政策红包难抵套现压力，2638点已非“铁底”

玄铁

时下，A股熊霸全球，将“政策市”等同于维稳市、托底市甚至国家队救市，几乎已是市场主流的偏见。从力保IPO常态发行、年内推出沪伦通等政策动向来看，监管层不被股指绑架，专注于從严治市，重塑市场秩序，才是更优选择。对投资者来说，期待重启“人造牛市”已不现实，用国际视野重新估值A股才是正道。

A股市场独特的“三市合一”

圈钱市、政策市和散户市“三市合一”，是深沪A股市场特有的标签。可以说，A股市场的本原是圈钱市，政策市（牛市大扩容，熊市暂停IPO）则是圈钱市的结果。

圈钱市意味着A股重融资轻回报，股指大趋势是“牛短熊长”，长期回报较低。1992年5月21日，沪市取消涨跌幅限制，实行T+0，沪综指当月最高涨至1429点，但如今仍在2700点关口附近。

政策市意味着股市不确定性极高。因为政策影响力权重过高，市场参与者不得不关注甚至过度放大政策效用。所谓“一管就死，一放就乱”，是股市政治经济学的缩影——严监管导致股市萧条，松监管导致股市狂热。 如果A股也有个市场先生，其性格是高波动性且不可预测，时而极度狂躁，往往是狂牛乱蹿；时而是极度抑郁，表现为熊气弥漫。

散户市则是投资者利益最大化的选择，因为只有高换手率（牛市追高，熊市杀跌），才能赚取市场波动带来的最大收益。

可以说，从1990年到2006年年初，深沪股市“牛短熊长”，呈现高换手率、高估值和低退市率的特色，是“三市合一”的必然结果。

2638点已非“政策救市铁底”

如何破解“三市合一”的恶性循环？本届证券监管层的答案是制度创新——用IPO和再融资变相注册制（独角兽企业绿色通道上市），来破解新股不败格局下的圈钱市；用“监管姓监”（依法全面从严监管+IPO常态化）来防止股市父爱主义政策市，用“去壳资源化（提高跨界重组和借壳上市门槛）+引进长线资金（内引社保和企业年金，外推A股入摩）+拓宽国内国际投资双向通道（年内启动沪伦通）”，来消减散户市投机氛围。

上述举措必然导致A股流动性溢价缩水和杀估值趋势到来，改革者如坐市场压力的火山口。事实上，从宣布“注册制改革不能单兵突进”之时起，监管层开始静水潜流式转变监管角色，并不因为股指迭创新低而失定力。

作为上一轮牛市的领先指标，中小板综指早在7月5日，就下穿9122点这一所谓的前期政策铁底（2015年9月15日低点），同时穿底的还有深综指。这证明2015年年中的“国家队救市”破功，政策信心丸过期。中小板破位时，监管层未曾单独救市或游说各方共同救市。因此，沪综指2638点（2016年1月27日的政策铁底）短期内是否失守，同样并非救市指标。

目前，中小板指在8500点附近徘徊，较2015年所创的历史峰值大跌54%，但仍远高于2008年牛市峰值的6315点。相比之下，沪综指较2007年峰值6124点仍有56%的跌幅，这是十年来权重板块金融地产石化等周期股杀估值的结果。

回头看，每回政策救市都有充分理由，结果却是人造牛市越火爆，散户亏损就越多越惨。因为政策红利带来的井喷式上涨行情，往往被股权融资潮和随之而来的大小非套现堰塞湖所击溃。当下，深沪两市有约千份减持计划坐等套现。同时，熊市再吓人，再融资步伐不能停。在农行完成千亿再融资方案之后，工行又欲发行千亿元优先股。目前约有26家A股上市银行启动再融资计划，胃口大到吓人。

市场自主寻底才是大底

想想看，连最赚钱最不差钱且估值最低的银行股（行业动态平均市盈率5.6倍）齐齐要圈钱，这意味着A股股权融资成本仍太低。绩优股圈钱吓坏人，绩差股反成投机新宠。最近，有退市风险的乐视网和中弘股价频现涨停，被交易所强行停牌。这并未阻止德新交运等前期跳水股卷土重来。

本周，沪综指又失守2700点，为今年7月份以来的第四度探底。抛开宏观面影响因素不谈，A股下跌的主因仍是全流通负利，即当下的估值水平无法支撑大小非存量以及IPO和再融资扩容带来的大小非增量的套现压力。

在肉眼可见的套现大潮面前，常规的救市武器如暂停IPO和再融资、以及降税减费，只能延长估值回归的时间，无法将现有估值的A股市场引入美股式长期慢牛格局。也就是说，即使有新版“人造牛市”，也无法与2005年至2007年的股改牛（平均每送0.3股的股改让利）和2014年至2015年的杠杆牛（逾2万亿元的场外配资）相比，充其量诱使新一批韭菜入市，分担A股估值泡沫释放带来的市值损失。

当下，沪综指2638点不破不入场，似是场外空头的信念。事实真相或是哪怕政策铁底失守，只要政策红包不能抵消套现压力，增量资金仍难大举入市。所以，让买家自主寻底，才是政策阻力和市场阻力最小的路径。

从沪综指年度跌幅来看，今年年内18.6%的跌幅，排在2008年（-65.39%）、1994年（-22.3%）、2011年（-21.68%）和2001年（-20.62%）之后。只有2008年的暴跌是内外合力（A股资产重估泡沫破灭+华尔街金融海啸）所致，并引发政策救市行情，次年出现逆转式牛市。依此推理，如果美股意外崩盘，抑或中美贸易战导致中国经济速冻，A股方有救市大行情。