我从未见过做空中国而致富的人

赵康杰

编者按：从刚毕业时初入资本市场，到后来在四川长虹上赚取了留学“奖学金”;从重仓“踩雷”银广夏，到吸取教训对个人投资策略进行不断优化。在杨天南看来，他能够走上投资的大道完全是受巴菲特投资理念的影响，《巴菲特之道》成为了他学习巴菲特思想的“启蒙教材”。

作为巴菲特投资理念的研究者和践行者，杨天南从来不喜欢过分强调其“价值投资者”的身份，而且对于谈论个股，他也没有太大兴趣。因此，在《红周刊》记者与杨天南沟通采访事宜的时候，他就多次叮嘱记者：“我不擅长预测下个月的股价涨跌以及未来半年的行情走势。”杨天南认为，理念重于个股，而投资就是在正确方向上的忍耐与等待。他在媒体上构建的投资组合在10年半的时间里经历5次大调整却取得了10倍的回报，这也成为了上述观点的最佳自证。

在谈及他的选股之道时，杨天南认为，好企业和好价格是很多投资者在选股过程中重点参考要素，而ROE和PE则恰好对应了好企业与好价格，成为他在选股过程中最为看重的两个指标。

做空中国没有前途

《红周刊》：隔行如隔山。作为新闻专业的毕业生，您是如何与资本市场结缘的？

杨天南：1993年，我加入了万通集团。我被安排到了金融证券部，负责公司的一些融资业务。印象中，国内第一批证券专业的毕业生在1997年才正式出现，所以也没有科班出身的现成人才，当时的情况就是谁先做、谁先学，谁就先成为专家。在这样的背景下，我也就一步一步地接触到了资本市场。现在回忆起来，当时的我和现在的广大股民没什么区别。当时整个中国资本市场的参与者都在迷雾中摸索。大家都很苦闷，根本不知道股价到底为什么会涨，为什么会跌。

《红周刊》：在迷雾中摸索的过程中，您是怎样接触并实践巴菲特投资理念的？作为最早参加巴菲特股东大会的中国投资者之一，也请您谈谈参加股东大会时的所见所闻。

杨天南：1995年的深秋，一个很偶然的机会，我接触到了《巴菲特之道》的第一版，当时这本书还没有中文译本。我读完这本书后发现，很多我们苦苦思索的问题其实书中已经给出了答案。诸如“买股票就是买企业股权”等投资理念，现在人尽皆知，但当时对我来说简直是闻所未闻。

正是带着这样的价值投资理念，我重仓了当时的绩优股四川长虹。当时一年期定期存款利率高达10.98%，按四川长虹当年的股价来算，其股息率与一年期的定期存款利率相当，我认为对这家公司投资将物超所值。后来公司股价涨幅达10倍以上，可以说，我是用四川长虹的“奖学金”赴美攻读的MBA。也就在那时，我萌生了“有朝一日能亲眼见巴菲特一面”的想法。

2001年，我参加了伯克希尔·哈撒韦股东大会，并如愿见到了巴菲特。当时，在奥马哈很少能见到中国人。其中缘由，一是赴美签证比较难办，二是知道巴菲特的中国人也确实不多。其实，巴菲特20年前在美国的名气也并不大。我去圣地亚哥大学商学院攻读MBA的时候，在洛杉矶的富国银行办理业务，给我办理业务的小姑娘竟然没有听说过巴菲特，而巴菲特可是富国银行的第一大股东。很多事情回忆起来很有意思，但是现在想来也是将近20年前的事情了。

《红周刊》：在今年的股东大会上，巴菲特“点赞”中国经济，同时也透露芒格已经在中国找到了一些可以获取的“猎物”。对于国内资本市场的投资机会，您有什么样的看法？

楊天南：改革开放近40年时间，国家在各领域取得的成就还是很明显的。我们现在的投资如果说是在赌博的话，就是在赌国运。而且目前沪指3100点的位置，可以说并不算贵。巴菲特认为做空美国是一个失败者的游戏，而我也从未见过做空中国而致富的人。若论对中国的悲观程度，20年前应该比现在更加强烈。上世纪90年代中期，中国银行业整体不良贷款率超过20%，如此高比例的不良贷款意味着这些银行当时就应该倒闭。但是像工商银行这样的国有银行不但没能倒闭，盈利能力反而越来越强，现在成为了全世界最赚钱的银行。

坏人难做好生意

《红周刊》：系统地学习了巴菲特投资理念之后，您通过投资四川长虹赚取了个人在股市的第一桶金。而在随后一系列的投资实践过程中，您是否依旧一帆风顺呢？

杨天南：其实在2001年，也就是参加巴菲特股东大会后不久，我就遭遇了一次较为严重的打击。当时我重仓持有的银广夏被曝出虚构财务报表。按照公司公布的财务数据，当时的股价一点都不贵，估值很具吸引力，只是的确没想到江湖会如此险恶。后来银广夏股价持续跌停，而我的大部分身家早已经押在了上面。所以说，集中投资是把“双刃剑”，其悲惨之处就在于，“踩雷”之后每天晚上根本睡不着，因为我非常清楚第二天我的身家会减少多少，知道自己的命运却又无力改变。

这次失误，是我个人迄今为止遇到的最大的“黑天鹅”。给我的启示就是在投资的过程中除了判断财务指标与估值指标之外，一定要仔细甄别上市公司管理团队的人品。就像巴菲特所说的：“无论企业有多么诱人的前景，与坏人打交道做成一笔好生意，我从来没有遇到过。”

《红周刊》：相较于财务指标与估值指标，对一家企业管理团队的人品做判断似乎是一件很主观，也很困难的事情。

杨天南：没错，就像“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”，判断人品这件事情确实比较主观，但其中也有一个比较客观的指标，那就是时间。不少投资者认为，如果花费时间周期性地对一家公司的管理团队进行系统考察，可能会错过最佳的投资时机。所以，反过来我们可以把时间逆推，将这家公司所有的财务数据以及管理团队公开讲话的资料找出来，充分了解公司管理团队的前后言行是否一致。不过，这种“识人”的功夫还是需要时间的积累和磨练。

当然，巴菲特也说过：“我们要买那种连傻瓜都可以经营的公司，因为总有一天会有一个傻瓜来经营它。”中国平安的现任老总是谁，我想大多数投资者其实并不关心。2017年，中国平安营业收入逾9000亿元，我相信，就算今年公司更换了老总，中国平安的业绩与去年相比也不会有太大差距。

忍耐与等待的不可复制性

《红周刊》：除了对管理层人品进行考察之外，您在选股过程中会参考哪些财务指标和估值指标？

杨天南：我认为有两个指标比较重要，一个是ROE，一个是PE。“好企业”和“好价格”是很多投资者在选股过程中重点参考的要素，是否是好企业我们可以参考ROE，而PE则对应了好价格。我们当然认为15%的ROE好过3%和5%的ROE，10倍PE相对于30倍和50倍的PE更能代表好价格。但这两个指标在现实运用的过程中并不是简单照搬照抄，因为我们无法从静态的数据指标中推断公司动态的发展变化。所以，在日常工作中我们会做定期回顾，例如审阅年报、季报等公司定期报告，了解公司最新动向等。我们在定期回顾上付出了大量的工作，但这种辛苦是很多人所看不见的。

《红周刊》：除此之外，您还有哪些选股之道可以分享？

杨天南：我较为看重行业背景。比如，无论一家保险公司的管理层是否务实，我认为它依然有很大概率会比钢铁业做得更好。另外，我们更喜欢直面消费者的公司（B2C），而不是渠道商（B2B）。伯克希尔·哈撒韦最初是一家纺织企业，但消费者在购买衬衣的时候并不会关心这块布料的品牌。所以，我个人更喜欢投资那些与生活息息相关的公司。1995年我投资四川长虹的时候，我家里就购买了长虹的彩电。但对于2007年和2017年的大牛股万华化学就没有做过太多的研究，因为我确实不知道它是做什么的。

《红周刊》：自2007年4月起，您就在多家媒体撰写专栏文章，截至2017年10月，专栏投资组合从100万元增长到1022万元，同期上证综合指数下跌3.91%。您认为，您能够取得“十年半十倍”回报的主要原因是什么？

杨天南：投资，就是在正确方向上的忍耐与等待。2006年和2007年大牛市之前是2001年到2005年连续5年大熊市，证券业全行业亏损，直到2006年初牛市行情才开始启动，但当时没人预料到指数会涨到6000点，记得2006年有篇文章名为《倒在大牛市的门槛上》，记述在历经了2001年到2005年大熊市的重重磨难与打击之后，终于没有熬到2006年到2007年大牛市到来的股市悲惨故事。所以，投资过程中忍耐和等待是很难的。

《红周刊》：您在专栏中的投资组合始于2007年4月，但半年后就遭遇了大熊市，严重时本金近乎“腰斩”。当时您使用了杠杆，那您在实际投资操作过程中对使用杠杆的态度是什么？

杨天南：需要说明的是，我们目前所管理的私募基金中没有动用任何杠杆。杠杆是把“双刃剑”，我不鼓励普通投资者动用杠杆，但在从事私募行业之前我个人确实偶尔会使用杠杆，但我对于杠杆的使用是有一定原则的——借款额度是净资产的50%，即杠杆率为1：0.5，而且在动用杠杆时我只会用到其中的20%-30%，也就是将100万元本金放大为120万-130万元。我们预留借款额度的原因就是要留足安全垫，我们不可能所有的买入操作都是在最低点，所以我们实际上会对负债的比例进行控制。

成长重于低估

《红周刊》：您在上文分别提到了银行业和保险业——银行业基本面向好，而保险业则契合行业背景。当前这两个行业从估值的角度来看，无论市盈率还是市净率都处于比较低的位置。您对于银行业和保险业的投资机会持有什么样的态度？

杨天南：从增长潜力来看，我个人认为保险业优于银行业。首先，作为国家金融资产，银行业资产占据了整体资产规模的绝对比重。2017年，工商银行实现净利润2874.51亿元，若要翻一番超过5000亿元，我认为是有难度的。以美国、日本为代表的发达国家，银行业和保险业在未来发展的过程中平分秋色，但反观国内，目前上市保险业总资产只有上市银行业总资产的不足十分之一（数据显示，2017年A股银行业总资产共计147.06万亿元，而A股保险业总资产仅为11.64万亿元）。且不说未来两个行业能够平分秋色，哪怕保险业只能追赶上银行业规模的一半，是不是也意味着前者比后者的成长潜力更大呢？现在银行股的价格固然偏低，或许存在“戴维斯双击”的可能性，但我們在近几年的投资实践中更多地会思考两个问题：其一是盈利的可持续性，其二就是盈利的规模性。

《红周刊》：盈利的可持续性意味着相对于“用五毛钱买一块钱的股票”，您更追求企业的成长性？

杨天南：是否便宜的确是我们衡量一家企业是否值得投资的标准之一，但便宜并不是其中最为重要的变量。如果过去我们一直坚持“捡烟蒂”的投资策略，我们就会错过腾讯、网易这样的优秀公司。很多投资者认为腾讯现在估值不低，其实刚上市时每股4港元的腾讯也不便宜。

因此，相对低估值，我更看重一家公司的成长潜力。很多低估值的公司很多年都不涨，以金朝阳集团为例，作为香港老牌地产企业，金朝阳在铜锣湾和尖沙咀等核心区域拥有多处物业。但公司市净率常年维持在0.2倍左右，其股价也一直低于每股净资产。当然，从会计学的角度来讲，即使公司清算，投资者也可以获得不低于面值的补偿。但关键问题是，中小股东既进不了董事会，也左右不了管理层的决策。巴菲特在这方面就比普通投资者更有优势。

《红周刊》：收购喜诗糖果被视为巴菲特投资理念革命性转变——以溢价购买优秀企业的里程碑，您此前称谭木匠为“中国的喜诗糖果”，但从谭木匠近年来的股价表现来看，却一直不温不火。您如何评价谭木匠这家上市公司？

杨天南：从经营上来看，谭木匠的财务数据非常健康，它的现金流充沛，毛利率很高，且维持低负债。普通梳子卖20元，但谭木匠的梳子却可以卖到200元。只是谭木匠在香港市场的交易量太少，如果能够回归A股，我相信公司股价应该可以翻几倍。不过董事长曾表示，一夜暴富的人是不会沉下心来做好一把小木梳的。由于他本身就是残疾人，既对生活态度平和，也不以赚钱为首要目标，我个人是非常欣赏他这种积极向上的人生态度的。

而且，谭木匠本身的经营情况同样非常优秀。以销售净利率为例，谭木匠2017年的销售净利率高达40%，而在暴利的房地产行业中，万科的销售净利率也不过15%。格力在董明珠接手前，销售净利率仅5%左右，几年的严控成本之后，现在的销售净利率也不到20%。

谭木匠和喜诗糖果相比还是有区别的，喜诗糖果是快消品，而谭木匠是耐消品。但作为一家“小而美”的公司，谭木匠和喜诗糖果还是有相似之处的。巴菲特收购喜诗糖果之后，喜诗糖果大部分产品都在加州销售。喜诗糖果没有上市，因为上市的意义不大。现在看来，谭木匠安稳保守、积极认真、极具工匠精神，即使不上市也会是一家非常优秀的企业。

（文中个股只作举例，不作买入推荐，本刊实习记者张斌对本文亦有贡献）

人物简介：

杨天南：现任北京金石致远投资管理有限公司CEO，美国圣地亚哥大学金融MBA。具有25年金融市场投资经验，涉及A股、港股、美股等资本市场。著有《规划财富人生》《一个投资家的20年》，译作包括《巴菲特之道》《巴菲特致股东的信》《戴维斯王朝》等投资经典。多年从事财务健康投资理念的研究、实践与宣传，于多家报刊媒体发表财经文章数百篇，自2007年4月起撰写的投资专栏中的投资组合从100万元增长到1022万元（截至2017年10月），取得了“十年半十倍”的回报，同期上证综合指数下跌3.91%。