债务期限结构对企业非效率性投资的影响
2018-05-14曹涛张文宇
曹涛 张文宇
债务期限结构 非效率投资
引言：企业的非效率性投资会对企业的价值创造产生严重影响。过度投资造成的产能过剩问题，最初阶段固定资产的高速增长促进了我国经济的高速发展，然而当固定的资产投资比份占据我国GDP总资产的50%时，一定会导致产能过剩以及不良贷款等各种不良行为。而投资不足又造成企业错过良好的投资机会，严重影响企业效益。因此，充分发挥投资
效率能够显著提高企业经营效益。
公司的投资活动需要大量的资金支持，除了支持企业正常的经营活动，还需要不断的投资新的项目以达到扩大自身规模，实现长远发展目标。这样的投资活动光靠自身资金是远远不够的，需要借助外部融资。一个成长性企业自有资金不足的状况下，要靠债务融资来维持投资水平。另外，企业必须依靠投资活动把筹集到的资金变成企业资产。在公司自有资金不足的状况下，企业投资所需的资金的通常来源于债务融资。
近些年国内部分公司中普遍存在过度投资与投资不足的问题。这类非效率投资现象已变成学术领域研究的焦点，大家都把重点放在了债务融资与非效率性投资行为关系与机制研究上。
理论分析与研究假设
委托代理成本理论：委托代理理论的内涵是：公司债务期限结构存在差异的原因是管理层与股东、股东与债权人间的委托代理成本支出的降低。公司管理者在企业存在余闲现金时，存在过度投资的货币，所以股东将选取短期债务融资手段，旨在降低管理者的委托代理成本支出，短期债务到期仅拥有短暂的时间，可对管理层掌握自由现金流的力度予以削弱。股东和债权人间存在委托代理成本，体现股东选取对企业出借短期资金的手段主要是由于股东与债权人间存在委托代理成本。
信息不对称理论：债权人与债务人之间信息不对称现象显著，债务人的投资项目质量与信用级别以及现金流等，债权人无法全方位地掌握上述信息。以信息不对称的理论为依据，事前信息不对称将会致使逆向选择的问题出现，在债权人向债务赋予平均定价的时候，质量高的企业将遭遇错误的债务定价方面的损失，为了有效地规避与预防损失，公司将采取债务期限与可转债等手段对自己质量方面的信息予以传递，从而获取适宜的定价。信息不对称理论认为，企业面临信息不对称现象时，要选取短期负债手段，其本质原因是：短期负债需面临诸多外部投资者的监管；选择此手段彰显企业拥有良好的经营情形。
研究假设：
委托代理理论的内涵是：短期负债将使资产的替代行为得到缓解，且深层次地影响着公司过度投资与不足投资等非效率投资行为，缓和股东和经营管理者间的利益矛盾，且最终使企业的内在价值得到大幅度地提高。信号传递假说的内涵是：基于信息不对称的视角，将会错误地评估公司债券与本身的价值。国内的研究者指出：债务融资的期限不同，针对过度投资的影响存在相应的差异。对比于长期负债，短期债务在预防与缩减企业过度投资行为更具备有效性，其本质原因是：企业在筹备清偿债务的时候，已充分考虑到短期负债将更早地到达期限，导致企业的管理者先面临短期借款偿还本息方面的负责。长期负债具备较长的期限，基于短期之内不能面对还款方面的负担，企业决策投资的时候不能制衡企业，治理的效应与约束力存在相应的局限性，甚至还会成为管理者实施过度投资行为的资金的源头。论文的结论是：短期债务可扼制上市公司过度投资的行为，而长期债务则不能够。
本文提出假设：债务融资能抑制上市公司的非效率投资，而且短期与长期债务针对上市公司的过度投资行为所发挥的制约作用存在不同之处，短期债务可扼制非效率投资的行为，而长期债务则不能够。
样本选择及数据来源：
本研究当中的样本来自于2010-2016年国内A股非金融类上市公司，而数据样本则是通过万得数据库分析整理所得。在此，为确保样本具备良好的有效性，需要将一些异常数据影响到实证研究的予以剔除，最终能够从1554家上式公司里面筛选出10649个样本，以此作为观测值，同时针对连续性观测变量实施1%的缩尾处理。
模型设计：
通过Richardson（2006）构建的模型，本文能够在很对企业正常投资水平进行估计，即：先是将企业年度总投资额Inv求解出来，公式是：
其中，總投资Inv=Invm+Invf。这里面的Invm所代表的为折旧与费用摊销/总资产，Invf所代表的是新增投资额，Inv则是企业当年度正常支出，在减去Invm之后能够获得Invf，即企业当年度新增投资估值。
以Invf作为因变量，通过上期数据能够回归分析Invf，预测值为第t期正常投资额，即Invp，残差则是第t期过度投资估值，即Ineffi。于是模型I则为：
在模型当中：a0代表常数项，a1至a7表示系数，i代表公司，t代表时间下标（2010年至2016年）。自变量为代表公司资产负债率（Lev）、公司上市年份（Age）、公司成长（Tobinq）、股票增长率（Return）以及滞后一期投资水平（Invf）。通过回归估计能够得到公司投资估计值，也就是公司正常投资水平，由此得到的残差绝对值即代表公司的非效率投资程度，定义为ineffi。
债务期限结构和非效率投资
通过Richardson（2006）作出深度研究探讨能够知道，如果模型I所估计的残差为非0，那么意味着该企业在该年度出现了非效率性投资现象。在此，为了能够针对债务约束和非效率性投资之间存在的关系进行检验，本文具体是把模型I里面的残差绝对值当成因变量，而各项负债率指标则是充当自变量，同时纳入行业与年度的虚拟变量，成为控制变量，在此构建了下述模型：
（1）债务总水平与非效率投资关系模型Ⅱ：
在模型Ⅱ里面，因变量能够充当模型I之下的残差绝对值。杠杆率作为自变量，预计模型Ⅱ的LEV的系数显著为负，债务约束总体上能够约束过度投资。
（2）不同期限结构债务约束与现金流的过度投资关系模型Ⅲ：
在模型Ⅲ里面，因变量能够充当模型I之下的残差绝对值。在此把债务比例划分成两类，即短期借款比例（STD）与长期借款比例（LTD）。若是短期借款可以有效约束过度投资，则STD系数是显著负值；若是长期借款无法有效约束过度投资，则LTD系数并不会具备显著特征。
实证研究结果
描述性统计
由数据的描述性统计可以发现，本文实证模型回归所用的数据样本为8822个公司一年样本的非平衡面板数据。因变量非投资效率指标的均值为0.09，中位数为0.06。说明半数以上的公司其非效率投资水平要低于整体平均水平，即大多数的公司的投资效率要高于平均，该变量的最小值为O，说明存在样本公司在某年的投资是有效的，不存在投资过度与投资不足问题；资产负债率（Lev）衡量了企业整体的负债水平，从该变量的均值和中位数来看，相差并不大，但是最大值和最小值之间的差距十分明显，负债水平最高的公司占公司资产的94.58%，最低的企业负债占资产比例为4.56%，在对数据进行1%的缩尾处理之后仍然出现如此大的差距，说明我国上市公司的债务占比和企业财务风险差异很大，这也是本文研究债务问题对企业非投资效率行为影响的重要原因之一；从债务期限来看，短期负债占比（STD）的均值为0.11，说明我国上市公司的短期负债较低。
回归结果分析
企业债务约束与非效率投资
通过模型1估计出的Ineffi，有将近80%的公司残差大于0，也就是说大部分公司是在2010年-2016年之间是过度投资的，中国A股市场是投资不足与过度投资共存的市场，假设成立。
从回归结果可以看出，模型的R-squared等于0.47，使用Richardson模型来估算公司的投资效率有较强的解释力。
接下来，为了研究债务期限结构对公司投资效率的影响，我们做了进一步的实证。从模型二回归的结果来看，主变量Lev的系数都是显著为负的，说明企业的整体债务约束水平能够显著的抑制企业的非效率投资行为，假说得到实证验证。控制变量中，除了股票回报率Return的系数不显著之外，其余变量都会显著影响企业的非效率投资行为。资产回报率（ROA）、投资机会（TQ）、现金流水平（CFO）都会显著加剧企业的非效率投资，企业的规模会显著抑制非效率投资，这可能的原因是企业资产回报率越高、可持有的自由现金流越多时，会增强其投资决策的盲目性，投资机会越多而面临融资约束时会容易引起投资不足问题。同时治理结构方面的变量表明，国有企业相对于民营背景的企业，其非效率投资行为更多，董事会决策权越集中（Dual）越会加剧非效率投资，三会召开次数反而会显著降低企业的非效率投资，这可能的原因是分散的决策权配置和权力的相互制约以及充分的信息交流会使企业管理层投资更加谨慎，往往制定出高效的投资计划。
至此，本文的假说前半部分得到验证，接下来本文需进一步分析债务期限和来源对非效率投资行为的影响和机制研究。
债务期限结构与非效率投资
下表是检验假说中后半部分，即债务期限对企业非效率投资的影响。在本部分的模型回归中，均控制了时间固定效应和行业固定效应。首先是对整个样本进行回归，如第（1）、（2）列所示，可以发现，短期负债占比（STD）的系数是显著为负的，也就是短期债务约束能显著抑制企业的非效率投资行为，相反，长期债务占比（LTD）的系数均不显著，说明债务期限结构的不同产生了异质性的经济影响。对于这一结果的可能原因是因为相比于长期债务，短期债务面临更加紧迫的还债压力，因此会有较高的融资需求，在优序融资的原则下，企业内源融资无法解决问题时就需要诉诸外部融资，因此高融资需求会使企业陷入再融资困境。
所以，本文在区分企业面临的融资约束不同的情况下，继续对债务期限与非效率投资之间的关系进行深入研究。根据已有的研究，我国国有企业和非国有企业的融资约束存在十分显著的差异，具体来说，国有企业背景的公司融资十分便利，成本低、门槛低，而非国有企业融资困难、成本高，所以相对于国有企业，非国有企业的融資约束更强。鉴于此，本文将样本组分为国有企业和非国有企业，分别研究在融资约束不同情况下，债务期限对非效率投资的影响。
根据上表的回归结果可以发现，在国有企业样本中，短期债务约束能抑制非效率投资，而长期债务约束无显著影响，这是因为国有企业融资约束低，所以长期债务约束不会增加企业再融资困难。而非国有企业当中，其融资约束程度则十分显著，长期债务约束对融资需求的影响就会对企业投资行为产生显著的经济后果。也正如上表第（5）、（6）列所示，长、短期的债务约束均对企业非效率投资行为产生抑制作用，这是因为在中国的背景下，非国有企业融资渠道少、成本高，所以即使是长期负债也会增加企业的再融资困难，减少企业的投资过度行为，提升投资决策谨慎性，有效抑制企业非效率投资行为。
研究结论
本文运用2010-2016年3059家中国上市公司为研究样本，首先检验了我国上市公司非效率投资的现状，得出的结论是我国目前这种情况非常严重，存在这种现象的原因并非仅因为信息不对称导致的投资不足，也不是仅有代理问题所引发的过度投资，两种因素的共同作用是造成这一结果的根本原因。然后，本文就债务对我国上市公司非效率投资行为所形成的制约进行了系统性的检验，并有针对性的展开深入的分析。结果表明，从总体上看，债务能够对上市公司非效率投资行为形成影响，债务比例和非效率投资二者之间存在明显的负相关。而仅看国有企业时，短期债务约束能抑制非效率投资，而长期债务约束无显著影响，这是因为国有企业融资约束低，所以长期债务约束并不会对企业再融资形成明显的影响。反之，对于非国有企业而言，由于融资约束程度是非常严重的，长期债务约束对融资需求的影响就会对企业投资行为产生显著的经济后果。这表明债务对于企业过度投资在一定程度上存在约束作用。
