银行股显现配置价值

李健

2017年以来价值投资大行其道，“巴菲特迷”杨宝忠也随之成为媒体聚光灯下的焦点：25年前，他用积攒了半辈子的钱冲进股市，结果血本无归；偶然间，他看到巴菲特的理念，从此潜心研究价值投资，不断向外传播巴菲特理念的精髓，成为了一名价值投资的布道者，并成为了第三版《巴菲特之道》的序言作者。

本周，杨宝忠接受了《红周刊》记者的专访，诠释了他眼中的价值投资：买入股票时要以投资企业的心态买入，当买入股票时是物有所值的，那就是价值投资。近五年来，杨宝忠投资的平均年化收益率约为21%。

银行股普遍被低估？

从2017年至今，蓝筹股走出了从低估到修复的上涨过程，白酒被低估、消费股被低估、券商被低估，在2017年一年中，这些价值洼地逐渐被资金填平，银行股就成为了目前市场上唯一被低估的板块。

对于银行股，杨宝忠看好净资产低于股价的城商行，例如民生银行、上海银行等，尤其看好上海银行。11月11日，上海银行股价收于14.80元，但是每股净资产是15.91元，中间有1元多的价差。如果按未来5年12%的增长率（这个预期远低于现在的增长率），5年后每股净资产将达到30元，这和14.81元股价之间有巨大的价差。

净资产低于票面价格的原因主要是上海银行目前正受到解禁压力，2017年11月，上海银行解禁了29.26亿股，解禁前流通盘为150亿元，解禁后达到780亿元，解禁股数量是原来的3.75倍。尤其此次上海银行解禁涉及的股东数量庞大，多达34649名，对上市公司股价的影响不容小觑。也正因为解禁影响，上海银行股价近期深陷调整，上海银行发行价为17.77元，目前已跌破发行价。

这在杨宝忠看来是一个极好的布局时机，因为上海是中国最大的城市，在中国经济高速发展的过程中，一马当先享有发展机遇。而且上海地区经济发展稳定性更高，对上海银行的发展具有较高的托底作用。

上海银行、南京银行、兴业银行等城商行各有特点，但从财务数据来看，杨宝忠更看好上海银行。2017年三季度报告显示，上海银行1-9月实现归属于母公司股东的净利润116.58亿元，同比增长6.84%，环比上升，扭转了上半年下滑的势头。而且营业收入趋势向好，2017年第三季度实现营业收入90.33亿元，较2017年第二季度环比增长25.31%。在中小银行营收普遍下降的情况下，上海银行营收大幅增长，营收增长是利润增长最基本的前提。

另外，上海银行资产质量从去年三季度开始稳定提升，拨备覆盖水平提高。2017年9月末，上海银行不良贷款余额72.32亿元，较上年末增加7.34亿元；不良贷款率为1.15%，较上年末下降0.02个百分点，关注贷款率为2.19%，环比微增7BP；拨备覆盖率为273.06%，较上年末提高17.56個百分点。

除了上海银行，杨宝忠看好民生银行的原因也是每股净资产较低，尤其是民生银行的港股，2017年三季报显示，民生银行每股净资产为9.89元，1月11日民生银行A股股价为8.8元，港股股价为8.15港元（约6.77元）。

从投机客到价值投资拥趸

其实，杨宝忠也不是一开始就信奉价值投资，他现在一年看盘的时间不足8小时，每周只花十几分钟看下持仓股票的价格，从来不看盘面，但他曾经也是一名追涨杀跌的“赌徒”。

1993年10月，宝安收购延中实业（现方正科技）进入高潮，延中实业连续10个交易日收阳，10月6日延中实业大涨57.81%，杨宝忠受到市场情绪鼓舞，全仓跟进。第二天，延中实业早盘高开，但随后股价急转直下，截至收盘下跌了30.19%！第二天，杨宝忠将手中的延中实业全部卖出，每股亏损13.5元，3个交易日赔了1万多元。

他没有停止“猜涨跌”的游戏，为了挽回损失，他动了用杠杆的心思，向交易所借款10万元，相当于330%的杠杆率，共计13万买了1万股北京天龙（现电子城）。但当天北京天龙没有继续上涨，而是收一根光头光脚阴线，在T+0制度下，杨宝忠当天卖出了股票，损失5000元。

1993年到1996年，杨宝忠的本金从7万亏到2万多，他在股海中沉沉浮浮，每天追涨杀跌寻找黑马，结果却只弄得伤痕累累。1996年一个偶然机会，他看到报纸上一篇介绍巴菲特投资理念的文章，让他欣喜若狂。随后他多方搜集关于巴菲特的文章，成为了一名价值投资的践行者。

“巴菲特也说过自己曾被技术分析绑架，他在格雷厄姆的基金公司工作的2年时间，终日心神不宁，那里有太多刺激，只要投资者拥有常规量的肾上腺素，就会对这次刺激感到不适，过一段时间会产生疯狂的行为，”杨宝忠反思，自己当年追涨杀跌，每天听股评，亲笔绘制了上海交易所近半数公司的K线图……其实是在玩“猜硬币”的游戏。“在巴菲特的理念中，买股票就是买企业，那么买入的原因是看好未来5年的增长水平，设定的卖出时点是增速向下的拐点出现。”杨宝忠建议投资者要能坚持15天不看盘面！他认为价值投资的精髓，就是合理预期、长期、复利，如此便能获得理想的收益。

巴菲特建议投资者买道琼斯500指数，因为这是在美国经济增长中最优秀的500家企业，同样，杨宝忠建议投资者买沪深300指数。沪深300指数是在2005年4月8日编制而成，当时点位是1003.45点，到2018年1月10日，点位上涨到4207.81点，换算成复利是每年11.7%。

“过去我也觉得11%少，但是你看巴菲特早年收益接近25%，最近10年收益下降到19%，这样的收益率还是巴菲特几十年的投资智慧、经验，以及他保险公司的浮存金，即杠杆的共同作用下获得的。普通人能长期获得10%的收益，就是很合理的了。”

“特许经营权”的含义

成功之路在于坚持，杨宝忠谈到他在二十年中学习巴菲特理念的过程，有成功也有失败。在放弃技术分析后，他从公司价值入手，发掘了燕京啤酒，从1998年买入持有一年十个月，收益达到78%，算是价值投资的一次成功。但杨宝忠却略感遗憾：“这次投资本质上是失败的，我当时卖出是需要用钱，但按照我的逻辑还不到卖出的时机，如果我一直持有，将毫无疑问地经历燕京啤酒之后4年的漫漫熊途，可谓因祸得福”。

“当时巴菲特投资可口可乐的案例深入人心，我也想寻找中国的可口可乐，当时认为燕京啤酒的口味是公司的护城河。但我忽略了国内酒厂竞争激烈，地方保护主义又十分严重的问题，燕京啤酒想要拓展北京以外的地区销售啤酒，只能收购当地的酒厂，这使它负债累累，而且在外地建酒厂，也遇到了水质问题，做不出原有的品质”，杨宝忠指出，他选择了巴菲特所说的有特许经营权的企业，但是忽略了企业扩张并购过程中的非市场化不利因素，以及管理等方面的困难等。

学习就是反复实践的过程，杨宝忠从草根成长为价值投资践行者的路上，开始和A股市场慢慢融合，发掘了贵州茅台、北京银行等牛股。以贵州茅台为例，2012年时股价在170元左右，市场高呼“贵了”、“要大跌了”。但杨宝忠根据巴菲特对企业投资价值的估算方法，判断贵州茅台业绩有广阔的增长空间。他曾经接受电视台采访时提到，以2001—2011年贵州茅台的净利润复合增长率做参考，10年间平均增长率为34.7%。以此对未来10年的增长做预估，可以给茅台的保守增速是15%，保守市盈率是20倍。这样到2020年，贵州茅台的净利润为193.63亿元，平均每股净利润为20.51元，折合股价410元。如果市场更加乐观一点，增速达到30%，市盈率为30倍的话，2020年茅台股价将达941元。

如今，杨宝忠在贵州茅台上获得了不菲的收益，但他5年间看盘面的时间屈指可数，“想从股市赚钱，还想过正常人的生活，唯一途径就是价值投资”。杨宝忠说。

价值投资就是一眼看胖瘦

从2017年开始，A股市场迎风起舞的白马股行情令人兴奋不已，也涌现了很多价值投资者。作为一直宣扬价值投资，希望更多人走上投资正途的杨宝忠却并不乐观。“打着白马股旗号疯狂炒作的闹剧依然在上演，110倍市盈率的广誉远就是典型的代表”。

他认为，2017年蓝筹股上涨，并不是价值投资蔚然成风的体现，而是市场规律使然。2015年上证指数攀上5000点的时候，很多蓝筹股的估值依然在合理区间内，例如中国平安作为国内最大的保险公司，市盈率只有15倍；贵州茅台更是因为限制三公消费的原因，在牛市之前就出现暴跌。由此一来，在上一轮牛市中，很多蓝筹股并未上涨，却跟随股灾一起跌下来了。去年的蓝筹股就是一堆干柴。

所以杨宝忠指出，2017年价值投资兴起，完全是时势造英雄，但就此认为价值投资已经深入人心，甚至在2018年会发扬光大就过于乐观了。A股市场上，赌博投资和价值投資是长期并存的，价值投资永远是少数中的少数。

“这一轮蓝筹股的牛市和1996—1998年以四川长虹、深发展为代表的蓝筹股牛市十分相似，当时我身边有朋友说‘四川长虹的电视卖疯了，商场里半夜都在排队，我要把四川长虹股票留给我儿子。但最后证明，四川长虹很快便进入发展瓶颈，产品也被竞争对手超越。其实这些人像我买入燕京啤酒一样，并没有真正理解‘特许经营权的意思，他们的坚定看好，不过是受到了市场热情的鼓舞。”

（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。）