上市公司股票回购对股票收益的影响

王娟

股票回购 超额收益率 事件研究法

股票回购是指上市公司利用现金流和其他债务筹资的手段从证券市场上购回本公司发行在外的股票，购回的股票注销或者作为库存股储藏，作为上市公司的重要资本运作手段。一般来说，盈利能力和偿债能力较强，同时现金来源较为充足的上市公司，如果对公司具有股价低估的预期时，上市公司会采取股票回购的资本运营方式。

我国的股票回购起步较晚，早期发生的几起较为著名的股份回购案例，如大豫园回购小豫园股份，受制于当时的外部环境，该起股份回购以政府为主导。此外，陆家嘴案例作为回购后再增发的第一起案例，股份回购成为企业进行策略性资本运营的重要手段。股票回购的资金来源较为单一且缺乏相应的法律支持，只有在《公司法》和《证券法》中有少量涉及。目前学术界对股票收益影响的相关实证研究较少，更多的是从理论角度或是针对股票回购的案例分析。

目前对股票回购相关的研究主要可以分为三类，第一类主要是对股票回购相关的理论研究，陈杰（2005）通过对比国内外股票回购的发展情况，探究我国股票回购存在的问题和改进的方向。尹苑生，雷良海（2006）通过构建股份回购模型，系统研究了我国证券市场上的股票回购效应。徐国栋，迟铭奎（2003）从理论的角度分析了股票回购对我国上市公司价值的影响，发现股票回购能够完善公司资产负债结构，提升上市公司股票价格具有积极意义。第二类主要是股票回购相关案例研究，徐若曼（2012）以宝钢股份的回购为例，研究了我国上市公司股票回购的动因及产生的市场影响。钟小茜（2015）以中石油为例，研究了我国上市公司回购的动因及对证券市场的影响。第三类是关于股票回购及其市场效应的实证研究，兰春华（2013）研究了我国股票分置改革前后股票回购的市场反应对比，发现公开市场回购比协议回购能取得更大的市场反应。何瑛，黄洁，李娇（2014）以我国2005年至2013年的A股上市公司为样本，全面研究了我国上市公司股票回购的长短期效应、财务效应以及信号传递效应，认为股票回购对证券市场和股东传递了积极的信号。

股票回购的动机

一般来说，上市公司的股票回购主要出于以下动机：

（1）分配现金股利。作为股利政策的一部分，当公司有多余的现金却没有合适的投资机会时，作为回馈股东的一种方式，公司通过股票回购将现金支付给股东，只要回购价格不高于股东购买的价格，股东不需要就此交税，由此产生避税红利。

（2）改善资本结构。公司通过股票回购可以改善资产负债结构，提高财务杠杆的水平，根据最优资产负债比率理论，负债率较低的公司可以通过股票回购提高自身的资产负债比率，实现最优资产负债比率，从而实现长期加权平均资本成本最低的目标。

（3）传递市场信号。上市公司通过股票回购可以向市场上传递股票被低估的信号，可以提高市场参与者对上市公司盈利能力的信心，从而对股票价格产生积极影响。

（4）掌握市场主动权。为了防止公司股票被恶意收购，掌握上市公司的主动权，公司股东通常通过股票回购防止公司控制权外落，在一定程度上避免了公司被收购的风险。

当前我国上市公司的股票回购主要是看重其价格提升功能，但是从长远来看，股票回购对于促进企业资产负债结构的合理化，实现价值最大化的作用巨大。

研究假说及方法

（1）本文研究假设

本文主要研究上市公司股票回购对股票收益的影响，假设股票回购存在信号传递效应，即股票回购能作为公司股价被低估的佐证，这一利好消息使得投资者认定公司股价被低估，并对回购公告做出积极反应，从而在回购窗口期产生正向的超额收益。

本文研究方法

1、数据来源及处理

本文选取沪深两市A股2011年到2016年宣告股票回购的85家公司为研究对象，剔除了部分不符合条件的个股，最后样本共82家公司，最终数据来源于同花顺数据库，数据的筛选标准如下：（1）2011年后①以回购董事会议案宣告日作为上市公司股票回购的基准日；（2）选取采用公开市场回购方式进行股票回购的上市公司，市场的认可度更高，反应更为积极；（3）选取的上市公司数据完整可信，对于回购公告日前后10天股价缺失的公司（停牌）予以剔除；（4）以82家公司回购公告日作为基准日（t=0），并分别考虑回购前后10天，3天以及1天的超额累计收益率的变化（预期收益参考大盘收益）。

2、研究方法及变量

本文采用事件研究法，通过观察股票回购公告日前后的股票价格的变动来观察特定时期内对股票收益率的影响，股票收益率的影响通过超额累计收益率（CAR）衡量，研究的时间长度为21日，以董事会公告日為基准，记为0日，即t=0，包括了公告前10日和公告后10日。对于研究的第i家公司，其宣布股票回购后的第t日的超额收益率为：

CAR：对于事件窗口期（a，b）内，第i只股票相对市场的累计超额收益率为：

AAR_it为事件窗口内各天AR_it的平均值，N为样本量。

检验假设：为了检验股票收益的变动是否是由于股票回购这一行为引起的，需要对结果进行显著性统计检验，即检验CAR与O是否有显著差异，检验假设为H0：AAR_it=0，CAR_a，b=0，如果检验的结果是AARit和CAR显著不为0，则拒绝原假设。

实证研究结果

（1）实证结果

将样本公司回购公告前后10天的数据汇总，最后得到的实证结果显示：回购公告日当天（F0）的日超常收益率最大，达到3.8%，且在1%的水平下显著。以公告日为分界点，公告日前后，股票的日超常收益率大都为正，这说明了市场对于股票回购公告的反应是积极的，一定程度上说明了股票回购公告具有财富效应，这和郑钰（2013），益智和张为群（2005）的研究结果一致。而且从表中结果可以看出，回购公告前的平均日超常收益率明显大于回购公告之后，甚至不少平均日超常收益率在回购公告日之后出现了负值，可能是因为股票回购计划存在严重的信息提前泄露或者提前交易现象，这说明我国股票回购制度可能还存在较多的漏洞和不足，未来还存在进一步改进的空间，下表给出了不同区间时间窗内异常收益率。

根据以上检验结果，从公告日前后事件窗的累计异常收益率来看，无论是短期[-1，1]期间，还是较长期间[-10，10]，累计收益率均在5%的水平下显著，这说明市场对股票回购公告具有正向效应，其中，在回购公告之前的區间[-3，-1]，[-10，-1]的股票累计异常收益率均为正，然而在回购公告之后[1，3]，[1，10]的累计异常收益率却为负值，这进一步说明了在董事会正式发布回购公告前，市场（或是部分投资者）已经提前获知这一消息，提前做出了反应，这说明我国证券市场的监管制度还需要进一步完善。

（2）研究结论

本文以沪深交易所82家上市公司为研究对象，采用事件研究法研究了上市公司股票回购对股票收益率的影响，研究结果显示：在股票回购公告日，回购事件的公告能使股东获得超额收益，公告日前后，股票的日超常收益率大都为正，且在回购公告发布前后的较长时间区间内，公告日前后事件窗的累计异常收益率，市场有着显著为正的累计异常收益，说明市场对股票回购反应积极，股票回购能带来正的股票收益率。而从回购公告前的平均日超常收益率明显大于回购公告之后，甚至不少平均日超常收益率在回购公告日之后出现了负值，说明股票回购计划存在严重的信息提前泄露或者内幕交易现象，这说明我国证券市场可能还存在较多的漏洞和不足。

政策建议

通过对我国沪深交易所82家上市公司的实证分析，发现股票回购公告对证券市场具有较为积极的影响，公告日前后，股票的超额收益率均为正。但同时也存在着信息披露不充分、上市公司股票回购操作不规范和立法不完善等情况。基于此，本文提出如下建议：

对于上市公司来说，应该把握市场时机，发挥股票回购的积极作用。通过股票回购，上市公司可以缩减股本，使得上市公司的资产负债比率提高，从而提高企业市场价值。在信息不对称的市场中，公司管理层通过股票回购能够向市场传递股价被低估的积极信号，提高投资者对公司的信心和企业形象，从而对公司发展产生积极影响。

对于上市公司的监管机构来说，必须要加强对股票回购行为的监管，规范企业的经营管理行为，防止股票回购变成企业利润操纵的手段。而我国现有的证券法规还未对股票回购相关利润操纵行为作为明确的处罚规定，导致公司在股票回购的过程中投资者和中小股东的利益受损，因而加强相关立法并保证股票回购行为的公平、公正，限定股票回购的价格和数量，防止恶意操纵市场是十分必要的。