股市投资是情绪和认知的博弈

董宝珍

在《红周刊》30期发表的专栏文章《资本市场上“错误”比“正确”更重要》中，讨论了投资价值和商品合理价值的关系，以及笔者对股票价格的认知。本周，笔者将结合自身贵州茅台的投资经历，来和读者讨论如何判断企业的投资价值。

投资价值是动态变化的

真正的投资价值来自于主观不能正确理解客观。

资本市场上能给投资者带来财富的投资价值（安全边际），是企业的客观内在价值与市场上绝大部分投资人主观预测价值（价格）的偏差。用公式描述：投资价值=内在价值-主流投资人认为的价值。如果这个差大于零，就有投资价值。

客观内在价值和主观认知两个变量中，任何一个变量发生改变都会引起投资价值的变化。具体变化有如下几种组合：第一种，投资人主观认为的价值没有发生变化，实际上企业的客观价值增长了，因此主观认知必然在之后发生变化，这就是成长投资的根本原理。第二种，投资人认为主观价值没有变，但是企业的客观内在价值降低了，这时候投资人就会遭遇损失。这种情况在A股比较常见，如在投资者坚定看好公司股票的时候，突发重大利空消息使得公司经营困难。第三种，主客观内在价值保持一致，但是因为某种原因投资人的主观认知陷入了悲观，投资人认为企业的内在价值发生了减少，导致股价下跌，此时认知变化的过程就是价值创造的过程。第四种，在估值合理情况下，客观内在价值没有变化，但是投资人变得无限乐观，从而导致股价大幅上升，这就是风险创造的过程，此时是风险日益增加的过程，理性的投资人应该离场。

在这四种基本关系之外，还可以进一步细化，一种是主观价值的变化大幅超越客观内在价值增长。如有些上市公司发布了良好的业绩增长，由于投资人的认知发生了比客观内在价值更大的乐观变化，股价于是大幅上涨，缺乏冷静的投资人，高位买入，反而遇到风险。另一种情况就是，企业的客观内在价值下降了，由此引发的主观认知悲观比客观内在价值更快速的增加，导致股价大幅下跌。此时反而因为企业的客观价值减少，出现了机会。

通过以上分析可以发现投资价值不是公司不变的客观属性，而是来源于股价和企业基本面动态变化过程的特定状态。从这个意义上讲，投资价值可以出现在任何公司身上，好的公司、一般的公司、差的公司，只要是公司股票价格低于公司内在价值，就有投资价值。

中国资本市场上出现的一种比较流行的观点，认为只有优秀的公司才有投资价值，笔者认为这种观点违背投资价值的定义，否定投资价值是内在价值与股价的偏差。

总结以上情况，得出的一般规律是：对投资人利益直接产生影响的是客观内在价值与主观认知偏差的增减。机会是主观对客观内在价值低估的出现和低估程度的加大。风险是主观认知对客观内在价值高估的出现，以及这种高估的扩大。

股市投资是情绪和认知的博弈

下面笔者将通过自己之前投资贵州茅台的经历，来举例说明以上观点。下图（见附表）记录了始于2012年贵州茅台先跌后涨的变化过程中，估值水平变化以及业绩的变化。以市盈率为表现形式的估值水平其实就是市场中绝大多数投资者的认知。每股收益代表了企业客观内在价值，每股收益变化就是企业客观内在价值变化。通过对比2012年到2018年这六年间，公司股价和市盈率的变化，读者可以发现，真正的投资價值，往往是由主观认知的变化所引起的。

具体来看，2012年7月份贵州茅台创出了阶段性新高，190元/股，市盈率22倍，此时股价处于合理价位，并不能获得超额收益。随后因政府大力反腐，禁止官员饮用高端酒，政策发布后，投资者普遍认为，反腐将使得贵州茅台的长期投资价值变得暗淡，未来价值会逐年减少。受此影响，贵州茅台股价开始遭遇重挫，截至2014年1月份，股价一度跌至76元/股，跌幅60%，市盈率只有8倍。而与此同时，贵州茅台每股收益却在稳定的基础上小幅增长。股价下跌，公司客观内在价值还在增长，这说明，大多数人主观认知的变化成为了股价下跌的唯一原因。

主观认知与客观基本面发生了巨大偏差，而这个偏差的出现就是投资价值，此时正是投资者买入的好时机，这也是我当时大力推荐并加杠杆重仓贵州茅台的原因。从后续走势来看，贵州茅台在2014年1月到2018年1月，整整涨了四年，股价从76元/股涨到了799元/股，涨幅高达十倍，市盈率8倍涨到35倍。

我们不妨回头分析下一年，到底是什么创造并驱动了贵州茅台十倍的财富增长？在笔者看来，市盈率从8倍升到了35倍是主要原因，市盈率的增长提供了80%的财富，企业业绩增长是次要原因，在此期间，贵州茅台业绩增长了一倍。而市盈率的变化其实就是主流投资人对贵州茅台内在价值，从极端的悲观逐步的转向了不悲观以及适度乐观的过程。

通过亲身参与贵州茅台这场罕见的大波动和大博弈，笔者形成并接受这样一个观点：在二级市场投资是人与人的认知博弈、情绪博弈。情绪变化、认知变化在投资价值创造过程中的重要作用常常会超过基本面。

投资价值=安全边际

通过贵州茅台的投资经历，笔者认识到，投资价值是内在价值与当下价格的偏差，而客观事物与主观评价的不一致，造就了安全边际，即安全边际在本质上是来源于主观错误。这一定义能够地解释一些内在价值不增长，稳定的投资标的的投资机会，即所谓烟头类投资机会。同时，也意味着投资价值和安全边际两个概念是百分之百的同义词，完全一样。

当然，也许有投资者会提出，如果把安全边际投资价值定义为一种主观对客观的错误反应，那么这个定义很难解释优秀的成长股！如巴菲特所投资的一些成长类公司，国内的腾讯控股等投资标的。

在大多数投资者看来，买入成长股，长期持有就能获利，于是得出这种获利是企业成长单方面推动的，在笔者看来，这是一个误区。如，投资者买了腾讯控股，认为腾讯控股每年有30%的复合增长率，假使真的是30%的增长实现，那投资者是不赚钱的。假如腾讯控股也成长了，但是他只有25%的复合成长率，在此种成长发生的时候投资者会亏钱。只有最终实现的成长比你预期的30%复合增长高，投资者才能赚钱，而此时则证明投资者当初的预期是错误的。