白酒癫狂

赵康杰

编者按：上涨行情持续超2年的白酒股，表现之疯狂让人惊叹。惊叹之余是白酒股后续机会的激辩。行业刚刚复苏让白酒处在景气周期、特有的酒文化是其长盛不衰的基础。但与之相伴的是销售渠道的问题以及囤积现象，依然困扰着白酒行业。

1月15日，贵州茅台盘中股價创出历史新高799.06元，市值首次突破“万亿”大关。倘若将时间拨回到2017年初，估计没有几个人可以预测到，这家偏安于赤水河畔、市值为4400亿元的白酒企业，竟然在短短的不到一年时间就成功突破万亿市值大关。

贵州茅台并不是一个酒企在战斗，一众兄弟酒企在2017年集体演绎狂欢派对，在大盘仅上涨6.56%的基础上，白酒指数累计涨幅竟然高达95.83%，成为当年A股市场中最亮丽的风景线。2018年伊始，白酒股继续狂奔，截至日前，区间最大涨幅已经超过13%。

白酒行业正处在景气周期

要说目前市场上最难买到的白酒，恐怕非飞天茅台莫属。《红周刊》记者调查发现，在针对终端价提高至每瓶1499元的飞天茅台销售中，不仅线下销售渠道常常处于“限购”状态，且线上也是预约抢购，如在京东商城（京东自营）销售平台就显示，购买不超过两瓶时享受单价1499元，超出数量以结算价为准”。飞天茅台“越涨价越难买”的咄咄“怪象”映射出当下茅台酒火爆的销售行情。

“茅台热”并不孤单，其终端价的上涨带动了五粮液、洋河等白酒提价热情。如经销商将五粮液普五零售价提升至969元/瓶，部分经销商甚至有意将“普五”市场零售价从969元上调至1099元。洋河梦之蓝M3和M6的销售单价也分别上涨至430元/瓶和620元/瓶。

销售端价格的持续上涨，使得二级市场中白酒生产企业的经营业绩回暖势头明显。统计数据显示，18家白酒类上市公司2017年前三季度营业收入同比增长26.93%，净利润同比增长43.48%；整体毛利率高达73.37%，较去年同期提高3.34%；净利率为33.00%，较去年同期提高3.09%。其中，高端白酒企业稳中有增、确定性强、业绩红利显著——贵州茅台、五粮液和泸州老窖营业收入同比增速分别达到59.40%、24.17%和23.03%，净利润同比增速分别为60.31%、36.53%和33.11%；次高端白酒企业高性价比、弹性充足——洋河股份、水井坊、山西汾酒和沱牌舍得营业收入同比增速分别达到15.08%、85.18%、42.80%和13.11%，净利润同比增速分别为15.34%、63.22%、78.54%和74.20%。

对于白酒板块基本面的整体大幅向好，长江证券食品饮料行业研究团队认为，目前白酒行业整体估值与上一轮行业峰值相比仍有差距，行业复苏才刚刚开始。丹阳投资首席投资官康水跃在接受《红周刊》采访时也表示，白酒行业目前正处在“重塑期”，“经过前几年的调整，此前占居半壁江山的政务消费在白酒消费结构中的占比已低于5%，普通群众消费已占据绝对地位，整个白酒行业跟随国内消费水平提升同步升级，而这是未来几年白酒企业业绩增长的核心逻辑。”

近两年白酒股业绩和股价的双双提升让不少业内人士认为，消费升级是推动本轮白酒股集体狂欢的一针强劲的“催化剂”，白酒板块有望走出自2000年以来的第二轮大的上涨行情。《红周刊》记者了解到，2000年以来，白酒市场经历了两轮明显的周期：第一轮景气周期起始于2002年，受益于经济复苏，白酒行业整体营业收入增速提升明显，从10%提升至20%以上。2009年～2011年，在固定资产投资大幅增加以及政务消费的带动下，白酒行业营收增速再上台阶，从此前20%左右进一步提升至40%。然而这一持续增长的势头在2012年遭遇到挫折，塑化剂、“三公”消费等一系列负面事件影响，使得整个白酒行业出现了连续3年大幅回调甚至负增长。2015年后，在大众消费升级的带动下，白酒股基本面重新向好，迎来了第二轮景气周期，行业整体增速也由此前的负增长再次回归至2017年的20%左右（见图2）。

然而，与“主流”观点不同的是，否极泰基金经理董宝珍在接受《红周刊》采访时却表示，消费升级在一定程度虽然对白酒行业复苏产生了促进作用，但这并非是近两年白酒价格上涨的主要原因，“2016年下半年以来，高端白酒终端价格增长一倍有余，不少消费者至今求酒无路，这种供需失衡的极端局面绝对无法用温和的消费升级来解释的”。

在董宝珍看来，本轮白酒股的集体上涨的主要逻辑是基于2012年至2014年的产业大调整。他认为，在连续3年的调整过程中，A股白酒上市公司的股价和估值遭遇“腰斩”，但实际上，整个白酒行业基本面遭受到的冲击远没有达到二级市场所反映的严峻程度，“白酒板块的过度调整在客观上必然会出现估值修复，随着市场恐惧心理开始减轻，白酒行业于2015年开始从民间市场找到新的需求突破口。”

标杆茅台之辩

“2017年，白酒上市公司的整体估值水平已经超过了20倍，按理说，白酒股的股价应该会停止上涨的，可结果却是整体翻倍。”董宝珍认为，本来估值已经修正到合理水平的白酒板块在2017年出现了“泡沫化”的非理性上涨，这种“非理性”是与市场环境密切相关的，“2015年股灾发生后，市场明显动荡，加之当时整个宏观经济环境也不太稳定，这导致机构资金扎堆在有限几个防御板块中抱团取暖，于是也就出现了‘狼多肉少的局面。再加上白酒板块此前已经连续调整了3年有余，相对低估的估值优势吸引了大资金投资目光，但过于抱团扎堆也带来股价的过度炒作，其中茅台尤甚”。

董宝珍对白酒股和贵州茅台看法在某种程度上代表了资本市场上部分投资人的态度。如“巴菲特迷”的职业投资人杨宝忠在2013年贵州茅台跌入低谷时，就曾坚定“看多”贵州茅台。他当时声称：“如果我只能买一只股票，我就买贵州茅台”。如今，随着贵州茅台市值一路上涨并接近万亿规模，杨宝忠对贵州茅台的态度愈发谨慎。在接受《红周刊》采访时，杨宝忠坦言：“从估值的角度看，目前的贵州茅台其实并没有非常明显的估值优势”。

贵州茅台目前近800元价格、近万亿市值，对于二级市场中部分投资者而言，早就到了减仓或空仓阶段，可即便如此，资本市场中仍不乏有坚定拥趸者。如长期坚定看好贵州茅台的格雷资产合伙人杜可君就指出，“综合考虑提价和放量因素，保守估计，未来3年贵州茅台年复合增长率一定会達到20%以上，并实现500亿元净利润。贵州茅台目前还远没有达到成长天花板。”

杜可君的观点获得了高溪资产合伙人陈继豪的认同，“贵州茅台未来3年估值达到15000亿元没有太大问题。”陈继豪从外资布局国内资本市场的角度分析称，A股被纳入MSCI指数是利好贵州茅台的重要外部因素，“随着A股国际化进程的加速，贵州茅台将是境外资金主动或被动配置的优先标的。茅台股价现在的接连攀升，几乎都是机构在抢筹，中小散户基本已经被排除出市场了”。

对于估值和股价并不便宜的贵州茅台，陈继豪和杜可君一再表示，他们坚定看好贵州茅台未来的成长逻辑，而董宝珍则坚持认为，在贵州茅台的带动下，白酒产业和白酒股票已经陷入“癫狂”，“现在绝大多数的白酒股估值都已经超过了30倍，甚至50倍，山西汾酒竟然达到了60倍市盈率，这样的高估值本身就是很危险的，稍有风吹草动，后果将不堪设想”（见表1）。

渠道积弊有待变革

《红周刊》记者了解到，目前整个白酒板块的估值较4年前提升了近50%，相对于沪深300指数的估值溢价率更是提升近150%，整体估值水平已经接近2011年高点（见图3）。

“我认为高估值还是需要辩证看待，很多白酒企业年报业绩披露之后，一定会有估值切换的空间；而且估值高低与否，还是应该基于企业的成长速度。”杜可君对《红周刊》记者表示，“如果一家白酒企业能够实现70%的净利润增速，给予它70倍估值也未尝不可。但如果净利润增速只能达到20%，市盈率却又高高在上，那才是真正的危险。”

在采访过程中，董宝珍虽然多次强调自己不为白酒行业的长期成长性而担心，但在短期是否存在泡沫的关键问题上，他还是与以陈继豪为代表的“唱多派”产生了不小的分歧。董宝珍以茅台为例进行分析称，“已经销售出去”的茅台酒其实并没有被端上餐桌，一部分被渠道囤积，另一部分则被那些担心“未来价更高”的消费者提前抢购，“这样做的危险是，一旦遇到未知的‘黑天鹅，酒价上涨趋势就会停止，仓库中的囤货就会被疯狂抛售，此前形成的价格体系就会崩溃。2012年至2013年发生的白酒价格大崩盘，原因就在于此。”

在董宝珍看来，目前惟有变革白酒销售渠道、实现互联网化，才能让白酒企业重新掌握终端定价权。他指出，现在除了洋河股份之外，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖等绝大多数白酒企业都是经销商“一家独大”，这个模式已经不再适合目前白酒行业的发展。“洋河不依赖于经销商体系，而是依靠5000名渠道员工直达终端，既控制渠道，又控制零售价。因此，我们可以看到，洋河近5年的业绩表现非常稳定，它的崛起并非偶然。”

对于茅台公司的电商渠道茅台商城做出的贡献，董宝珍给予了认可，但同时他也提出“目前，整个白酒行业依然没有实现完全的网络化销售，实现网络化销售的标志就是白酒企业直接掌控定价权。虽然目前很多白酒企业都有电商渠道，但定价权旁落。飞天茅台限价每瓶1499元收效甚微，就是很好的证明。”

对于目前投资者最为关心的白酒行业什么时间会再次面临2012年、2013年那样的回调，董宝珍表示自己无法预知，但如果真的不幸遭遇到“黑天鹅”，整个白酒行业的危机一定会像多米诺骨牌一样由高端白酒快速传导至次高端白酒，以及低端白酒行业中。

董宝珍的说法让《红周刊》记者回想到2012年至2013年爆发的白酒危机，当时酒价崩盘就是最先由飞天茅台的非理性囤货所导致，后随着时间推移，泸州老窖自身出现的问题甚至比贵州茅台要严重得多，导致自己不得不回购经销商手中的白酒。五粮液在当时也同样面临着严峻考验，2013和2014年净利润接连下滑。“白酒危机不仅仅局限在矛盾的源头，在非理性传导作用的推动下，白酒行业将整体面临崩溃，而我们现在最需要做的，就是防止非理性情绪在整个白酒行业蔓延。”董宝珍如果说（见图4）。

未来5年确定性机会很高

就在市场上“多空”双方围绕“白酒癫狂”话题进行激烈争辩的过程中，重仓白酒股多年的林园投资董事长林园则显得较为淡定。早在去年9月接受《红周刊》采访时，林园就对当时的白酒行情进行研判并重点提示了投资风险，“从投资的角度来看，目前的白酒板块并非合适的买入时点，股价涨多了也是一种风险，累计涨幅太大是我不建议买入的原因。”当然，林园也同时表示，他不会卖出长期持有的贵州茅台和五粮液，“持有和买入是两回事，在现在的时间节点上，我并不会选择买入白酒股，但是我持有的白酒股也不会选择在现在卖出。”

如今3个多月过去了，其间，多只白酒股的股价创下了历史新高，林园却表示他并不打算修正此前对白酒板块的判断，“很多人都说白酒板块有泡沫，我认为即使有泡沫也是在泡沫形成的过程当中。我从来不惧怕泡沫，反而一直靠着泡沫来赚钱。所以随着白酒板块越来越热，我还是选择持有。”

对于董宝珍多次强调的“白酒危机”，林园似乎并不担心。林园对《红周刊》记者坦言，他无法判断景气度很高的白酒行业什么时候会遭遇“黑天鹅”，即使出现了“黑天鹅”也是短暂的，毕竟中国的白酒文化是长期存在的，“白酒的成瘾性以及国人独特的餐桌文化是白酒行业长盛不衰的基础，大型基建和房地产行业的持续走热也会催生了白酒行业的高景气度。我相信，未来5年白酒板块的确定性机会还是很高的。”

对于白酒板块目前仍存在分化的情况，康水跃在接受《红周刊》采访时也指出，白酒板块近两年涨势不错，但像酒鬼酒、金种子酒等三线白酒企业仍遗憾“掉队”，“2017年，高端白酒企业和次高端白酒企业股价的整体涨幅居前，而低端白酒企业的股价表现却整体不佳，这就是白酒行业龙头优势固化的具体表现。”同样是对白酒股的配置，杜可君不仅看好贵州茅台的投资机会，对于次高端白酒也有一定的配置，“其实从成长弹性来看，我们更看好次高端。毕竟在白酒消费量有限的前提下，次高端白酒消费人群庞大，受益于性价比，成长机会不容小觑。所以，去年水井坊领涨白酒板块也是有其内在逻辑的。”