并购过程中目标企业价值评估的方法与比较

金桓

并购 目标企业价值估价 资产价值法 现金流量法 实物期权法

目标公司估价.就是并购双方根据各方面因素，对目标企业的价值做出估值并判断。通过一定的价值评估方法对目标企业的价值进行估值，可以确定并购是否可行。也是企业并购中确定并购支付成本的主要依据之一。目标企业的价值评估（财务股价）是指对目标企业的资产（净资产）价值的估计。这里的“资产”可能是股票、债券等金融资产，也可能是一条生产线等实物资产，甚至可能是一个企业。我们在这里所说的“价值”通常是指资产的内在价值，或者称为经济价值，是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。

什么是企业并购

并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的對企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

并购过程中企业价值估价的地位

随着市场经济的发展和全球一体化的迅速推进，企业并购在我国发展迅速。对目标企业价值的评估是并购活动中的核心内容，而目标企业价值评估的重点在于如何选择和使用适当的价值评估方法。但是在实际的并购过程中，少数评估机构对于整体资产的评估结论以及在单项资产的具体评估政策上选择性地使用评估方法。部分项目的评估方法的选用以及评估结果的取舍受制于交易各方在博弈中的多种因素，这反映出一些评估受到人为的不恰当干预，及评估的独立性和专业性受到损害，从而使并购的交易对价不公允。过高的并购交易对价，不仅有损并购企业股东的利益，而且在现金支付的情况下，将会对企业造成严重的现金流短缺现象，致使企业在并购后陷入财务危机，所以选择一种适当的评估方法很重要。

传统的目标企业价值评估方法及其评价

目前，资产价值基础法可以分为账面价值法、重置成本法、清算价值法、未来现金流量法。

账面价值法简单易行，能加快交易速度，减少交易成本，但没有考虑现实资产的市场波动和未来收益状况。它只适用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。重置成本法立足于现在时点，没有考虑资产的未来收益状况，不利于并购投资决策，只适用于并购者以获得资产为动机的并购行为。清算价值法它只适用于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力或者并购企业并购的目的在于获得某项特殊资产的情况。未来现金流量法基于未来的一种估价方法，既考虑了现实资产的价值，又考虑了资产的未来收益状况，是比较科学的估价方法。然而某项资产的未来现金流量很难预测。

综上所述，这四种资产评估方法各有其适用范围，但这类方法缺乏全面性传统的价值评估方法，都不能很好地对被并购企业的整体企业价值做出比较准确的评估，因为对企业的未来发展机会价值未加考虑。

实物期权法

（1）实抽期权珐的理论基础

企业的并购行为具有并购收益的不确定性、并购的可延迟性。在并购中，可以采用债转股、分期购买分期报价、可转换债券等方式灵活的进行并购。并购方可在被并购方形式不利的情况下中止并购，减少损失。并购行为的这些灵活性说明了并购决策具有类似于实物期权的性质。传统价值评估方法都忽略了并购方所拥有的并购中所隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

（2）实抽期权法的模型创建

基于实物期权的B-S评估模型按照期权理论，目标企业价值应该包括两个层面：自身价值。或者称为静态净现值，可通过传统的目标企业价值评估方法计算；灵活的期权价值，该部分价值可以看作是并购企业持有的对目标企业资产的一种选择权，用实物期权方法计算。因此，对目标企业价值的完整评估，应该是实物期权价值与传统评估方法计算出来的静态净现值相加。

结束语

通过上述分析可看出，传统的企业并购价值评估方法忽视了企业并购隐含的期权价值，而实物期权理论则提供了一种更为全面、合理的决策方法。实物期权法不是对传统价值评估方法的全盘否定，而是在保留传统方法的合理内涵基础上，对高风险、不确定性因素及其相应环境变化反应出积极响应的一种思维方式。各种资产的评估所使用的方法不同。会有不同的结果，甚至不同的人使用同种方法评估同一资产，也会有不同的结果。公司价值评估更是如此，由于公司个体的特有性，没有存在绝对准确的价值评估，只能得出相对合理的评估结果。