市场缺乏整体上行催化，反弹行情或弱于预期

董忠云

中国正处在经济转型的关键阶段，而美欧等发达国家过去都走过相似的道路，出现经济增速中枢高位下移、产业结构调整、政府实施供给侧改革以实现经济的平稳换挡等特点。各国经济转型的成功经验值得我们认真借鉴，同时，各国在宏观经济转型的大背景下，股票市场的运行情况也对我们判断A股未来走势具有重要的参考价值。

发达国家经济转型，

助推股市走强龙头效应显著

国际比较研究显示，美、德、日、韩等国在经济面临发展困境时，纷纷启动供给侧改革，并取得了显著的成效，经济增速的波动中枢下降，但经济运行更加稳健，企业经营效率和利润均出现明显提升，特别是行业中的龙头企业由于行业集中度的提升更为受益。美国走出滞涨困境之后，于1980s大力推行财政减税主导的供给侧经济改革，企业盈利见底回升，大中市值股票跑赢市场，显示出龙头效应。联邦德国在经历了1980s初经济衰退之后，积极推动供给侧的结构转型，财政减税与稳健货币政策协调妥善应对了外部冲击，股市重拾升势。“精益生产”理念被广泛应用到德国制造业企业中，以汽车行业盈利提升最为显著，市场蓝筹风格凸显。日本经济增速换挡期，政府倡导企业开展“减量经营”，制造业企业积极缩减库存精简架构，扭转了产能过剩局面，龙头公司盈利改善，石油石化、采掘全面领涨，大盘蓝筹风格表现更优。此后日本经济转向“微电子革命”，新兴产业兴起带动小盘成长股积极表现。韩国在受到1990s金融危机重挫之后，改变了此前依靠政策宽松托底经济的旧思路，确立了市场在资源配置中的主导作用，推动经济的转型与改革，金融业积极处置不良资产，制造业淘汰过剩产能，龙头企业效率提升带动大盘蓝筹股走强。

总结来看，上述几国都随着经济转型的逐步推进，实现了经济运行效率改善和企业盈利提升，股市開始普遍走强，各国股市中涨幅领先的行业因所处时期不同而有所差异，但总体上龙头效应显著，蓝筹风格主导市场。

市场风格未变，

龙头逻辑向成长蓝筹延伸

中国供给侧改革以来的实践基本符合上述规律，在经济增速向下换挡的过程中经济运行效率却实现提高，尤其是大公司的净资产收益率得到改善，龙头效应凸显。2017年以来，A股传统行业中龙头企业盈利与估值同时提升，价值蓝筹强势引领市场。但今年2月开始A股市场风格出现一些变化，价值蓝筹开始走弱，而代表新经济的成长股，受到投资者的积极关注，逆势上涨，2018年上半年成长股如医药、计算机等板块相对强势。我们认为，当前成长股的上涨逻辑并非是市场风格的转向，龙头效应依然发挥作用，只是从价值蓝筹向成长蓝筹扩散。

同时，虽然以互联网、5G等为代表的新经济龙头企业盈利增长显著，但尚未带动创业板整体性业绩的持续提升，成长类小盘股出现业绩证伪的风险不减。在市场风险偏好偏低的环境下，投资者更加倾向于业绩确定性好的价值蓝筹，成长股估值全面提升的条件尚不具备。下半年无风险利率仍有下行空间，传统经济行业集中度持续提升，这些都将进一步利好具有低估值优势的价值蓝筹。但受益于新旧动能轮换持续进行，市场运作机制逐步完善，市场机会有望继续趋势性的由价值蓝筹向成长蓝筹扩散。

政策宽松尚未取得显著实效，

市场反弹力度或弱于预期

国务院常务会议提出财政、金融政策同时发力，积极财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度，支持扩内需调结构促进实体经济发展，上述内容显著提升了市场对于宽松政策的预期，从而为股指反弹提供了动力。但随后召开的政治局会议在表述上又出现了一些变化，显示虽然财政、货币、去杠杆等政策可能仍向松的方向微调，但力度很可能不及市场预期，这将削弱A股反弹的动能。另外，近期央行通过发布理财新规，调整MPA参数等手段放松表外信用的监管节奏，意图促进表内信用扩张，扭转广义流动性偏紧的局面，这也从流动性层面对股市构成利好。然而由于信贷派生依赖于社会信用主体与商业银行的微观行为，商业银行受制于资本金压力，经济下行压力下大量中小企业的盈利预期改善不强，信贷资产投放的“宽信用”实际效果如何仍待检验。

综合而言，市场缺乏整体上行催化，短期估值修复的反弹力度或弱于预期，中期市场结构分化，龙头效应仍将持续。预计下半年大盘仍以弱势震荡行情为主，价值与成长蓝筹由于兼备业绩确定性与估值优势，具有较高的配置价值。

（本文作者系中航证券研究所所长）