拥抱“光环公司” 坐享市场红利

赵康杰

在2017年的结构性行情当中，格雷资产收获满满。

“买股票就是买企业的股权，买成长的确定性。”格雷资产副总经理、合伙人杜可君在接受《红周刊》专访时指出，买入一家公司一定是基于看好这家公司的“生意”。而在这种理念的指导下，格雷资产选择重仓茅台和腾讯这样兼具成长性的白马股，为格雷资产带来了丰厚的回报。

杜可君表示，贵州茅台就是那种“自带光环”的公司，除了拥有宽阔的品牌“护城河”之外，直接面对消费者，拥有高频消费和社交附加值，都让茅台享受高毛利率成为理所当然。而互联网行业要形成企业“护城河”就必须首先要找到“入口”，哪家企业能够找到“入口”，哪家企业就能够蓬勃发展。腾讯因为拿到了社交的入口，游戏、支付的入口，由此建立了强大的竞争壁垒。因此，目前腾讯的股价虽然创新高，他还是觉得不贵。

寻找确定性

《红周刊》：在2017年的结构性牛市当中，很多资深投资者未能跑赢市场，为什么？

杜可君：很多投资者投资多年却收益不佳，原因就在于没有抓住确定性。如果第一年赚了100%，第二年不小心亏损50%，累计收益就会归零。如果第三年、第四年都是这样循环往复，长此以往，投资成绩一定原地踏步。但如果投资者第一年仅仅盈利20%，第二年能够再次盈利20%，利用复利的威力，长期回报将非常可观。这就是我们投资的逻辑，即在投资过程中抓住确定性。

讲一个简单的案例，很多投资者喜欢拿10年国债收益率指导A股投资。从数据上看，10年国债收益率表面上和A股是有关系的——当债市走熊，股市估值承压。2017年，国内债市“熊冠全球”，5、6月份发生崩盘式下跌时，很多投资者选择清仓，结果抛掉的股票却不跌反涨。这其中的问题出现在哪个地方呢？就是确定性。由宏观指导微观，传导链条太长。从宏观传导到债市，债市传导到股市，股市传导到指数，指数传导到板块，板块传导到个股，只要链条中的任何一个环节出现问题，传导逻辑就会失真。或许正是因为这种不确定性，反而促使大资金抱团取暖，去追逐那些确定性更强的股票，促成了2017年的结构性牛市。

《红周刊》：往往是知易行难，我们该如何把握这种确定性？

杜可君：腾讯在上市前一年（2003年）的静态利润仅有3.38亿元，截至2017年前三季度，腾讯实现净利润507亿元，2017年全年，腾讯的净利润预计将达到680亿元。所以，腾讯上市15年以来，净利润累计增长200多倍，股价累计涨幅超过500倍，这就是“成长周期”的确定性。而A股市场中的贵州茅台也同样符合“成长周期”的投资逻辑。

《红周刊》：巴菲特说，“就算是一个汉堡也能经营可口可乐”。这成了判断一家好公司的标准之一，您是怎么判断一家公司价值的？

杜可君：有些公司的商业模式天生“自带光环”，这样的公司无论怎样经营都能够赚到钱。我们做投资就应该在“金矿”中挑选好公司，而不要寄希望于在“盐碱地”中挖到宝藏。

就在前几天，有个同行和我交流的时候说他看好航空业的投资机会，但我认为航空业的商业模式实在是太糟糕了。巴菲特在1999年太阳谷年会上发表演讲时说得很清楚——汽车是20世纪上半叶最重大的发明。它对人们生活产生了巨大的影响。如果你在第一批汽车诞生的时代目睹国家是如何因为汽车而发展起来的，那么你可能会说，“这是我必须要投资的领域。”但是，在几年前的2000多家汽车企业中，只有3家企业活了下来……因此，虽然汽车对美国产生了巨大的正面影响，但卻对投资者产生了相反的冲击。航空业也是如此：“从1919年到1939年，美国约有200多家航空公司，但历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱。”

《红周刊》：如果回到上世纪初，飞机汽车都应该算是非常有发展前景的朝阳行业。

杜可君：这样的投资逻辑看起来似乎无懈可击，但问题的关键在于，这两个行业的竞争太激烈了，并不具有非常明显的商业“护城河”。以刚才提到的航空业为例，对于国内大部分乘客来说，出行时选择哪家航空公司其实并没有太大区别。而且，航空业很容易受到外部环境的制约。例如，2017年布伦特原油价格的不断上涨，就导致各航空公司的成本端持续承压。虽然表面上每年乘坐飞机的人越来越多，但只要经过仔细研究就会发现，航空公司每年的业绩情况都不稳定。很多事情从来都没有公平可言，有些企业天生就能轻松赚钱，而有些企业非常辛苦才能保持盈利，我们就是希望可以投资那些能够轻松赚到钱的企业。

敢于把鸡蛋放到少数篮子里

《红周刊》：我们刚才谈到“自带光环”的公司，这样的公司藏在哪里，有什么特点？

杜可君：以消费品行业为例，除了在某一细分领域处于垄断之外，我们还会判断这家公司是否还有很大的成长空间；而且，我们更倾向于投资那些可以让产品直接面向消费者的企业（B2C）。因为，中间商（B2B）夹在企业中间是很难有品牌溢价的。消费者愿意购买特斯拉，主要是看中了“特斯拉”这个品牌代表的差异化的东西，消费者不知道也不会重视特斯拉的零部件都是由哪些中间商提供的。很多时候，这些中间商都是从提高自身产品性价比方面进行改良，从而形成竞争优势。这样的钱赚得实在是太辛苦了。

另外，我们非常喜欢投资高频消费品企业，因为只有高频消费才更容易形成品牌概念。我敢肯定，绝大多数人搬家在更换家具的时候，不太可能会沿用与搬家之前相同品牌的家具。耐消品很难形成消费粘性。

是否具有极强的社交附加值也是我们衡量一家企业是否值得投资的标准。现在很多名包、名表、豪车都拥有极强的社交附加值。贵州茅台也是如此。每年茅台酒产销量只占据白酒行业的冰山一角，但社交附加值却给予了贵州茅台极高的毛利率。

《红周刊》：按照您的标准来筛选，那符合“自带光环”标准的上市公司不多吧？

杜可君：真正符合我们选股标准的公司少之又少。我们在A股、港股和美股市场数万家上市公司当中，目前也只是挑选出300多家上市公司进入我们的股票池，而核心股票池目前只有65只（可以给予重仓的股票池）。我个人非常欣赏菲利普·费雪的投资方式——在长达70年的投资生涯中，费雪仅发现了14只“核心股票”，但这14只股票却为他赚了大钱，其中最少的投资回报都达到了7倍。

《红周刊》：也就是说要集中投资，敢于把鸡蛋放到少数篮子里？

杜可君：把鸡蛋放到少数篮子里的前提是，能够做到真正了解这些公司。只有这样，我们才敢在股价下跌的时候果断加仓，也能在股价上涨的时候不盲目抛售。以贵州茅台为例，很多投资者在茅台股价上涨到200元的时候就开始喊贵，而当股价刚刚突破300元的时候大部分投资者都被吓跑了。我认识非常多的知名投资人都在那个时候把茅台抛掉了。其实，他们只要肯多花点时间，认真研究一下茅台的基本面，就不会轻易选择清仓。

我并不是说这些投资人的研究能力不够，而是他们覆盖的行业太分散了。很多基金经理需要覆盖非常多的行业，管理非常多的组合，因此只能通过财务报告大致了解公司的经营情况，却根本无法通过深入研究对公司的未来发展做出正确预判。

看好茅台的逻辑

《红周刊》：刚才您多次提到贵州茅台，随着茅台股价在2017年的一路上扬，很多投资人纷纷看空抛售，但格雷资产却一直看好。你们认准茅台的逻辑是什么？

杜可君：我们可以算一笔账。贵州茅台2017年前三季度实现净利润199亿元，全年保守估计可以达到250亿元。随着贵州茅台2018年提价18%以及产能扩充，未来3年，我们预计茅台净利润将达到500亿元。贵州茅台历史上PE的区间是15倍至45倍，所以我给它一个平均的估值是25倍到30倍PE。如果给予茅台30倍PE，根据P=EPS×PE的公式，茅台届时市值必然将达到10000亿元以上。

另外，贵州茅台未来的成长空间非常大，国内绝大多数消费者都还不是茅台酒的消费者，这就是贵州茅台未来的机会。而且在目前的市场上，以1499元的官方指导价格不好买到茅台酒。

《红周刊》：我们了解到，茅台公司虽然一直在控价，但茅台终端零售价却一路上涨，53°飞天茅台目前的价格（专卖店）达到了每瓶1750元。有分析说茅台的价格泡沫被吹大，您怎么看？

杜可君：2012年至2013年，茅台酒价格虚高，整个茅台经销商体系囤货严重，某些经销商当时的囤货量甚至超过了茅台酒全年的销售量。如此大比例地囤货，就是风险所在。如果库存最终无法消化，这些囤积的茅台酒一定会砸在经销商自己手里。

但是现在的市场情况和当年其实是有区别的。首先，经销商目前囤货量并没有那么多，我们现在了解的情况是，经销商目前的库存量只够周转1个月左右，所以现在的茅台酒市场还是处于供不应求的局面，价格体系并没有失控；另外，茅台公司对于价格体系的管控，已经形成了相对有效的制约手段——通过线上官方商城制约市场价格。我们从贵州茅台2017年三季报可以看到，这部分直销渠道带来的价格影响还是有一定效果的。

400多元的腾讯依然不贵

《红周刊》：格雷资产不只看好茅台，还看好港股腾讯，请你介绍一下你们是怎么看腾讯的？

杜可君：互联网行业要形成“护城河”就必须首先要找到“入口”。哪家企业能够找到“入口”，哪家企业就能够蓬勃发展。腾讯之所以能够成长起来，完全就是因为它拿到了社交的入口，而且由社交的入口延伸至游戏、支付的入口。例如现在很多类似于快手的小视频软件就是一种入口，社交直播也是一种入口。当拿到了入口之后，企业就会掌握变现主动权。

其次，互联网行业与其他行业的商业模式有着本质上的不同。我了解到，很多同行在投资成长股的过程中更喜欢挖掘一些小市值公司，并希望可以分享到小公司在成长过程中产生的红利。我承认在很多行业里确实存在这样的投资逻辑，但互联网行业我们一样追求投资的确定性。

很多同行问我，在互联网行业看好哪家公司，我说AT（阿里和腾讯），他们直接摇头，说AT的规模如此庞大，未来不会有太多成长空间。我想说的是，在互联网非常小的细分领域里可能会形成一些“独角兽”，但这些“独角兽”的最终归宿，不是被巨头收购，就是走向死亡。一家小公司如果想在现在的互联网环境中独立成长起来，我认为是很难的。而且，投资这些公司的风险太大了。在互联网领域里，我们能想到的“独角兽”，例如滴滴打车、唯品会、摩拜、OFO甚至京东，它们的背后可以说全都有AT的身影。所以投资这些企业还不如投资AT更具确定性，因为AT从某种意义上来说代表着整个中国互联网行业。

《红周刊》：的确，腾讯2017年底入股永辉超市显示，腾讯的投资路径几乎是没有边界的。您怎么看腾讯的大举投资？

杜可君：腾讯的发展理念是要形成万物互联，实现人、企业、服务的相互连接，目前腾讯已经经过了用户的原始积累阶段，并且形成了人、企业、服务初步的互联互通，但如果要进一步实现变现，就必须要寻找支付场景。所以，现在腾讯加速版图扩张的目的就是积累支付场景。线上就依靠京东、唯品会，线下则向实体超市靠拢。

这个过程中，腾讯在前期肯定是要烧钱的，与商家接洽、做用户推广，甚至还要把“地推”做到二三线小城市，花了很大的代价。但只要一旦形成流量和支付的垄断，腾讯就立刻形成了宽阔商业“护城河”，盈利自然就是早晚的事。所以，我們看到之前阿里巴巴和腾讯在各自的社交和电商领域“井水不犯河水”，但是一旦到了线下，双方便开始正面交锋。因为大家都要增加自己的支付场景，形成自己的垄断优势。

《红周刊》：既然说到垄断，就不得不提“微软反托拉斯案”，微软当时险些被拆分。回到腾讯，它会遭遇类似的情形吗？

杜可君：我还是比较相信腾讯管理团队的智慧。其实，腾讯现在自己就在不断地将业务拆分出去。阅文集团已经赴港上市，腾讯的视频业务也要分拆出去。

所以，我认为腾讯对待政策红线，是非常小心谨慎的。例如，腾讯新推出的零钱通业务，很长时间都没有进行大规模的推广，原因就在于腾讯并不清楚监管部门对于这种创新业务的态度，比较担心新业务将冲击到现有业务，所以才选择观望态度。腾讯用了两年多的时间将绑卡用户提升至8亿人，腾讯取得如此优异成绩的原因，还是在于它掌握了流量入口（微信），并且将微信支付应用到很多场景，不仅是在电商买东西，甚至玩游戏、发红包，都会用到微信支付。

在我看来，腾讯是一家非常有文化积淀的公司，他们的重心一直在研究如何服务客户，开发出优异的产品，对于腾讯是否会重蹈微软覆辙，从目前来看还不用过分担心。

（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐）

人物简介：

杜可君：现任格雷资产副总经理、合伙人，TMT和军工行业资深研究员。国家公派法国联合培养博士，主要研究方向为计算机技术和人工智能；曾就职于中国运载火箭研究院从事火箭总体设计工作，之后加入格雷资产从事基金资产管理，旗下管理的多只产品业绩优秀。