新楼市 大逻辑

西峯

所有的房地产市场都是区域市场。我们平时以整体看待中国房地产市场的方式，其实模糊了各地的差异，而能给出有实际意义的判断是非常有限的。因此，要理解中国的房地产市场，在区域上就要区分。既要意识到整体房价的宏观因素，也要注意到影响当地房价更加重要的区域条件。在时间上则要分清影响房价的长期因素和短期扰动。

新常态 新思考

从宏观角度看，自2013年以来，中国经济的长期增速在降速，经济进入新常态。

经济新常态的主要特征包括：1，经济增速明显下滑；2，上市公司剔除金融企业后ROE仅为6.5%；3，货币持续宽松、金融创新受到遏制；4，金融产品收益率全面下滑。

在房地产市场，黄金时代虽然过去，却转瞬间又于2015年重新进入家庭资产配置的领域。一二线城市房价快速上涨，并逐步蔓延至三四线城市，之前过高的库存已经快速降低。许多人因此认为，住房的黄金时代还将延续十年以上。

我们在此讨论有关房价问题，可以先放一放影响楼市的短期因素，例如调控、营销和炒作。我们从一个长期和全局的角度思考：过去20年中国的楼市到底发生了什么会带来如此大的价格提升？为什么在城市家庭近90%的住房自有率下，我们已经说到地产的黄金年代已经过去的情况下，最近三年地产市场突然出现的价格持续上扬是否合理？以及未来的楼市究竟往哪里走？

高房价抑或高泡沫？

从2014年开始，我们能观察到，因为房地产市场的高库存，政府对房产的态度从持续打压变成了一定程度上的支持。这种支持，叠加房地产市场本身规律，引导了市场房价的变化。

以上海为例，2010年上海住宅市场很热，土地市场也很热，所以成交的土地成交单价达到了9000元，溢价率（成交价和起拍价的差额占起拍价的百分比）为50%；2011年土地成交单价降到7000元左右，溢价率只有17%；2012年市场照样很热，土地成交单价只有7500元左右，溢价率是15%。2013年市场已经开始走热了，所以土地成交单价到了11000元左右，溢价率到了35%。2014年市场走弱，所以土地成交单价几乎没有变化。到2015年，成交额同比涨了50%，溢价率达到38%。

总结一下，上海市政府习惯在市场热的时候多卖一些土地，市场不好就少卖一点。但从2015年开始，例外出现了。从2015年到2017年，上海的住宅市場持续走热，但政府卖出的土地却大大减少了。其原因在于政府供应土地的逻辑变了：2013年底出台的《新城镇规划》特别要求包括上海在内的特大型城市控制土地规模。

在可售住宅和去化周期方面，市场也发生了剧烈的变化。在市场最冷的2014年年底，上海可售的住宅存量达到92000套，但到了2018年初，上海可售的住宅存量仅33000套左右，仅有当初的三分之一左右。而普通住宅只有9300套，不足10000套。须知上海是一个2400万人口的城市，一手可售住房的供应短缺，这是短期市场蠢蠢欲动的强大支持。

短期市场无忧，那么未来如何呢？

影响房价的五个长期因素

通过对中国楼市近20年的观察，我们注意到影响中国楼市的长期因素大致包括：经济增长、利率、土地供应、人口流动以及城市格局。其中经济增长和利率可以算是影响房价的宏观因素。地方土地供应、人口流动以及城市格局是影响房价的区域条件。

1、经济增长带来房价上涨动力

中国房价的普遍性上涨大概开始于1999年。有些城市开始得早一些，有些城市开始得晚一些。房价上涨的主要动力一是经济持续增长带来的收入和财富增加，二是住房市场的形成给了土地和住房资源流动的可能。

经济发展推动房价上涨，这是一个比较老生常谈的话题。经济增长大家收入增加了，财富增加了，所以房价上涨了。但容易被人忽视的是名义经济增长和实际增长率之间的差异。

第一、过去我们常说中国20年平均增长率10%。不过这其实是GDP的实际增长率。但是包含通胀因素的GDP名义增长率大概在14%左右。不要小看这10%和14%的差异，经过20年的复合增长就是巨大的增长差异——大约是20年11倍的增长。但是最近5年的GDP名义增速已经回落至过往的一半。这显然会影响房价未来的增速。

第二、1995年中国人均的可支配收入是4000元左右，而在2015年，这个数字达到了29000元左右，20年增长了大概是7倍左右。所以在这里我们可以看到，它的速度跟GDP相仿，但是慢过GDP。在过去很多年，很多城市，它的房价未必可以跑赢GDP的增长，但是它可以跑赢收入的增长，这也就是为什么大家感觉房价涨得更快的一个原因。

2、低利率带来的置业兴旺

1998年到现在，在名义经济增速高达14%的背景下，中国人民银行给出的基础利率却只有6%左右。这意味着只要你以基准利率附近的价格借到钱，就能利用正杠杆大概率赚到钱。

中国是实施利率双轨制的国家。居民和企业存款利息不高，但是贷款很难。大量廉价的贷款主要是向国企倾斜。而其他中小企业和个人很难获得国有银行提供的贷款。从这几年温州民间贷款的利息来看，民间私下黑市的借款利息要比官方的报价高出近2倍。

惟一的例外就是房贷。这几乎是个人唯一可以轻松获得的大额低息贷款。不少购房者还曾申请到7折和8.5折的贷款，而公积金贷款也会进一步降低购房者的利息负担。因此，在按揭低息的政策下，购房者贷款的热情被大大鼓励了。如果考虑到过去20年多数年份有着不小的通货膨胀率，购房者实际享受的是近乎零的利息，而相应引发的购房热情也就可以理解了。

经济增长和利率虽然各地略有差异，但是整体上来看还是全局性的，具体到各地的楼市情况，则并不能简单适用。我们发现，许多GDP多年高增长的地方房价其实并不算太高。而房价绝对值最高的北京、上海，已经连续多年GDP增长排名垫底。

因此，接下来应该说说影响房价的区域因素了。

3、土地供应影响深远

许多人会认为土地的供应者只有政府，因此各个地方政府模仿香港而实施的饥饿供地，是房价上涨的主要动力。这话对，也不对。实际上，要区分着看。

如果我们看一下事实，就会发现，说中国整个国家在饥饿供地，这句话肯定是不对的，因为从土地出让开始，我们看到整个土地供应每一年几乎都出现了大幅上升，何来饥饿之说呢？事实上中国有660个城市，某些城市可以饥饿供地，但绝大部分城市做不到。

要做到饥饿供地，大致需要4个条件：第一，地方政府一把手要有长远眼光，能有意识地进行长期土地供应规划。第二，地方政府历史负担少，当地历史上没有大规模土地供应和闲置来影响当期土地市场。第三，财政有能力负担土地储备的收储和利息费用。最后一个就是人口要流入。因为土地供应减少之后，如果人口流出速度超过土地减少的速度，其实饥饿供地还是没有用。

对于中国来说，有过半地方都是人口快速流出，20%左右的地方人口能够保持大致平衡，10%、15%的地方人口是大量流入。所以这种情况下，大部分地方政府想做到饥饿供地其实并不容易。但特大城市如北京、上海可以。以上海为例，2003年以来上海平均每年的住宅销售的面积大概在1500万平方米左右，但每年住宅类土地供应大概仅有700多万平方米，大概是销售出去住宅的一半。这意味着相应的住宅土地供应严重供不应求，难怪上海的价格会涨得这么快。

问题来了，如果每年卖掉的住宅都是超过土地供应，那这些住宅所需的土地哪里来？在2003年之前的10年里上海主要通过各种协议出让提供土地供应。跟很多地方一样，之前的土地供应相对来说比较混乱、无序。正是这种混乱和无序积累了大量存量的土地，这些土地在规范市场之后，仍然可以通过补充手续慢慢进入这个市场。

这里就有了一个重要推论，这些土地每年都在消耗。目前已经消耗了15年，因此它对市场平滑的影响是越来越弱了。所以大家可以看到，在过去我们缩减土地供应，还有这些存量可以因为有利可图进入市场。但当这些土地逐渐消耗完毕时，再缩减土地供应，价格反应就会快很多了。

4、人口流入

人口流入是影响楼市需求方面的重要因素。

一个人去到一个城市居住和生活，很大程度上代表着他对那个地方的偏好。一个人口持续流入的城市是兴旺的象征，反之人口持续流出的城市，则容易缺乏就业机会和商业市场，未来发展堪忧。

我们可以把整个中国的城市分为若干等级。一线城市就是北、上、广、深。这些超级城市已经成功吸引了大量的跨区人口流入，比如北京吸引“三北地区”，也就是东北、华北和西北地区的人口流入。上海吸引华东，广州和深圳吸引华南，因为它们都有能力吸引人口的跨区域流动，所以称为一线城市。二线城市是指省会城市以及一些计划单列市，它对本省的人口有很大的吸引力，比如厦门，吸引力跟福州差不多，甚至比福州更对福建人有吸引力。在山东，青岛对本省人的吸引力，可能跟济南差不多，大连的吸引力跟沈阳差不多。

其他的城市称之为三四线城市，它的人口能够保持不减少，或者是停滞是常态了。还以上海作为一个样本：从1999年到2015年，这16年间上海整个人口增加了900万，900万人口放到任何一个世界上都是很大的城市，差不多每年流入将近60万人口，非常巨量的人口流入。这种巨量的人口流入也带来了对住房的需求。

5、城市格局

影响城市格局的因素包括交通、基建、产业、地理、城市规划、气候特点等等，这些因素对于城市发展和房价的影响许多著作都有提及。因此我暂不做赘述。我这里特别要提的是两点，即城市的行政级别和产业结构对于房价的影响。

第一个讲城市的行政级别。中国城市按行政级别可以分为四类。第一类是上海、北京等直辖市，是省级的城市。第二类，杭州、南京是省会城市，是地级的，但是比一般的地级城市地位要高一些。第三类就是普通的地级市。最后是县级市。

我们会容易地发现在同样的位置或者同样的条件下，房价跟城市的行政级别是密切相关的。为什么呢？我们从城市发展历史来看，人口往沿海流动，人口往大城市流动，这是一个百年来非常正常的地理现象，但是在中国，我们会看到在这样特定的行政制度下，大量资源向直辖市和省会城市集中。这种行政力量能快速影响城市的竞争面貌。一个省的省会城市既是本省的教育中心，又是省的经济中心，交通中心、医疗中心、文化中心。越来越多的省會城市把所有省的精华资源集中在本地，所以省会城市房价相对较高，也就不难理解了。以河南为例，整个河南绝大部分的人口都在流出，只有郑州人口是流入的，这和省会城市的优势地位密不可分。

第二个因素是城市的产业结构。这也是另一个容易被忽视的因素。

第一产业主要是农业，第二产业主要是工业和建筑业，第三产业则是包括金融业在内的服务业。对于中国来说，第一产业早就不是主体了，大部分城市的GDP以第二和第三产业为主。

容易观察到，在其他因素相仿的情况下，第三产业比重高的城市房价容易提升。以华东为例，上海周边如无锡、苏州、南京、杭州等城市，其人均GDP都接近或大幅超过了上海，但其房价大致只有上海的一半。究其原因，这些城市产业结构还是以工业为主，服务业相对较低。

作为世界工厂，中国的工业创造的增加值是相当高的。但是工业通常是资本密集型产业，工人被替代性强，工人工资增长容易受限。因此工业发达的城市容易有高产值、高税收和高GDP，但是因为其居民收入增长相对较缓，房价增长有限。例如前面提到的苏州、无锡，其人均GDP均高出上海两成多，但其房价多年来增长缓慢，其绝对值亦不及上海的一半。相应的，其商业和办公市场，亦大大滞后于上海。

作为对比，上海的第三产业已经远远超过第二产业的比重。作为第三产业的服务业，更依赖人的作用。而出于对人才的倚重，城市和企业在吸引人才流入和待遇方面都有更高的要求，这同时提高了城市居民对房产的需求和负担能力。而作为省会的南京和杭州，其人均GDP虽不及苏州和无锡，但其第三产业比重也较高，其房价高于苏锡也就不奇怪了。

所以我们看到，虽然无锡的人均GDP早就超过了上海，但是房价只有上海的1/3，为什么？因为流水线上的工人收入很难提高，但如果你自己是从事第三产业，例如你是房地产业或者金融业，人和人的收入就可以拉开。一个成功的银行家收入是普通员工的10倍甚至100倍，而整个房子的成交，以上海为例，一年就10万套新房，但有1000万个家庭。平均而言，每年大概只有100个家庭中有一个家庭购买新房，就可以支持这个市场。在短缺的市场中，成交价格由边际购买力决定。所以收入拉开会推高房价：最买得起的人决定房价，而非平均收入。

五因素出现变化

最后是总结。在目前的情况下，我们提到的这五个因素有一些已经发生变化了。例如GDP中名义GDP已经从14%降到7%以下。而名义利息跟名义GDP差距也大大缩小，买房需要更加谨慎，很难再成为只赚不赔的投资。有些地方人口继续流入，但是有些地方人口流动方向已经发生变化了。特大城市严格控制土地供应和城市规模，但是否有成效还需观察。这些政策和现象，或长或短，都会对市场产生影响。而政府强力干预住宅市场的决定，特别针对一线城市的严格调控，由于住宅市场涉及的复杂性，在可见的年份里并不会退出。

房子是用来住的。这句话是对中国未来住宅政策最好的总结和诠释。而人们向往财富，希望自身财富在未来保值增值的努力，也会依然持续。