国是幸运的，在人口红利、政策红利、产业红利多期叠加的快速发展中，企业可以不断创新，其试错成本之低、规模优势之大，构成了中国企业家施展才华的绝佳环境。

价值投资为投资者和企业家之间创造了相互信赖和尊重的情感纽带，正是这条纽带，让企业家敢于尝试伟大梦想，目光聚焦在未来10年、20年，以超长期的视觉审视未来生产生活的变化。这种源于价值投资理念的超长期投资，为企业注入了最坚实的动力。从某种程度上说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。

以上精华的总结部分体现了价值投资的“大道”。

一般基金经理只能先选择掌握一门定理，熟悉应用，且形成信仰之后，再去掌握另一门。而历史上的大牛最多就掌握两个定理，比如巴菲特掌握的是“企业自有现金流决定价值”，达里奥的是“宏观政策变化决定大类资产配置”，索罗斯的是“正负反馈的形成规律”。

虚实相生

在投资风格上，我一直以一名逆向投资者自居，冯柳老师是国内逆向投资的大家，所以关于他的内容部分我会有更深的启发。之前也曾拜读过他的一些分享心得，但领会得不够深刻。在《投资中不简单的事》这本书中，他对逆向投资的阐述侧面及深度令我受益匪浅，而他在操作体系和估值方法的实际应用方面的观点也让我豁然开朗。

逆向投资的博弈选股法：首选高关注度、低买入度;回避高关注度高购买度或低卖出度的股票。

守正出奇，研究上的“正”就是逻辑风格，这点要稳定，不能功利性的变来变去。但视角要灵活，这是“奇”，要不停地转换视角去看待问题。另外，还要去挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。

投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面;二是市场的声音，就是借助市场智慧完善认识;三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。

尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错;虚是展望、臆想，也是大利润的来源。涨跌都能令人坚定的才是好标的。跌，会令实的更实，因为价钱便宜了;涨，会令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证。如果涨了几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足。如果跌了不敢重仓就说明实处不够，要多检讨自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是能持续化虚为实、以实展虚，且不断良性循环的。

市场的方向简单但路径复杂，正是这种简单和复杂结合的特点，才会导致人们去做那些自作聪明的举动。在投资过程中，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当成理所应当的义务来面对，才能静下心来做好投资。如此，投资人才能够更坦然面对波动与考验。

（作者系铂诺董事长、温莎资本执行合伙人）