三垒股份33亿现金收购早教企业，借贷资金偿还压力骤增

胡振明

为了绕开审核而全部以现金支付收购美杰姆，如此做法使得三垒股份付出了不小的代价，不仅存在巨额商誉减值的风险，且如何偿还巨额负债及利息也是一个问题。

近期，主营塑料管道制造装备的三垒股份豪掷33亿元现金并购早教公司美杰姆，以评估基准日（2018年6月30日）经审计测算，被收购标的归属于母公司的所有者权益账面值仅有15321.57万元，相比评估值330835.78万元增值了315514.21万元，增值率高达2059.28%。

对于三垒股份此次以巨额现金高溢价收购行为，有坊间传言这是为了绕开监管层审核而刻意为之，可如此做法却使得今年上半年货币资金仅有5792万元的三垒股份面临了巨大资金偿还压力，与此同时，高溢价收购所带来的巨额商誉在未来也不排除有大幅减值风险。“隔行如隔山”，标的资产未来预期是否美好尚难确定，但为收购背上巨额负债的三垒股份，在未来经营中很可能会是步步维艰的。

商誉风险骤增

在本次收购前，三垒股份曾以3亿元现金收购了北京楷德教育咨询公司（简称“楷德教育”）100%股权，形成高达2.88亿元商誉，占当时总资产12.89亿元（2017年6月30日）的22.34%。如今，公司以33亿元的现金高价并购美杰姆，所形成的商誉更为惊人。

在公司发布的公告中，先后出现了两个版本的商誉金额，但不管是预计形成商誉321445.49万元，还是确定将要新增的商誉212585.77万元，都将使得三垒股份的商誉规模暴增。以后者212585.77万元商誉为例，在交易完成后，三垒股份的商誉规模累计达到了24.14亿元，占归属于母公司所有者权益比例的209.22%，占总资产的比例提升至48.27%，若以前者测算，则商誉增加值占归属于母公司所有者权益的比例则变得更高。

一边是商誉暴增，另一边则是美杰姆的业绩补偿存在很大的风险敞口。本次交易虽然约定了分期付款、增持股票及解锁安排，能够全额保障标的公司美杰姆2018年业绩补偿执行，但是其2019年最大业绩补偿敞口仍有4.68%，而2020年业绩补偿的风险敞口最高则达到45.64%。据约定，2020年的业绩承诺还有2.90亿元没有保障，完全凭借经营情况而定。

众所周知，商誉是由于并购活动产生的与有形资产完全不同，于公司运营而言算不上实实在在的资产，而且每年都需做减值测试，如果一旦有证据证明出现减值，则需要计提减值准备，这将影响上市公司同期利润水平，进而会传导至股价，导致股价出现大幅波动。以24.14亿元理论商誉测算，哪怕对商誉计提10%的减值准备，也将侵蚀掉上市公司2000多万元的利润，这相比上市公司备考财务报表中2018年上半年8796万元的利润总额，影响的金额可谓不小。

无形资产评估结果是否合理

或许三垒股份注意到本次并购美杰姆将形成巨额商誉，为了降低所确认的商誉金额，“巧妙地”使用了无形资产增值的办法。

在2018年7月时，三垒股份回复交易所问询的时候称，据公司测算，本次交易完成后，公司预计形成商誉金额约321445.49万元，然而等到此次交易草案披露，上市公司新增商誉却大幅下降到212585.77万元，商誉减少了大约10亿元。

前者以标的公司美杰姆2017年12月31日未经审计模拟财务报表账面净资产8554.51万元视同为可辨认净资产公允价值计算而来，后者则是根据资产评估结果的最终可辨认净资产公允价值117414.23万元为基础计算而来。那么这个公允价值增加超过了10亿元，原因究竟是什么？

据交易草案披露，产生增值的部分为无形资产“美吉姆（My Gym）”品牌特许经营权和“美吉姆（My Gym）”品牌相关商标。报告期内，标的公司美杰姆的无形资产主要就是“美吉姆”品牌亞洲区域特许权，其账面价值占无形资产总额的95%以上。增值的原因为：“Mega（迈格亚洲）在取得该资产所有权后，在中国大陆地区开展授权经营、许可使用业务，根据授权经营、许可使用等相关协议，该等资产为产权人带来了较为可观的收益，按照收益法评估后，评估值合计122710.87万元，较账面价值992.49万元增值121718.38万元。”

很明显，美杰姆该项无形资产账评估值是122710.87万元，而交易草案以该评估值为公允价值，由此作为商誉确认的基础，最终能够少确认商誉，从而掩盖其原本要高得多的商誉减值风险。这就让人产生疑问，以评估值作为公允价值的做法是否合适？能否真实反映该项无形资产和商誉的实际情况？对此，仍需要企业做进一步解释。

业绩承诺实现有压力

实际上，如仔细分析美杰姆的经营情况，可发现其想要完成自己业绩承诺还是有相当大的压力。

根据交易草案，本次交易对方霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北承诺，标的公司美杰姆在2018年、2019年、2020年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。这样的业绩承诺相对于美杰姆的情况而言，处于什么样的水平呢？

交易草案披露，2017年美杰姆的营业收入为21655.50万元，同期净利润为8744.34万元；而2018年上半年营业收入只有14965.28万元，净利润只有6179.71万元。若按业绩承诺水平，美杰姆在2018年将要实现的归母净利润和上年同比增长约105.49%，其后两年更要分别实现同比增32.22%和21.85%。

一边是美好的未来预期，而另一边则是美杰姆“骨感”的历史财务数据。在业绩承诺中，2018年扣非归母净利润至少1.80亿元，而今年上半年美杰姆的净利润实际上只有6179.71万元，大概只相当于业绩承诺的三分之一，即便年化后也不到1.3亿元，跟需要完成的业绩承诺还有很大差距。这就意味着，如果要完成2018年的业绩承诺，下半年的营业收入和利润增速必须出现远超于上半年的表现才可以，但这容易吗？

从并购草案披露的美杰姆早教中心开班饱和率来看，一年12个月基本都在30%～37%之间，相对活跃月份也仅在4～9月期间，整体看并未体现出明显下半年人数暴增情况，显然，美杰姆所从事的早教经营业务不存在明显的季节性，如此情况下，下半年营收也就不存在大幅增加的可能性，不太可能造成下半年营收和利润大幅高于上半年的情况。如此推测，美杰姆不能完成2018年业绩承诺或许是大概率事件。

与此同时，美杰姆还面临着诸多局限，使其业绩增长遭受很大的业绩压力。例如，美杰姆通过加盟授权经营的方式开展经营，客户都是加盟商，不乏许多个体工商户的情况，由此也就造成美杰姆大客户很分散的现状。交易草案披露，报告期内（2016年至2018年1～6月）美杰姆的前五大客户都是个人客户，收入占比几乎都低于5%。而正是因美杰姆主要客户为加盟商，而加盟商又均为自然人，这相比于公司客户，自然人客户有易变的特点，随意性较大，这样的客户群自然就容易形成美杰姆继续扩大收入的一个较大障碍。

此外，早教行业经过多年的发展，已经出现数量不少的竞争对手，行业竞争日趋激烈，这给美杰姆进一步扩大规模发展带来一定的经营性风险。特别是近期有关教育政策监管发生新变化，已经对某些幼儿园相关上市公司造成冲击，那么，未来整个早教领域是否也都会受到更严格的教育政策监管，这也是一个不能排除的风险。

是偷税还是虚增资产？

并购草案披露，美杰姆2017年的营业收入为21655.50万元，其中由授权经营、许可使用等无形资产使用而获得的特许经营收入、商销销售收入分别为13900.84万元和7652.28万元（如附表）。这两项收入几乎就是美杰姆全部营业收入，其他业务收入和课程销售收入都极少。

一般情况下，2017年特许经营和商品销售分别适用增值税6%和17%的税率，据此计算，相应的销项税额分别有834.05万元和1300.89万元，由此可知，2017年美杰姆含税营业收入大约有23790.44万元。

如果美杰姆2017年真的获得这个规模的含税收入，那必然在财务报表中体现为相同规模的现金流量流入或者应收票据及应收账款等经营性债权的增加，否则就难以让人相信其收入的合理性。

美杰姆现金流量表显示，2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为24245.41万元，仅从这项金额来看，略微超过同期含税营业收入。依据财务勾稽原理，这也就意味着2017年的应收票据及应收账款等经营性债权会略有减少，理论减少金额为454.97万元。

在美杰姆的资产负债表中，其2017年年末“应收票据及应收账款”合计为3844.12万元，与上一年年末同类项目的1254.77万元相比不但没有减少，相反还大幅增加了2589.35万元。一減一增下，公司存在3044.32万元的现金流量流入及应收款项增加额并没有获得相应含税收入与之对应。难道这一年还有相同规模的预收款项增加，冲抵了这部分差异？

事实上，美杰姆2017年年末的预收款项为4248.32万元，相比上一年年末同类项金额仅增加了2021.14万元，也就是说，还存在1023.18万元差异。同样，如果进一步测算2018年营收方面数据，也存在一定金额的偏差。那么，这些差异又是怎么回事呢？

我们知道现金流数据是客观公正的，上述差异的出现存在两种可能，一种是营收数据为真实的，则债权可能就虚增了，其目的无非是提升了企业资产价值，对此次资产评估有利，而如果债权是真实的，则营收则是刻意做低，其目的又很可能为了偷逃税。总之，无论是那一种情况，营收方面数据在财务勾稽上所存在的数据偏差是需要企业做进一步解释的。

“一口吃胖”却难承负债之重

以5792万元自有资金收购33亿元估值的公司，收购款从何而来？根据三垒股份2018年半年报，其账上货币资金只有5792万元。交易协议约定，在2018年年末之前需要分三期支付对价共21亿元，仅今年的资金缺口超过20亿元。

为了凑齐这些钱，三垒股份动用了变更募投项目而来的大约6.6亿元，并且向关联股东中海晟融借款16亿元，而自己仅需拿出5792万元自有资金。这样做虽然不需要增发股份，绕开证监会相关审核，但是资金压力却是显而易见的。

使用自有资金5792万元就想撬动估值33亿元的美杰姆，三垒股份承担巨额负债是不可避免的，负债总额由半年报的1.3亿元增加到38.47亿元，其中流动负债增加了34.57亿元。交易完成后，资产负债率由原来的10.09%骤增至76.91%。

上市公司备考财务报表显示，交易完成之后，上市公司仅其他应付款就增加30多亿元，流动负债高达35.80亿元，而对应的流动资产却只有11.76亿元，可见本次并购美杰姆所需负担的大多是短期负债，偿还能力明显不足。

那么，三垒股份的“造血”能力又有多大呢？根据三垒股份2018年半年报，2018年1～6月“经营活动产生的现金流量净额”只有1392.02万元，而标的公司美杰姆同期“经营活动产生的现金流量净额”为-4300.55万元，两者综合起来该项现金流量净额为负。

而根据三垒股份2017年年报及交易草案的披露，三垒股份与美杰姆在2017年的“经营活动产生的现金流量净额”分别是3182.02万元和9825.12万元，两者合计也只不过1亿多元。可见，从过去的历史数据看，在巨大负债压力之下，三垒股份和美杰姆的现金流“造血”能力也明显支撑不起本次并购所形成的债务。

更为重要的是，无论是从银行借款还是从实际控制人或其控制主体借款，除了本金偿还压力，还有借款利息问题，以16亿元借款，按银行贷款给企业下发贷款利率至少超过5%测算，每年仅利息费用至少有8000万元，这对于近两年归母净利润仅有1000万元左右的上市公司而言，压力是不容小觑的，而即便是考虑到收购资产合并利润贡献，每年8000万元利息支出对其利润影响也非常大。如此来看，三垒股份高溢价现金收购不仅有商誉减值风险，且借贷资金和利息如何偿还也是一个很大的难题。