“新经济”赋能 企业迭代仍面临困境

何艳

5G商用指日可待，人工智能领域掀起创业潮，而大数据和云计算逐渐影响到人们的日常生活……新经济的未来已经揭开帷幕。那么二级市场的投资者该如何甄选新经济大潮中的机会？

就此，《红周刊》对话泽诚资本投资总监余晓光。余晓光主导的美元基金Zendo GlobalOpportunity Fund的主要投资方向为具备社会发展最前端生产力的创新类企业，而他主要的研究方向也正是创新科技类企业，尤其是美国具有代表性的科技公司和中国优秀的海外上市企业。在余晓光看来，目前市场上把一大类产业归类为“新经济”正是因为已有的经济发展模式趋于饱和，而新的发展方向尚处于模糊状态。经济发展进入存量经济时代，新经济所覆盖的领域蕴藏的机遇不能一概而论，5G在商業化的过程中、新能源汽车产业可能会产生较大的创新发展空间，而科技对传统企业的赋能，要在传统企业中完成迭代发展则会面临很大挑战。

新经济的本质是存量时代到来

《红周刊》：到本月底，已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元将要基本完成。您怎么评价这项政策的成效？

余晓光：中国企业赋税成本过高一直是社会广为关注的问题。但中国税收改革的魄力还不够大，更多的是通过行政手段进行微观调节，没有形成法律上的永久性利好，对经济好比是缓慢的输液，属于“保守治疗”，这对政府的行政管理能力要求很高。对比来说，美国降税会形成法律方面永久性利好，特朗普执政后大幅降低美国的企业所得税率，对美国企业的竞争力提升，提高股东回报都起到了很大的正面作用。

国家对先进制造业等的税收优惠本质就是鼓励研发型企业的发展。就我所知，深圳政府已经出台研发费用抵扣所得税比例从50%提升到75%的政策。但因为中国幅员辽阔，各地产业结构不同，缺乏普惠性的税收改革，无法唤起大众的热情。

《红周刊》：“新经济”涉及新技术、新业态、新产业、新商业模式等内容，该如何定义“新经济”，它有什么时代特征？

余晓光：“新经济”这一称谓是对现有经济感到无力，而对未来并没有清晰方向的统称。过去我们很清楚是什么行业引领经济发展的时候，称之为“PC革命”或者“移动互联网时代”。

过去的十几年，是中国几大产业叠加发展的大时代——移动互联网时代、加入WTO后制造业大时代、人口城镇化大时代。随着这三大驱动力速度放缓，社会发展进入存量经济时代。在存量时代，资源会向优势企业集中，社会资源会重新分配，而在这种新老交替过程中，大众对发展的模式还停留在过去那种普惠的红利期。中国人已经习惯了过去40年那种从无到有、从穷到富，每三、五年就有一次大的人生机遇的状态。而现在进入存量时代，人们急于寻找新的发展空间，这种焦虑感导致了过去几年资本闹剧不断上演，市场对共享经济、AR/VR、人工智能等都进行了疯狂的追捧，这些违背商业基本发展规律的群体性行为，最终都落得一地鸡毛。

《红周刊》：“新经济”涵盖众多行业，如云计算、物联网、5G、半导体、新能源汽车等，您认为诸多行业中哪个行业将率先受到催化并成熟？

余晓光：当前我们所能看到的技术进步，云服务、5G、电动汽车，在目前这个阶段有的只是带来边际效率的提升，有的还处于技术形成的早期阶段，无法产生像移动互联网红利、人口城市化红利、出口红利那么巨大的社会推动力。

但以此对经济未来发展产生彻底悲观的判断也是毫无道理的，就像十年前没有人会想到移动互联网对社会生产力提升的巨大作用。我们所处的互联网时代，是叠加在工业时代之上的。科技发展的本质就是充分释放生产力，工业革命释放的是普通人的物理能量，而互联网时代释放的是人的思想能量。一个人只需要一台电脑，就可以连接无限的网络资源，以此构建庞大的商业帝国，谷歌、Facebook、腾讯、阿里在商业的起点都是如此，这种互联网商业的迭代并不像传统产业迭代那样带来大量的旧势力的阻力，转换都在无形之间。

在存量时代，更考验投资者的眼光和企业的核心竞争力，因为资源会向技术优势明显的企业集中，消费者变得更加挑剔，而可以满足这些消费变化的企业和产品依然会受益于中国庞大的市场和购买力。在已有的经济模式发展趋于饱和，而新技术对社会生产力的促进还未显示其巨大能量的时候，可以把更多的注意力放在那些边际能力改善比较强的企业，尤其是已经在国内和国际市场占据相对领先优势的企业。今年以来A股市场非常糟糕，但我观察那些具有行业领导地位的优势企业，尤其是在这个环境下还可以大量分红的企业，股票表现远远好于大市。

寻找和发现流量增长受益者

《红周刊》：具体到行业，您对我国芯片行业有怎样的认识？

余晓光：中国要完成产业升级向更高端的制造业迈进，芯片自主是不可缺少的重要组成部分。中国芯片自主的优势是背靠中国庞大的市场，拥有巨大的检验产品和试错的机会。芯片市场的发展必须是背靠政府支持，通过掌握核心技术的大企业持续多年的技术投入、升级换代，以市场的力量推动芯片产业的发展。

这方面最典型的例子就是华为的海思芯片，最新的麒麟980率先采用台积电的7纳米生产工艺。而台积电之所以愿意把最先进的技术和产能给华为，是因为华为具备消化庞大产能的能力和对产品的定价权。芯片的研发投入必须符合经济效益，才有可持续性，而不符合市场规律的政策和行为都会被淘汰。

《红周刊》：5G呢？

余晓光：5G会是一个非常值得期待的技术进步，5G的看点集中在为互联网科技企业带来更宽的带宽、更快的网速，好比运送数据的高速铁路。数据的大量积累是产生科技创新的基础，没有数据，任何有悖于科技发展规律的创新都犹如空中楼阁。

3G带来了新闻、购物、游戏等领域的创新，4G带来了短视频、直播等领域的创新，5G会让现在依赖大量数据和带宽的非移动化设备实现对个人用户的普及。云服务的个人化、计算能力的移动化、物联网的实际应用，我想都会是5G所带来的改变，而且5G普及后肯定还会产生我们想象不到的新的商业模式。

在4G时代，中国在移动支付领域就已经引领全球，电商、物流效率等行业也是全球领先，这种在应用层面的领先性是具有对外输出的能力的。5G势必会带来应用层面更具领先性的创新，而这种创新的应用在对外输出的过程中所代表的是一种领先的文化，是文化的输出。这是一个通过科技进步让世界接受中国的过程。

《红周刊》：5G商用时间表已经确定，市场有观点认为设备制造商中兴通讯有确定性的利好，您对此有何评价？

余晓光：从投资的角度看，中兴通讯不值得花太多时间关注，这不是因为美国的制裁，而是其商业模式本身从未脱离一个设备制造商的周期性命运。就像修建一条高速路，最大的受益者肯定不是公路建设公司。投资者应该努力去找到5G商用化带来的潜在流量增长受益者是谁。

《红周刊》：和5G类似，新能源汽车被认为是我国实现“弯道超车”的领域之一，您怎么看新能源汽车行业的机遇和挑战？

余晓光：目前来看，新能源汽车还只能说是传统汽车市场的一种补充，因为从新能源汽车的普及率上对比历史上其他产品，比如电视、无线电广播、PC、互联网、智能手机，所体现的影响力还太小。这个和新能源汽车的核心功能——续航里程，没有压倒性的优势有一定关系。

从生产上来看，相比传统汽车，电动汽车的优势是前端结构简单，做几台样车很容易。但后端产能上去后，会面临供应链极大的挑战。而传统汽车结构复杂，供应链配套完整，后期释放产能比电动车容易。尤其是当供应链无法满足厂商对电池需求的时候，你会发现从矿石开采到冶炼、电池加工，都是制约产能扩张的门槛。Tesla目前就深陷产能扩大的困境，中国的电动汽车上量后都会面临一个Tesla式的考验。

一个新的产品如果不能形成大量的普及，对以此为平台的应用型企业是没有太大意义的。当然，我相信如果新能源汽车未来形成大规模普及，中国厂商肯定会在其中占据重要的位置。中国的传统汽车在技术迭代速度上和电子化上已经产生本土差异化的优势，这一点其实也是市场的投资逻辑，在手机行业里的进口替代会在汽车行业里发生，目前在中低端汽车已经如此，高端汽车并不容易在短时间内撼动欧洲汽车百年树立的品牌和技术优势，而电动汽车在產品和品牌树立上，提供了二次起跑的机会。

理性看待科技赋能和独角兽概念

《红周刊》：您谈到资源向优势企业集中，那么，“新经济”赋能“旧经济”使之实现企业迭代发展不失为一种发展路径。您对企业迭代发展有怎样的认识？

余晓光：企业实现迭代发展是一件非常困难的事情，在历史上，可以被看到的成功完成迭代发展的企业，要么是商业模式本身对利用科技有比较自然的转换，要么就是破茧成蝶抓住了科技进步的机遇。像阿里作为商业公司自然完成PC到移动互联网的切换，腾讯的游戏从PC迁徙到手机，都是在PC时代和移动互联网时代抓住了两次技术进步的机遇。而百度因为搜索业务并不是移动互联网最佳的表达方式，又没有像谷歌那样掌握了Android这样重要的操作系统，所以在市值上早已不是第一阵营的企业。

简单地认为技术进步对传统制造业也能有点石成金的效果是不现实的，但有些企业对利用科技手段能力比竞争对手强，那就会在以后的竞争中获取更多的优势，如果从这个方面去检验一些传统领域的企业，也不失为一个衡量企业竞争优势的方法。

《红周刊》：小米上市轰动一时。市场对小米的商业逻辑分歧较大，您是怎么看待小米模式的？

余晓光：对于小米模式，市场争论的地方是小米的主要收入依靠低端手机的销售，而后续的盈利来自于由手机和米家生态链所构成的软件服务。但小米的生态是一种弱链接的生态，不像苹果是一种强链接。苹果手机具有持续提价的能力，后续通过软件服务总共获取超1300亿美元的服务收入，苹果的PE是20倍。小米手机的用户黏性和苹果完全不可同日而语，而软件服务的收入占比还很小，生态也还在建设之中。等市场最终只剩下几个手机玩家，而小米还能保持相对稳定的市场地位，并且软件服务占有相当比例的时候，才能给小米按照市场地位和未来成长性估值，但企业到了成熟期估值是不高的。

如果给与小米和苹果一样的20倍PE，那么小米现在这个市值一年需要190亿元港币的利润，今年上半年小米净利润21亿元人民币，同比增长25.1%。小米的发展是利用了智能手机在中国普及化浪潮下，努力冲在浪头上的企业，小米的模式需要持续寻找到手机普及的红利市场，这也是小米国际市场成为亮点的一个原因，在还拥有移动互联网用户普及红利的印尼、印度市场，小米表现优秀。