债券违约挫伤市场信心 机构排风险 承销商受牵连

惠凯

近期，多只债券或资管产品遭遇兑付困难，引发市场信心崩溃，相关上市公司亦发生股价跳水或紧急停牌。Wind数据显示，从年初至5月15日，总计163亿元的20只债券出现违约。

据记者了解，机构目前正在频繁调研，紧急排雷，其中负债率高企、现金流不佳的企业是防范重点。据统计，资产负债率超过70%的A股上市公司超过300家。不过对于“机构暂停买入信用债”的声音，易方达稳健基金经理纪玲云表示，这一传言并不可靠，部分机构暂缓信用债配置或调整收益率要求，属于合理市场行为。

对此，中国银行法学研究会秘书长潘修平指出，目前中国债券市场正在重构，“所有的资产都有风险”，债券刚兑的路径依赖必然会打破，“投资者需要学会用脚投票，企业也必须适应优胜劣汰的发行环境”。

债券违约潮袭来

Wind数据显示，2017年全年有49起信用债违约事件。进入2018年以来，债券违约的势头继续，从年初至5月15日，已有总计163亿元的20只债券出现违约。作为对比，2017年1-5月有18只债券违约、规模142亿元，全年违约规模为392亿元，可见今年以来的债券违约规模有所增长，但仍在正常范围内。在违约债券主体中，不乏环保、制造业领域的企业，譬如凯迪生态、神雾环保、大连机床等。此外，违约大户中城建继12中城建MTN1等违约后，16中城建MTN001于今年3月再次违约，至此中城建已有11只债券违约。除实质性违约外，上述企业主体还有大量债券尚未进入兑付。

此外，还有一些企业处于违约边缘。华信集团、盾安集团等先后因实控人问题出现现金流危机，金立通信等则存在严重的经营不善，连累相关债券。Wind统计显示，2018年以来已经有1434只债券遭遇发行主体/担保方/债券评级被调低或被交易商协会处分等负面事件。

此外，近期数只信用债出现暴跌，虽然尚未实质性违约，但也引发市场的高度关注。开年以来金茂债持续下跌，目前已不到60元。有债券投资者告知记者，发债主体山东金茂纺织化工集团还本付息困难的传言在市场中流传已久;此外，15金鸿债3连跌，目前已紧急停牌。发行资料显示，15金鸿债规模为8亿元，债权人可在2018年8月27日选择回售，一旦金茂集团遭遇大规模回售，将面临很大的偿付压力。

记者还注意到，近期发生违约的企业主体往往还通过信托等非标资管产品来募资。近期有媒体报道，国盛证券资管公司旗下多款“神鹰”系列资管产品放贷款给龙力生物、千山药机、天业股份等，总规模10亿元左右，譬如规模2亿元的神鹰118号资管计划通过国通信托投向凯迪生态。5月7日，凯迪生态公告称11凯迪MTN1无法兑付，同时因涉嫌信披违规、公司被证监会立案调查，引发神鹰118号的偿付风险。据记者查询，自2015年以来，至少有9只信托计划投向凯迪生态，涉及湖南信托、中江信托、云南信托等多家信托公司，用途多为补充流动资金。

在已违约或存在违约风险的企业中，不少是上市公司，或违约主体是上市公司的关联方。债务危机也严重冲击到了股价。譬如亿阳集团旗下的ST信通，自2017年底复牌后接连16个跌停板;有的上市公司选择紧急停牌，譬如凯迪生态、盾安集团旗下的盾安环境和江南化工均处于停牌中。

市场信心受挫，凯迪债伤害最大

接连的债券违约也创出多项第一。2017年8月，五洋债成为首只交叉违约的债券;今年4月24日，早已违约的春和债到期退市、账户清零，成为首只到期违约的债券。

其中，春和债的清零给投资者很大的心理冲击。“春和债到期摘牌，客户端里也查不到持券、连代码都消失了。”一家机构投资者的负责人陈先生向《红周刊》记者指出，目前违约债的退市制度并不完善，就监管层而言，债券违约后可以到期退市，但债权凭证应该留存、并方便债权人查阅，而且到期后流动性消失的问题也应该得到妥善解决。

不过，这类问题如何解决在市场中有过先例。2016年5月，11蒙奈伦到期未能偿付利息，构成实质性违约，这也是我国第一只在交易所上市期间宣布违约的企业债。在债权人的维权和当地政府与企业的不懈努力下，2018年5月，有投資者向记者表示，账户中已经冻结的债券显示已经可用，意味着兑付问题得到了完美解决。

这次违约潮，让高收益信用债投资者受伤颇深。还是以陈先生为例，其所在的机构专注于高风险信用债的投资，自2017年下半年以来的半年多时间，收益非常理想;但他也坦言，自今年3月以来，垃圾债确实不好做了。“垃圾债策略本质上很简单，你看似以低价位买到债券，但没准哪天突然停牌，又或者发债主体进入重组，从过往案例来看，两三年时间都是有可能的，哪怕最后兑付，折现后的现金流未必能覆盖资金成本。”陈先生说，“富贵鸟第一天跌到22块，如果捡便宜买入，第二天又跌到8块。”目前富贵鸟处于停牌中。

违约不断之下，据记者了解，市场中有声音称近期有机构已暂停买入信用债。“我也听过这个传言，有些机构出于风控要求，这么做也可以理解。”陈先生表示，据其所知，目前除了国债，机构买入信用债的风控非常严苛，主要是受近期凯迪债违约影响，“近期违约债中，凯迪债对市场信心伤害最大”，“华信债的风险也不小，原本3A评级，目前已经下调到B了，很快可能下调到C，而且华信的规模更大”。

但据记者向公募了解，行情的悲观程度并未超过预期。“近期信用风险事件频频发生，导致市场风险偏好有所降低，部分机构暂缓信用债的配置或调整收益率要求，属于市场交易的合理现象。”易方达稳健基金经理纪玲云也指出，债券市场的成交并未显著下降，银行间市场依旧活跃，一级市场发行也仍在继续。

尽管如此，机构加大了调研和排雷力度。陈先生透露，他们手里持有亿阳债、13弘燃气，还有一点五洋债、丹东港债，“近期业内的调研非常频繁，就我们来说，除了基本的财务报表分析外，仓位低的券以电话调研为主，仓位重的就得实地调研。”

对于天房债，陈先生分析，天津政府对天房集团的支持力度很大，天房债可能出现技术性违约、譬如延迟兑付，但其最终大概率会偿付，“因此如果投机，天房债不是合适的标的，但从长期配置的角度看，例如买入仓位不高于10%的话，还是有安全边际的”。不过他也提醒，天房债不排除在兑付前突然停牌，甚至出现类似冀融投停牌一年多的情形，所以在天房债上，投资者要做好流动性突然枯竭的准备。

机构排雷忙，

高负债低现金流公司需警惕

对于近期的大面积违约，易方达稳健基金经理纪玲云告知《红周刊》记者，2018年债市实际新增违约发行人7家，从违约原因来看，国有企业多为历史遗留问题，另外5家民企风险主要来自资金链和公司治理，“主要风险特征包括：第一融资收紧下的资金链风险，部分民企债务水平较高，获现能力较差或短债长投，资金链持续紧张。第二公司治理问题，有些企业存在关联方资金占用、违规担保和信息披露等问题。第三，规模小、竞争力较弱，在行业低谷亏损易导致资不抵债”。

据日盛联合资产信评总监杜立辉统计，违约风险较高的企业普遍负债率高企，或即使负债率不高但负债规模很大、资产周转效率低，主营业务回款较差影响到自身现金流（连续3年为负）、甚至应收账款长期远高于全年营业收入，且股权高度质押;从股东结构的角度，股权结构复杂、关联方交叉持股的公司，以及实控人控制力弱、甚至没有实控人的公司更容易产生违约;就行业特点来说，具备上述特点的多是一些以贸易为主业的公司，或打着新兴业态的理念快速扩张业务。博时基金固收部研究总监陈志新也认为，“目前一些爆发风险的主体主要问题集中在资金链断裂或者现金流紧张企业上”。

以盛运环保为例，财务报表显示，2017年该公司营收13.58亿元，但截至年末总负债达97.18亿元，是收入的7.16倍，其中有息负债48.92亿元，是收入的3.17倍。另外应收类款项大幅增长，导致2015-2017年经营性净现金流连续3年为负且净流出额大幅增加，分别为-2.51亿元、-16.08亿元和-21.07亿元。同时从股权结构上看，第一大股东为自然人，持股比例仅13.69%，且基本全部质押。

记者依据Wind统计，截至2018年一季度末，资产负债率高于100%的A股公司有18家，其中14家为ST公司。负债率超过70%的公司有374家，剔除银行保险外，上榜企业多为地产交建、煤铝钢铁、能源环保等产业。

承销商“中招”

值得注意的是，违约在冲击债务主体的同时，中介机构也被波及。以五洋债为例，投资者质疑德邦证券在承销和托管业务中存在疏忽，要求其承担连带责任。此外今年1月，亿阳债的主承销商中山证券将亿阳集团告上北京高院，要求亿阳集团向中山证券偿付本息近8亿元。而就在5月15日，黑龙江证监局下发警示函，指出亿阳债的承销券商中山、华泰和大通三家券商存在尽调不全面、底稿不完善等问题。

“在各项行政处罚中，欺诈发行的惩戒意味最重。”陈先生表示，依欣泰电气来看，在证监会作出欺诈发行的处罚后，由于上市公司资金实力不足，实际上是由保荐券商兴业证券向受损股民先行垫付，再由券商向欣泰电气等被告索赔。“就债券来说，今年1月，五洋债被认定欺诈发行，债权人可能借鉴欣泰电气的偿付方式。”对于黑龙江证监局的警示函，一家持有亿阳债的大型债券私募基金的员工向记者表示，据此向中山证券提出索赔并不容易。

对此，中山证券方面回复《红周刊》记者称，中山和华泰证券作为主承销商，由于项目在2015年展开，在当时的规章制度下，已履行了尽调义务。对于监管函指出的问题，中山证券解释称，“主要是由客观技术手段缺乏等原因造成的，当时并没有像今天这么发达的数据联想搜索查询软件（例如企查查、启信宝等），全国工商系统网站也不具备联想查询功能”，在风险出现后立即与其他债权人、对手方等核实信息，但上述机构均以涉密为由拒绝提供信息。“我们理解投资者有一些负面情绪。”中山證券向记者表示，如果个别投资者向其寻求诉讼索赔，中山证券也会维护自身权利。中山证券方面亦透露，16亿阳03的财产保全工作已经完成，16亿阳01的财产保全正在执行，公司对亿阳集团的诉讼也正在进行中。

记者注意到，在今年来的20只违约债中，有5只的承销商为银行，譬如11凯迪MTN1的承销商为农业银行、进出口银行。据记者了解，由于企业债在银行间市场发行，一般选择银行为承销商。从既有案例来看，投资者向券商追责的情况较多，商业银行被追责的情况较少。大成律师事务所高级合伙人华涛曾指出，银行间市场作为目前国内发行规模最大、交易最活跃的债券市场，在承销制度上存在缺失，对比《公司债券承销业务规范》，《银行间尽调指引》等文件对银行在债券发行承销中的工作职责规定模糊，当投资者发现发行人出现问题时，无从追究承销商的责任，建议银行间市场交易商协会借鉴公司债关于受托管理人的规定，明确规定主承销商的责任仅限于发行和上市，后续管理应当由专门的受托管理人承担。

对于投资者的诉求，中国银行法学研究会秘书长、北京市隆安律师事务所高级合伙人潘修平指出，“所有的资产都有风险”，债券刚兑的理念是错误的，这一路径依赖必然会打破。潘修平指出，承销商和通道机构只要履职尽责，就不应该为债券兜底，投资者维权时应该保持理智，尽管过往有承销机构代债券主体偿付的案例，但不应该成为通用的解决模式。

他还表示，不久前实施的银监会《4号文》和《资管新规》的根本目的在于整治金融乱象、规范资管行业，并不是导致企业融资难的根本原因，而且今年以来央行的货币政策已经趋于放松了，企业指望融资环境继续放水显然不现实，“债市打破刚兑未必是坏事，投资者需要学会用脚投票，企业也必须适应优胜劣汰的发行环境，未来优秀的企业才能发行债券”。此外曾有业内人士表示，刚兑的打破也有助于提高债券中的风险折溢价，从发达国家的经验来看，打破刚兑也有助于秃鹫基金的发展。