医药股洗牌

何艳 赵康杰

医药股作为2018年上半年表现最为抢眼的行业之一，下半年在疫苗黑天鹅事件、医保局带量采购等利空因素作用下持续走弱。12月6日，“4+7”城市药品带量采购预中标结果出炉，A股、港股医药股集体大跳水。此后数日，医药股持续下跌，引发一轮市值大缩水。

在一致性评价、带量采购等医改新政推动下，医药行业面临重新洗牌的局面。事实上，早在2011年，医药行业就已经步入分化时代，在此之前，医药行业随着医保体系扩容而快速發展，此后，随着医保体系总筹资增速下降，医药行业面临的控费、降价压力凸显进而产生分化。如今，医药行业再次来到分化的节点，在一致性评价+带量采购的影响下，仿制药领域的生死搏斗已不可避免，而创新药的利好政策仍在不断推出，虽然中药方面因其特性不同受政策影响较小，短期内看似没有涉及，但后期很可能会陆续有政策涉及调降中间费用。

医药板块分化加速

一致性评价和带量采购，使得原本就在医改大环境下的医药股整体承压，行业再次面临重新洗牌局面。

2018年，医药股整体市场表现为先扬后抑，上半年，申万医药生物板块整体上涨了3.11%，是为数不多实现上涨的板块，而在同期，上证综指和深证成指则分别下跌了13.9%和15.04%。在医药细分行业中，医疗服务和生物制品细分板块表现相对较好，上半年分别上涨了17.3%和3.64%，而医疗器械、医疗商业、中药表现较差，下跌幅度均超过了5%。研究机构认为，这与医药上市公司尤其是龙头公司业绩表现强势、流感疫情影响、鼓励药械创新政策、市场风格等因素相关。

然而随着时间推移，上半年还表现稳定强势的医药股反而成了下半年领跌板块之一。受长生生物问题疫苗事件、医保局带量采购等多方面利空因素叠加影响，下半年以来，医药板块重挫23.38%，相较同期上证综指下跌7.49%，深证成指下跌16.75%，医药板块明显跑输了大盘。细分板块中，即便是上半年表现较好的医疗服务和生物制品在下半年也出现了大幅调整，分别下挫21.07%、15.28%。究其原因，一致性评价和带量采购，使得原本就处在医改调控大环境下的医药股整体承压，行业内部面临重新洗牌局面。

有医药行业投资者对《红周刊》记者表示，一致性评价+带量采购造成医药行业分化会非常明显，仿制药蛋糕未来会缩小，品种单一且之前享受行业红利较多，或者说本轮降价较多的公司受伤最大。中药公司暂时影响不大，更多的只是医保控费对于中药注射剂等大品种的控费影响，集中采购暂时还限制在化学药领域。创新药仍会持续享受政策红利，不过问题在于，未来创新药整个板块能否变成现在仿制药这么大的盘子，是有待观察的。“从中期来看，我认为行业估值波动是没见底的，主要是因为带量集采新政目前覆盖的地区和品种绝对数量还很少，未来随着全国招采价格联动和带量集采试点扩大，直至全面推进的过程中，还会再次触及到很多企业的灵魂，很多前述带病企业的风险也没有完全暴露出来”。

“药企首先要通过一致性评价，过了之后才能去带量采购。有30%～40%留给了没有带量采购的企业，有60%～70%给到了出价最低的企业，企业的运营效率至关重要，而且肯定会引起仿制药的大幅降价。对过了专利保护期的原研药肯定也是一个巨大的冲击。医疗器械后期也要小心，医疗器械后期可能也会跟进这个政策。”新余查理投资董事长李一丁认为，医保推出带量采购新政，主要目的还是降低药价。仿制药要做一致性评价，这会加剧仿制药之间药效的竞争。

当然，业内还有其它不同观点，如具有十余年一级市场股权投资经历，现主业从事医疗VC的雪球用户@梦见莱茵就表示，医疗体制改革仍未进入深水区，各方博弈的反应比较激烈，这将是一个漫长的过程。过去几年的改革中医保降费把矛头对准压缩供应环节、医药和器械厂商的利润并没有从本质上解决问题，要想减少带金销售，应该先对医疗体制改革，降低人民对医保付费的不合理高预期，大力发展商业医疗保险，真正将医保作为一种基础保障而非一揽子全包。同时，应该改革医生群体的薪酬体系，高薪养廉，那么降低带金销售的比例和压缩渠道空间的政策才能合理的实施下去。如果做到这两点，根本就不需要从医药和器械厂商压缩成本，反而应该可以给它们创造更好的现金流，通过严控临床和质量，让真正具有研发能力的厂商脱颖而出，让它们具备充沛的现金流去做创新研发。

仿制药良币驱逐劣币

医药新政导致行业洗牌现象明显，很多公司未通过一致性评价而可能转型或退出市场，而带量采购可能成为这些企业的“催命符”。

在金百镕投资副总经理马学进看来，最新实施的“4+7”城带量采购政策是遵循了中国制药行业产业升级的规律，从长远来看，是方向正确的政策。他对《红周刊》记者表示，对比以美国为代表的发达国家，在它们的用药结构当中，仿制药的开药量占比达到80%，极具创新性的创新药开药量仅为20%;但用药金额却恰恰相反，原研药占八成份额，仿制药只占两成。“可以看到，即便像美国这样医保资金足够雄厚的国家，其实也愿意把资金更多的用在创新药上面，这些药品代表了行业升级的方向，药效更好的同时，副作用更低，所以美国仿制药企业的日子其实也并不好过。”

不过，“4+7”城市带量采购药品中标价降幅还是远超市场预期，给资本市场带来不小的情绪扰动。Wind数据显示，12月6日，医药生物板块出现大幅“跳水”，12月7日，医药股继续下挫，两个交易日累计跌幅达7.56%。与此同时，国家联采办公布的31个试点通用名药品有25个集中采购最终获拟中选，成功率81%。从降价幅度来看，拟中选价平均降幅52%，最高降幅96%，降价大大超过市场预期。

马学进认为，政策的推出并没给药企调整和适应的空间，改革力度大，价格降幅超出了产业预期，这是导致医药股行业性的大震荡的根本原因。但他同时也指出，对于仿制药来说，医药新政导致行业洗牌现象明显，很多公司未通过一致性评价而可能转型或退出市场，而带量采购的推出可能成为这些企业的“催命符”。

某投资医药领域的机构人士接受《红周刊》采访时对记者表示，这次带量集采之所以震动很大，一是因为行业对于政府原来在推出一致性评价政策时所暗示的过渡期没有兑现感到失望;二是因为多数企业出于全国市场统筹考虑，对这次集采招标的杀价程度准备不足，很多企业并没有使出全力。“随着全国市场招采价格联动的推进，相信等到明年第二次带量集采招标的时候，才会真正的出现杀红眼的情况。”

“一款医药产品做一致性评价的费用现在通常在500万元～1000万元，之前很多药企无论如何至少销售收入可以覆盖一致性评价的成本，但现在的情况就不一样了。”一位接近某医药企业的人士向《红周刊》记者透露，假如企业现在要参与竞标，成功与否还都是个未知数，因为不确定是否有竞争对手会出更低的价格，即便压低价格中标，销售收入如果过低，能否覆盖得了一致性评价的成本也是企业需要算的一笔账。“当然，对于有些小企业来说，不做一致性评价也不行，因为很多企业主要依赖一两款品种，如果不做一致性评价，按照国家政策导向，未来很可能就要退出市场。”

此外，前述机构人士亦认为，随着带量采购政策深入推进，很多竞争力一般的企业都会被边缘化，尤其是对于以下几种企业，投资者更是要留神。“第一，现金流过于依靠仿制药制剂的企业，尤其是对几个大品种依赖较大的企业，一旦失标，震动难免;第二，很多医药企业在行情尚好时，并没有专注于主业，而是跨市场经营，亦或是大力推进外延式发展，对于这些企业，尤其是其中杠杆和负债率较高的企业，就一定要高度注意其风险。行业在不好的时候，商誉更会是一颗颗隐藏的深水炸弹。”

头部仿制药企有望胜出

在强者恒强的“马太效应”作用下，仿制药头部企业并不缺乏投资机会，一些没有竞争实力的小企业将被逐渐边缘化。

带量采购单一品种中标，大大压缩了中间渠道的销售推广费用，仿制药品将回归合理利润。与此同时，此前高价格、高毛利的仿制药将一去不复返，在悲观的市场情绪之下，部分券商甚至在研究报告中直接建议投资者“短期规避化学仿制药”。不过，在《红周刊》记者采访过程中了解，不少职业投资人认为，在强者恒强的“马太效应”作用下，仿制药头部企业并不缺乏投资机会，一些没有竞争实力的小企业将被逐渐边缘化。

“我觉得对于综合实力排在全国前20名的仿制药企来说，在行业洗牌的大背景下最有可能成功突围。这些企业的药品批文通常比较多，至少上百个，主力产品的批文至少也有10个以上，凭借雄厚的产品线，这类企业的回旋余地很大。”马学进认为，参与带量采购的时候，头部企业完全可以利用某些品种挤压竞争对手;此外，即便对于这些头部企业来说，旗下所有产品也不可能全部中标，在保全重點品种的基础上，低利润的非重点品种该弃就弃。“对于现在很多拥有仿制药业务的药企来说，这种‘弃车保帅的策略已经比较明显了。”

事实上，根据上海阳光医药采购网在12月7日公示的4+7城市药品集中采购拟中选结果来看，6款出现掉标药品中，石药集团就拥有3款产品（阿莫西林胶囊、阿奇霉素片、曲马多片）。掉标药品如此集中，有市场观点认为，石药集团此举是“有意为之”，背后更多的是企业利益的博弈。

前述投资医药领域的机构人士对《红周刊》记者表示，在带量采购政策推出后，未来可投资的医药企业不会超过50家，而且只能投资头部企业。对于一些优势增量企业而言，第一波的估值杀跌应该算是市场的估值修正，因为市场过去是把仿制药当做新药来做的，现在搞了带量集采，仿制药毛利缩水，按照使用金额占比30%，使用量占比70%，净利润率10%～15%（也许还乐观了，国内重复竞争比较厉害）来计算，国内仿制药可能也就比化工企业强一点，给个15～25倍PE差不多了。美国纯仿制药企业估值一般是PE值在10～20倍，头部企业新药加仿制是PE值20～30倍。

在该人士看来，存量企业的麻烦在于，这些企业的股价，是投资者将所谓的仿制大品种按新药估值所得，但是带量采购却打破了行业传统生态。就算是存量企业“拼了老命”做到不失标，但营业额和净利润也必然会发生急剧缩水，股票市值自然也会做出反应，尽管优势的存量企业可以尽量做到通过更多的品种投放，维持原有利润，但短期创伤的可能性依然存在。且一年一次议价，对于企业来说，失标的危险始终存在。“双鹤药业近年来一直在努力甩开竞争压力较大的基础输液，进军高端输液，同时希望打造慢病平台，进军制剂领域以提升企业总体毛利水平。不过现在的情况确是，基础大输液市场丢了不少，高端输液却没能给企业带来太多红利，这次带量集采，更是打破了企业打造慢病平台的梦想。科伦药业和石四药集团的竞争压力也可以说是如影随形，在北京市场，要同时面对百特公司的强势竞争。”

唯有不断创新才有更好出路

国内创新药要实现升级突围，还需不断加大研发投入，直面新药研发的国际化竞争。新药研发虽然高投入高风险耗时长，但同时创新药也会给企业带来较高的回报。

2015年以来，政府发布了一系列鼓励创新药研发的政策，包括进行药品审评审批制度改革、加强专利保护、探索医保目录动态调整机制等，此次“4+7”药品带量采购也给创新药带来政策红利。“无论是从审批端还是支付端来看，国内支持医药行业创新发展的环境已经明显优化，”华安证券分析师方驭涛表示，创新药是未来A股医药行业最重要的投资主题。

不过，国内创新药要实现升级突围，还需不断加大研发投入，直面新药研发的国际化竞争。事实上，中国药企的创新药已经在积极开拓海外市场，以美国市场为例，康弘药业的康柏西普、恒瑞医药的吡咯替尼、百济神州的赞布替尼、中国生物制药的安罗替尼等已在美国开展临床研究，以期进入美国市场。中国药企也在加大设立海外研发中心力度，如恒瑞医药、石药集团、百济神州等开始在美国设立研发中心。

新药研发虽然高投入高风险耗时长，但同时创新药也会给企业带来较高的回报。例如阿帕替尼上市第三年销售超过10亿元，安罗替尼于2018年6月1日上市，预计今年的销售额将达到约10亿元。有医药领域资管人士即向记者表示，创新药肯定是医药行业未来的重点发展方向，做仿制药只能拥有现在，而做新药才有未来。带量集采节约出来的医保资金，相当一部分会投向对进口新药的基础覆盖，但也必然会留出相当的份额，支持国产新药的发展。但是，从医药市场过往的经验看，国产新药赚钱的不多，就算是国家历次支持的重大新药创制项目，沉底的产品也屡见不鲜。未来这一块，要是国内企业想做出明显的发展，行业政策东风是有了，但是企业也需要拿得出能切实具有疗效，并且存在市场旺盛需求的产品才行。

在行业整体发生变局的背景下，选择优质龙头公司不失为一种选择，就创新药而言，一线创新龙头恒瑞医药、二线创新标的华东医药、安科生物，以及持续受益于创新药产业发展的CRO龙头泰格医药等公司普遍受到市场关注。不过，上述资管人士表示，对于市场一直青睐的纯新药企业也应当留意其投资风险。它们的风险可能表现在，不少企业基本运行靠的是不断融资，流动性大环境好的时候自然没的说，未来万一遇到紧缩环境，这些企业因为自己的现金流无法支持继续烧钱，会面临对大投资人进行更多风险兑价的压力，从而损害中小投资者利益的伤害。同时，这些企业既可以靠一个产品一飞冲天，也可以靠一个产品下十八层地狱，而且糟糕的是，这些企业的估值也并不便宜。

当前因为带量采购，已经导致大部分医药企业股价接近腰斩，职业投资者方万遒对记者表示，这反映了整个仿制药缩水一半的预期，风险已经得到释放，医药板块已存在配置的机会，毕竟整个行业怎么也有大几千亿的营收，而机会则体现在有原研能力的企业中，或者说正在從仿制药转型到原研药的企业中，没有原研能力，只有单纯仿制能力的企业，市值不会走到多大。

也有医药私募人士表示，未来医药行业还将会加大分化。目前，带量集采短期已经靴子落地，但中期则难以把握，主要因为带量集采新政目前覆盖的地区和品种绝对数量还很少，未来随着全国招采价格联动和带量集采试点扩大，直至全面推进的过程中，还会再次触及到很多企业的灵魂，很多前述带病企业的风险也没有完全暴露出来。未来医药投资有机会的企业，主要是能通过仿制药切入市场，赚取现金流，同时具备强大的新药亦或是专利挑战，及具有生物类似药开发能力的头部企业。

在创新药中，北京大君智萌投资管理有限公司董事总经理杨永清认为，大的药企有恒瑞医药、复星医药，小的有贝达药业、双鹭药业等，他们在医药股这一轮下跌中都可能被错杀了，“如果非要避开药品公司，则可选择一些稳定的医药服务类企业，如通策医疗、爱尔眼科、美年健康之类，他们也存在机会”。

中药短期尚未受波及

如果未来医保控费的决策能够坚决执行，中药当中有些类似仿制的品种又没有太好的疗效，这些品种未来也有可能会降价。

对于中药板块，此次带量采购又是否对其有很大冲击呢？一位医药行业的私募研究员对《红周刊》记者表示，中药特性使得其没法做一致性评价，所以中药短期内还没涉及，但不排除其后期会陆续有政策涉及调降中间费用的可能。

与上述观点相似，马学进同样认为，在医保目录中，中药品种的数量和化学药差不多，中药在医院处方里面也同样占医保资金。带量采购政策的源头其实还是在于医保控费，基于此，中药未来也多少会受到影响。马学进对《红周刊》记者表示，中药本身不是化学药，不存在和原研药进行对比做一次性评价等问题，但这并不意味着中药就不能搞“集采”。“如果未来医保控费的决策能够坚决执行，中药当中有些类似仿制的品种又没有太好的疗效，这些品种未来也有可能会降价，只不过不确定是否以带量采购的形式推出。”

“可能很多人觉得中药目前有政策免疫的原因在于很多中药产品都是走OTC渠道，不花医保的钱了，就不存在医保控费的前提了。但这类中药更多的还是偏向于消费属性，市场份额还是会向少数拥有强大品牌力的企业集中。”