对赌协议的可行性风险分析及其风险防范

胡榕霞

对赌协议（估值调整协议）就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，实际上就是期权的一种形式。对赌在新三板越来越普遍，而且今年更出现了井喷现象。从对赌的结构来看，国内还没有完善对赌的机裁并存在着巨大的风险；从法律层面来看，证券监管部明确要求，对赌条款在上会前必须终止执行。上市时间对赌条款、股权对赌条款、业绩对赌条款、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌条款是IPO审核的禁区。本文主要通过三只松鼠的案例对研究，从财务角度分析授融资双方存在的风险，并提出一些建议来防范对赌风险，旨在为达到双赢结果提出一些参考性意见。

对赌协议 风险 风险防范

不少企业家认为，新三板对赌现象普遍的原因有以下几个方面。一是，全球市场低迷，新三板企业融资越来越困难；二是，新三板企业要去IPO排队，必须先筹一笔钱。对赌是次级融资选项，因为对赌的风险十分大，有蒙牛、新浪这样的对赌成功的企业，但也有的企业因对赌失败而破产，如太子奶等，还有的因此被竞争对手收购，如南孚和永乐等。表l是我国一部分企业重大对赌协议案例，从表中可以看出，我国对赌协议十赌九输。但在这样的前车之鉴下，还是有许多企业试图冒险使用对赌协议，所以本文旨在给采用对赌协议的投融资企业一些防范风险的建议。

对赌协议的评判标准

对赌协议主要是由于双方对于企业未来发展的实际情况均难以作出正确的判断，需要根据运营的实际绩效调整原来的投资条件，从而重新划定双方利润边界，解决双方应对信息不对称所带来的估值差异并解决代理人道德风险和激励问题，这个利益边界就是我们说的对赌中的标准。对赌协议所涉及到的标准主要分为则务标准和非财务标准。大部分企业还是采用了比较直接的财务指标。现在许多的新三板企业都用“IPO”作为他们的对赌的条件。目前，也有很多企业以复合增长率作为条件，复合增长率描述一个投资回报率转变成一个较稳定的投资回报所得到的预想值，年增长率是一个短期的概念，从一个产品或产业的发展来看，可能处在成长期或爆发期而年度结果变化很大，但如果以“复合增长率”在衡量，因为这是个长期时间基础上的核算，所以更能够说明产业或产品增长或变迁的潜力和预期。复合增长率一（现有价值）^（__l_）-1，年增

基础价值

年数长率一（现有价值） ^（

l

）-1

基础价值

年数一1

对赌风险

（1）前期调查不尽职风险

因为对赌协议的存在，投资方可能会过分以来对赌协议，他们认为对赌协议的风险会使得融资企业完成约定的业绩目标，而在投资前往往忽略了对企业的整体情况做一个调查，从而面临着较大的风险。前期调查也不能发现所有的风险，企业可能会为了融资，用各种方法掩饰真实业绩。

（2）管理层的短期行为风险

如果投资方能合理的制定对赌目标，即是足够有野心的，又是能够实现的，那么是可以达到一种激励的效果，促使管理层去改善经营、提高业绩。但是，如果对赌目标定的太高，不仅会失去激励效果、还有可能使管理者做出过激的经营决策，导致双方利益受损。

风险防范

（1）投融资双方应谨慎签订“对赌协议”

笔者认为，不到万不得已的情况下，企业最好不要选择对赌协议这种方式来进行筹资。除非企业对未来有很清晰的规划并有很强烈的动机认为企业一定得有这笔资金。及时有很强的意愿，也应结合自身情况。首先，企业所处的行业未来有无发展的空间；其次，企业有无优秀的管理人才，管理问题就是融资失败的最大的问题，另外也要好好了解管理层的风险偏好是如何的；第三，企业有无核心竞争力。在考虑内部情况的同时，也要考量外部的環境是否有利于企业发展，如国家政策是否支持、与未来经济大环境是否兼容等。

（2）合理设置对赌标准

1.设置多重对赌目标

财务指标可以简单明了的确定双方的经济保障，但是有时一些非财务性质的指标才是一家企业真正价值所在。

2.采用重复博弈的对赌方式

单次博弈中，当投资者决定签巧”对赌协议”时，一定期限内融资者达到要求则赢得a（a>0），未达到要求，则损失a。假设融资者能达到要求的概率为p，则相应的达不到要求的概率为1.p。因此融资者要想赢得对赌协议，必须印>=a（1-p），得出p>=l，由此可见，融资者对于投资者提

2出的业绩条件，须有50%的把握实现，才可能赢得对赌协议。

二次博弈中，假设每次融资者能够达到要求的概率都为p（实际上这是不可能实现的），达不到要求的概率是l-p。第一次博弈的支付为b（b>0），第二次为aIb，这样两次的总支付为a。从而得到D能够赢得对赌协议必须满足的条件是：bp+p2（ a-b）>=p（l-p ） （ a-b ）. 解得（

）这一概率

比一次博弈的小，重复博弈结构的对赌协议对于融资方来说是有利的。

结论

在融资过程中，“对赌协议”有其存在的必要性，也有融资方选择其的理由，但是在我国对赌协议机制还不尚成熟，我们还不能很好的把握对赌标准，也不能很好的了解对赌风险，对于对赌风险的防范也没有制定出具体的准则，对赌协议还经常是上市条件的禁区，但是还是有很多企业在私下签订了条款恢复的情况，笔者在本文中对于三只松鼠急于上市的情况做了分析，建议新兴企业尽量不才采用对赌条款进行融资，市场变化多端，融资需谨慎。