从安全边际到安全杠杆

董宝珍

在今年伯克希尔·哈撒韦股东大会期间，《红周刊》专访到了芒格先生和李录先生，这次专访是由李录先生从中协调、沟通才得以实现的。本次专访历时两个多小时，并最终以视频和文字两种形式呈现。与之前我所看到的其他媒体采访芒格的视频相比较，我认为《红周刊》的采访视频所体现出来的效果是最好的，内容丰富、思想透彻，李录先生与芒格先生十多年交往形成的亦师亦友的关系，使李录先生成为芒格思想和价值观的传人，李录先生和芒格先生就所提问题从多个角度给予深入浅出的解答。可以说芒格先生和李录先生联袂接受专访，是本次专访质量创新高的关键。

对确定的机会要双倍下注

让我非常荣幸的是，在本次专访沟通过程中，我也做了一些力所能及的工作。除了联系李录先生向查理·芒格转达《红周刊》的采访意向之外，在专访的提问中，有几个问题是我提供的，其中有一个关于杠杆的问题：“假如机会的确定性是百分之百，那么您使用杠杆吗？”芒格先生答道：“对确定的机会要双倍下注。”芒格先生进一步解释：“说到杠杆，我们也使用一点，因为我们使用一些保险等工具，主要是用浮存金进行投资，浮存金也是某一性质的杠杆。但浮存金的借贷和一般的借贷不太一样，没有固定的借款人到时间要账，我们完全可以自主，这种情况下的杠杆是非常安全的。我们不必以股票作抵押借入资金。”

芒格先生在非常正式的场合以确定的口吻确认了一个事实，在过往成功的投资历程中，伯克希尔公司使用了杠杆。事实上，伯克希尔年报中的资产负债表上能够清晰地看到，公司总资产中有50%是净资产，剩下50%就是负债（见附表）。

这一组数据和芒格先生的回答共同证明伯克希尔使用了杠杆，从而自然的就引出了两个问题：第一，伯克希尔使用杠杆的原则是什么？即在什么情况下可以使用杠杆？第二，使用什么样的杠杆才是正确的？从直接融资贷款到使用期权，再到使用保险公司浮存金，怎样选择杠杆的具体使用手段？

在高确定性情况下使用杠杆

芒格先生首先确认一个原则，如果有百分之百确定的机会不使用杠杆，那是不理性的。但芒格先生和李录先生同时表示，事实上并没有百分之百的机会。但是，事实上投资是存在着接近百分之百的机会，于是这里就确定了使用杠杆的原则，那就是高确定性。

我自己对什么时候使用杠杆有过思考，当时一直在思考是在高确定性下，还是高回报下使用杠杆。最终芒格先生和李录先生给出的答案是高确定性。因为杠杆工具所引进的风险等于所投资标的物的风险，再乘以杠杆工具本身的风险（使用杠杆的风险=标的物的风险*杠杆风险）。杠杆工具不会没有风险，如果投资标的物本身有极高确定性，接近零风险，这时使用杠杆的风险就自然消除了；如果投资标的物的风险很大，无论未来回报多高都不能使用杠杆。高确定性是使用杠杆的前提依据，没有高确定性使用杠杆就会放大风险。

高确定性其实就是高安全边际，高安全边际一般可以有如下几种情况：

第一种情况是很多债券会出现大幅打折，比如在中国资本市场上有很多可转债内在价值总是大于100元的，但是资本市场非理性波动的过程中，市场先生情绪发作让一些一定会还款付息的可转债，有的时候会出现80元交易的情况。发行这些可转债的基本上都是中国最强大的企业，不会违约，然而市场上却出现100元的债券以80元在交易。这就是高确定性、低风险的机会，这个时候中国很多理性的价值投资者会大规模融资买入。在《红周刊》举办的芒格专访品鉴会的交流环节，上海宝银创赢投资管理有限公司董事长崔军先生说，他们曾经以三倍的杠杆买入一家公司的可转债后大幅获利。

另一种情况是某些强大竞争优势和宽阔护城河的优势企业，因为市场先生的情绪，会突然产生令人难以置信的低估值，同时也具备了高确定性。今年7月，香港H股的民生银行跌破了4倍市盈率，在此之前银行股的最低市盈率是4倍，由巴西股市创造的。巴西股市的银行跌到4倍市盈率以后，立即翻倍，我们的H股上的民生银行最后跌破了4倍变成3倍。在这个过程中你全仓压入，适当使用杠杆，是完全理性的。茅台跌到8倍市盈率有什么风险呢？没有风险！捡钱的过程中你就要放大资金，把自己所有的资金都投入，同时你还要借点钱，这就是芒格先生说的确定的机会面前要双倍下注。这也就是巴菲特说的：“天上下金子你要用大桶去接。”大桶不够用，你借个桶也是可以的，只要在借的时候不借短期高利息的贷款。

安全杠杆的定义

文章至此解决了一个该不该使用杠杆，以及在什么情况下使用杠杆的问题。接下来的問题是，我们可以使用什么样的杠杆？

答案是安全杠杆。第一，借贷周期要很长；第二，没有人逼债；第三，利率很低。符合上述条件的杠杆就是安全杠杆，芒格先生把保险公司的浮存金和股票期权视为安全杠杆。保险公司浮存金大家都比较熟悉，而且对于绝大部分投资人，包括机构投资人很难用保险浮存金作为杠杆工具，因此看多期权是一个不错的选择。期权属于衍生物，巴菲特说过一句话，衍生物是金融市场大规模杀伤性武器，但实际上，巴菲特非常擅长使用期权。

看多期权非常类似于用定金买房，你在买房子的时候，只需要付一个定金，约定在未来一年里，按照固定的价格买房。如果房价上涨，可以按照约定的价格来买下房子，如果在约定的一年时间里房价下跌了，你就不再购买这个房子，你的定金就归卖房人所有。股票市场的看多期权，最大的好处是它的损失是已知的确定的，但盈利可以无限大。这就是期权的优势，它具有杠杆功能，用很少的定金就等效于全额付款的效果，同时最大损失就是定金的本身。假设投资者用看涨期权买股票，以10%的资金买下看多期权，这个时候市场上的看多期权杠杆往往高达20倍，且一般不会低于10倍。因此用10%的订金就可以获得等效于100%以上的持仓。当股价上涨的时候，可以以100%的持仓来兑现利润；当股价下跌的时候，投资者最大的损失就是10%的本金。而且在资本市场上还有一种稳赚不赔的投资策略，那就是拿出5%的资金买下看多期权，由于市场上总有大于10倍杠杆的期权，这样就相当于拥有50%仓位的看多盘，再将剩余的95%买入债券，一般债券都有5%左右的利息。所以即使看多期权到期亏损，依然不会波及总资产。

否极泰基金在操作中所使用的杠杆，目前绝大部分都是看多期权。作为安全杠杆，看多期权既没有特定的债主，利率也比较低，还有一个最为重要的特点就是看多期权的风险是锁定的。

查理·芒格这位95岁的老人一生中已经使用多次杠杆，他的经验和建议值得我们借鉴。

（作者系否极泰基金经理）