坚持价值基础上的博弈 以萝卜价格买到人参

林伟萍

在资本市场上，短时间内的成功具有很大的偶然性，但如果连续五年或者十年取得成功，那才是偶然中的必然。这也是以重阳投资为代表的价值型私募能够在资本市场长久生存的原因所在。谈起投资赚钱的秘诀，重阳投资合伙人陈心表示，重阳喜欢“冷门”的个股，偏好逆向投资，通过深度价值研究耐心持有，以期达到用“萝卜价”买到“人参”的目的。

对于年内的A股市场，他表示以“价值”和“成长”为标签来区分个股的投资方式将迎来转变，市场将进入价值发现阶段，以结构性行情为主，看好品牌消费品、创新性医药股和代表先进制造业的“大国重器”企业以及高股息率的个股。

此外，对于近期市场分歧较大的银行股，陈心表示重点看两大核心指标：即银行获取低成本存款的能力和管理控制风险的能力。在他看来，银行股未来将以结构性行情为主，相较于股份制银行和农商行，四大行优势相对明显。

努力以“萝卜价”买到“人参”

《红周刊》：2017年以来，价值投资越来越受到市场的认可。重阳投资作为价值投资的代表，在投资过程中是如何践行价值投资的？

陈心：我们的投资理念和风格是价值基础上的博弈，很重要的一个特点是基于深度价值研究的偏逆向的投资。实践中，我们尽量找市场忽略的地方，或者因为某些情绪或理念导致的被错误定价的个股，然后分析公司中长期的竞争优势和成长潜力，市场估值是否体现公司真正的价值。

逆向投资与择时有关，也就是说在大家都不喜欢的时候买更划算，冲击成本低、价格合适，下行风险较小。同时，流动性也比较好。我们偏爱相对冷门的东西，希望以萝卜的价格买人参，而不希望在人们疯抢的时候以人参的价格买萝卜。

《红周刊》：当前市场上哪些板块或领域属于您所说的“冷门”？

陈心：经历过2016年和2017年的估值修复，基本上所有行业都被炒了一遍，当前整体全方位都受“冷遇”的行业并不多，投资者还需从行业内部来挑选大家关注不多的公司。比如，经过年初的调整，部分去年质地不错的蓝筹白马股，一方面现在股价又重新回到了比较不错的位置，另一方面这些个股的业绩很扎实，未来一两年的时间前景向好，这部分个股其实是可以关注的方向。

《红周刊》：可以结合以往的投资案例，给我们具体讲讲您是如何做到用“萝卜价”买到“人参”的？

陈心：好的。前几年我们投了一家电力公司。2013年前后，因受“钱荒”影响利率上行，高股息率的股票实际上都遭到市场“抛弃”。我们看好它的逻辑主要在三个方面：一，从守住不发生系统性金融风险底线和经济转型角度考虑，中长期来看，市场利率是会慢慢下降的，未来高股息的股票拥有非常好的市场环境。二，它是所有发电企业中最清洁、同时也是成本最低的企业。随着电力市场化，同价同电，它的成本优势就会转化为盈利的增长。三，公司当时正在修建新的水电站，根据股改的规定，这些水电站投入运行后都会并入到上市公司中。而这些水电站投入使用后，使用年限100年，主要的成本就是折旧，基本上是水轮机一转就发电，每年都将给上市公司带来40%～50%的利润增长，同时每年投资者还可享受4%～5%的股息率，这实际上是一个确定性很高、质量很高的标的。但水电站项目的建设通常需要两到三年的时间，而这也需要投资者有足够的耐心才行。

这个例子比较好地代表了我们的理念和投资方法，也就是用中长期视角去研究企业的盈利增长、盈利质量的可预测性，以及它本身进入的壁垒等问题，然后选择出中意标的并耐心持有。

《红周刊》：如果买入的个股一直不涨，您会如何处理？

陈心：我们的原则是买之前想明白，买之后更要紧密跟踪。比如如果你当初买入的逻辑是错误的话，紧密跟踪可以帮助你比较早地去发现这些错误并及时修正。

如果我们买入的股票一直不涨，我们会用原先的基本逻辑和跟踪下来的基本面，以及原先的预期去比较。比如我们当初预计其利润将有25%～30%的增长，结果只有10%增长，那就需要思考这是暂时性的增长落后，还是说的确上市公司竞争格局发生了变化，企业已经很难实现这么高的增长速度了。如果是后者，意味着原先预期太好了，需要重新审视这家公司到底值多少钱，可能会被调出组合。

A股进入价值发现阶段

《红周刊》：2018年2月以来，A股市场上迎来了“大盘弱小盘强”，创业板强势、蓝筹股震荡的局面。年内市场是否將继续维持这种局面？

陈心：未来“大盘弱小盘强”的局面预计难以持续。因为尽管小盘股调整时间已经比较长，幅度也不小，但从投资价值来看，中长期的投资价值还不显著。反而是大盘股，经过今年1月份以来的市场修正“降温”之后，部分个股的股票价值又体现出来了。此消彼长之后，市场可能将从“价值重估”向“价值发现”转变，不以大盘股和小盘股为区分，而是看究竟哪些股票能够提供比较高质量的盈利增长，是真正的可持续盈利。年内大盘股或小盘股集体疯长的局面出现的概率应该不大。

《红周刊》：6月份A股将正式加入MSCI，有望吸引更多的外资进入市场，在您看来，这将给中国股市带来哪些影响？哪些板块或个股将因此受益？

陈心：肯定是大股票被选中的概率大。因为它们在MSCI指数中权重比较大，对指数的影响自然也比较大。而外资除了关注公司的盈利能力、盈利质量、公司治理等方面，同时还会关注公司的流动性问题。相对来说，大股票的流动性肯定更好一些。

但需注意的是，A股入摩从去年市场就已经开始有这方面的预期了，所以很多外资早已通过沪港通、深港通“潜伏”进A股那些将被纳入指数的优质公司了，也就是说该买的已经买了不少了。等到6月份A股正式入摩时，可能边际上会迎来一定利好，但短期市场资金出现大幅超越式增加的概率并不大，长期来看，海外资金进入是一个循序渐进、小步慢跑的节奏。就A股投资者想获取阿尔法的角度来讲，建议还是自下而上找一些相对偏冷门、市场之前关注度不高的个股。

银行投资把握好两大核心原则

《红周刊》：在您以往的卖方经历中，对银行和汽车行业颇有研究。年报数据显示，2017年上市银行业整体向好，尤其是四大行业数据更加抢眼：息差触底反弹，盈利增幅大幅提升，业绩发生反转。市场人士认为银行财务数据显示行业已出现拐点。当前银行股是三重底（业绩、估值和持仓），您如何看？

陈心：现在投资银行的话，相较于半年前来说应该是个不错的时点，因为银行股现在算相对“偏冷门”的板块。但客观讲更好的投资时点其实是去年年初，因为当时银行系统性风险开始明显降低，但股价对于基本面的改善还没怎么明显反应。就当前总体而言，银行股现在的价格已经基本上比较好地反映了银行的基本面，只能说是“不贵”。

因此板块整体机会也就不如一年前那么明确，现在更多地是板块内的结构性机会行情。未来如果经济转型升级比较好地实现了，或者说从现在的“稳杠杆”到“降杠杆”，再加上经济增长能够有一个更好的体现，那可能对于整体银行的预期都会有一个更好的修复，那个时候应该是板块性的机会。

《红周刊》：在您看来，投资银行股的核心逻辑是什么？

陈心：在当前金融处于加强监管，以及未来经济转型“去杠杆”的背景下，归根结底还需要看哪家银行具有两个最核心的竞争优势：一是获取低成本资金的能力。二是管理控制经营风险的能力，或风险定价的能力。其实，所有的金融科技工具也好，经营转型也好，服务提高质量也好，归根结底影响银行是不是能够持续健康发展，主要还是看这两个方面。

供给侧改革，缓解了银行对于中上游企业贷款的风险敞口的问题，尽管它把利润在上游企业和中游企业进行了一次再平衡，但总体上讲，对于上游企业财务安全稳健度的提升还是比较明显的。就银行而言，它的拨备压力也减轻了很多。

而有的银行随着新的业务的推出，能够比较好地处理表外转表内的“并表”压力，然后比较好地控制经济转型带来的资产质量的波动，那它肯定应该能脱颖而出。

《红周刊》：四大行在2017年年报中表现优于其他股份制行业以及城商行，是否意味着在未来投资机会方面，四大行的投资机会也将明显优于其他股份制行业以及城商行？

陈心：如果说从综合的竞争天赋来讲，我觉得四大行的优势其实还是存在的。比如在金融科技布局、渠道网络建设、以及稳健经营文化理念等方面，还是有多年传承和深厚积淀的。就四大行而言，尽管从网络资源、融资成本上看，相差不大。但经营特点仍有一定差异，例如就跟资本市场对接、私人银行等方面比较，工行在这些领域的布局都比较有前瞻性，经过几年的积淀发展，已经拥有一大批专業人才对接资本市场。

股份制银行方面，对于部分具备“弯道超车”能力的银行，在资金、网络、客户等方面上与四大行齐头并进，这部分股份制银行可能存在一个结构性的投资机会。而对于那些比较激进的“另辟蹊径”发展的股份制银行，在新的严监管环境下，需要调整以往相对粗犷的发展策略。

《红周刊》：我们再关注一下汽车板块吧。博鳌论坛上，国家领导人表示将尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制。同时，今年还将相当幅度降低汽车进口关税。这是否将给国内汽车企业带来生存压力？

陈心：其实放开外资股比，包括关税适度下降的问题，前段时间市场已经讨论过，所以并不是特别意外。具体来看，降低关税使得一些进口汽车价格更便宜，多少会给国内的中高价位汽车带来一定的价格压力，但总体来说，我觉得压力并不大。因为一方面，我们民族品牌生产的一些中低价位汽车，价格在国际上都存在比较明显的优势；另一方面，虽然对中外合资品牌的中高价位车型会带来一定的价格压力，但考虑到丰田、本田、通用、福特、宝马等在国内合资公司都已经有大量生产线，国际汽车厂商直接大量进口汽车到国内的动力也并不特别充足。因为抛弃现有的合作，完全依赖大规模进口，这并不是一个十分明智的选择。

《红周刊》：其他板块机会方面您如何看？

陈心：其实更多的还是个股机会。我们相对比较看好的领域有四个：一是品牌消费品；二是创新性很强的医药股；三是代表先进制造业的“大国重器”企业；四是“类债券”的高股息率个股。

中短期来看，基于“去杠杆”和金融体系监管加强的要求，利率可能在高位持续一段时间，但是如果“去杠杆”取得成效的话，那利率实际会往下走，这对于“类债券”的高股息率个股是个利好。如业绩增长确定性比较高的水电，以及电力和非电力股等都有望因此受益。此外，这些个股目前都处于市场“偏冷门”的方向，市场不是特别喜欢的标的。