高效监管需要艺术性

董宝珍

今年下半年市场出现的因预期悲观导致的大幅下跌，核心问题在预期引导错位。

国庆节后中国股市之动荡堪称史所罕见。对于当前的救市手段和路径，笔者提出两点建议：一是中国股市必须要有强有力的监管。二是，监管是个技术活，但需要艺术性。

监管缺位代价沉重

在2015年崩溃前，创业板整体市盈率超过100倍，这样的估值水平超越了2000年美国科网股泡沫所创下的高市盈率水平。在夺冠全球后，创业板泡沫崩溃一路下跌到今天，整体跌幅近80%。如此不利于投资人也不利于创业板上市公司的局面何以发生？答案是监管缺位，以及监管技术生硬。

2015年1-2月，创业板上涨400多点，整体市盈率从之前的60倍左右站上70多倍，进一步泡沫化。但是市场情绪被上涨刺激得亢奋起来，完全忘记了股价越涨、估值越高、风险越大的常识，各路资金非理性地纷纷涌入创业板。于是，创业板堆积出更大泡沫，这也预示了市场的自我平衡机制已经完全失灵。这时迫切需要第三方对此进行干预，来抑制、消除市场内越来越强烈的非理性，否则危机无法避免。然而，监管部门并没有干预。于是创业板在3月破2000點，5月破3000点，6月破4000点。

我们可以做这样的假设，如果创业板不是在非理性作用下在极短时间内涨到4000点就不会有最后的崩溃。监管层在恰当的时机出手遏制市场非理性行为，维护市场稳定，是其重要责任。但当时监管层没能提前发现并出手，而是在创业板疯涨到4000点高泡沫区域时出手的，所采取的政策是直接硬性限制融资盘。这样简单的硬干预行为直接诱发泡沫在高位瞬间崩裂，最终不得不由国家队投入巨额资金救市。如果监管层在2015年主动在恰当的时机和周全的手段干预市场，后续的市场局面不至于如此。

2018年以来，中国经济基本面并没有什么质的变化，但中美贸易战引发了市场的关切和担忧。对此，市场迫切需要专业和理性客观的解读。但是国内的主流研究机构、媒体和监管层均没有给出一个理性客观的答案，贸易战会给中国股市造成何种影响的解释权反而落在了海外媒体和外国政府的手里。今年下半年市场出现的因预期悲观导致的大幅下跌，核心问题在预期引导错位。

学习格林斯潘的预期管理艺术

笔者以为，我们应该学习格林斯潘的管理艺术。格林斯潘为了让投资人摆脱“未来恐惧症”，创造出“格林斯潘语言”。格林斯潘语言简单说就是格林斯潘不断地就热点问题向市场作出客观真实地表达。

格林斯潘认为，资本市场的变化是人性的反映，无数投资人聚在一起极为容易产生非理性情绪。因此他认为，时刻关注市场情绪和大众认知的变化，在市场出现明显的错误认知和非理性情绪的初期，主动发布信息引导预期，消除非理性情绪是最重要的一项监管责任。

格林斯潘在他所写的书《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中，直截了当地批判有效市场理论，直截了当地批判理性人假说。监管层需要抛弃理性人假说，在市场出现认知偏差和非理性情绪的时候必须干预。这是格林斯潘在2008年美国金融危机之后最深刻的总结。2015年创业板泡沫、今年中国股市的非理性下跌，本质上都是整个市场出现了错误认知和非理性情绪。

今年下半年的非理性下跌更是危及实体经济，在管理层集体喊话后，市场在动荡中逆转了不利局面。总结起来，一方面，此次的反应是必要的、及时的；另一方面，监管和干预要有艺术性。格林斯潘用格林斯潘语言在消除了市场的错误认知和非理性情绪后，没有对市场自己的节奏产生影响。我们在今年非理性恐惧已经严重到引发市场急速下跌后，大力度的猛烈干预使市场得以逆转，但也让市场激烈的动荡。之所以出现这种情况是因为没有日常化的进行市场预期引导，以及在市场整体情绪刚出现波动时引导，就是在问题刚有苗头时就要有防微杜渐的动作。

市场总是在波动当中，监管需要识别波动的能力，以及管理波动的艺术性，管理层应该让导致股市剧烈波动的硬监管逐步退出历史舞台。