风险联合投资文献综述

赵瑞

风险投资是投资者将资金投入商风险商收益行业（主要是新兴高科技行业）以期获得商收益的投资行为。风险投资具有高风险与高收益的特性，联合投资是风险投资的一种，指多个风险投资机构同时投资同一个项目，以期解决单独投资中资源资金不足、风险过商s经验不足等问题。联合投资不仅可以增强对创业企业的增值服务还能有效降低风险投资机构的风险，联合投资自出现以来就广受关注，国内外学者对联合投资不断做出研究，以期为风险投资家s创业企业提供更好的建议。本文从投资动机、联合投资对创业企业s投资机构的影响、网络位置与伙伴选择几个方面对联合投资做出文献综述，井对未来的研究方向做出展望。

联合投资 网络位置 伙伴选择

联合投资是指两个或者两个以上的风险投资机构同时对一家企业进行投资。联合投资有广义与狭义之分，广义上的联合投资指不管是不是在同一阶段，只要是两个风险投资机构对同一项目进行投资既是联合投资，狭义的联合投资指不同的风险机构在同一阶段对同一项目投资。目前有关于联合投资的研究主要集中在以下几个方面。

一是风险投资机构进行联合投资的动机研究。风险投资机构选择进行联合投资是因为联合投资有资源互补、风险分担、项目筛选与价值增值等方面的优势。张新立等（ 2005 ）运用博弈论对联合投资的目的进行细分，指出在项目筛选的假设下联合投资的目的不是为了实现收益的增加，而是为了更加全方面的对项目进行筛选，在价值增值假设下的投资目的才是为了增加项目收益。金永红等（ 2006）从决策共享、经验限制、优势互补、资金限制与分散风险五个方面说明风险投资机构进行联合投资的动机。曹国华等（ 2007）通过建立数理模型，指出联合投资行为可以加強对企业家的约束，避免企业家隐瞒企业实情，降低道德风险出现的机会。曾蔚等（ 2008）指出联合投资可以实现风险投资机构之间的资源互补，风险投资机构可以在联合投资中获取对方的优质资源，但同时也会由于风险投资机构之间前景与预期的不同，会给投资带来一些不确定性，也就是联合投资中的正负价值溢出功能。在风险投资机构选择单独投资或联合投资的问题上，陈敏灵等（ 2012）通过建立与分析投资项目的两阶段融资序列模型指出投资项目的复杂性越高，需要的资源种类越多，会导致风险投资机构选择联合投资的概率更高，相反，投资项目的复杂性越低，需求资源种类越单一，则风险投资机构更可能选择单独投资。王育（ 2015）运用Prohit回归分析法对460家投资机构的数据进行分析处理，指出在专业化程度和网络位置方面，风险投资机构选择高于自身专业化程度（或网络位置）的机构进行资源累积匹配，可增加联合倾向；在资本规模方面，低资本规模风险投资机构无论是选择高资本规模水平，进行资源累积匹配，还是与自身资本规模水平相似的低资本规模水平的伙伴，进行相似性匹配，都能增加联合倾向。

第二是联合投资对创业企业的影响研究。联合投资集各家所长，会给创业企业带来一些单独投资中没有的优势，但是同时，联合投资也会由于参与方过多带来一些问题。沈维涛（ 2014）通过对374个样本的实证分析，从创业企业董事会构成与高管薪酬制度两个方面说明了联合投资对创业企业的治理起到正向作用。詹正华等（ 2015）通过实证分析证明了联合投资可以提升目标企业的技术创新能力，但若是联合投资资本占股过大反而会抑制其技术创新能力。董建卫等（ 2017）指出引导基金投资的创业企业并不会在后续的融资情况表现突出，而若是引导基金以联合投资的方式进行投资，会对创业企业的后续融资起到正向作用。王玉涛等（ 2018）以2000年到2015年在A轮接受联合投资并上市的企业为实证依据，指出了联合投资中投资机构的异质性对上市公司IPO抑价率及累计异常回报率的影响。上市首日股权异质性对IPO抑价率呈正向影响，经验异质性对IPO抑制率呈负向影响。上市一段时间后，股权异质性对累计异常回报率呈正向影响，经验异质性对累计回报率呈负向影响。从长期看，股权异质性对企业产生正向影响，经验异质性对企业产生负向影响。

第三是联合投资对风险投资机构的影响。彭华涛等（ 2003）通过古诺模型的推导，指出联合投资的资源互补、风险分散等价值增值功能会使得投资方价值的正向溢出，联合投资各方的前景预测差异、承受能力、与尽职程度的差异会使投资方价值负向溢出。相比于绝大多数学者认为的联合投资会对投资绩效起到正向作用相反，胡刘芬等（ 2014）以433个接受联合投资并成功退出的案例为样本，通过实证分析，从事先选择项目的劣势地位与投资后价值增值功能失效两个方面说明主导风险投资机构选择联合投资会降低其投资绩效。除此之外，有的学者对联合投资中领投者与跟投者的绩效做出对比研究，李波等（ 2017）选取私募通数据库中1991到2008年间的所有联合投资事件未样本，通过实证分析指出由于主风险投资机构需要在项目寻找与投资后的管理方面等需要更多的支出，所以联合风险投资中跟投者的绩效比主风险投资机构的绩效好，但主风险投资机构会收获声誉奖励作为补偿。由于新兴高技术行业投资后管理难度大，在新兴高技术行业主风险投资机构与联合风险投资机构的差异更加明显。联合投资也会由于项目参与方过多带来一些道德与管理问题。尚庆琛（ 2013）提出了联合投资中投资机构之间的资源整合、竞争关系与监管分工给欺诈风险创造了条件和动机。

目前，国内外风险投资机构选择联合投资的比率越来越高，在新兴高科技行业的投资中更是如此。现有的研究虽然覆盖到联合投资中的大部分内容，却依然还有些不足。首先，现已有的研究多针对事前投资进行分析，而投资后的管理与服务作为联合投资的主要动机，相关的研究却不足；第二，现有的研究对于联合投资中各个风险投资机构的持股比例与控制权分配为题的研究不足。在以后的研究中可以加深联合投资中投资后的服务与管理层面上的探究，以及对联合投资中各投资机构管理权的分配问题的研究。

[1]张新立，魏东岚.风险资本联合投资的数理模型研究[J].科学技术与工程，2005（ 20）：1576-1579.

[2]金永红，奚玉芹.风险投资中的联合投资机制研究[J].商业研究，2006（ 18）：169-172.

[3]曹国华，廖哲灵.联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究[J].科技管理研究，2007（ 07）：167-168+181.

[4]曾蔚，游达明，刘爱东，鲁小东.联合风险投资的价值溢出机理与案例分析[J].研究与发展管理，2008（ 04）：101-105.

[5]陈敏灵，党兴华，陈红霞.项目复杂性、联合风险投资结构与项目成功率[J].科研管理，2012，33（ 12）：94-103.

[6]王育晓，党兴华，王曦，罗吉，史永立.联合投资伙伴选择：资源“累积性”还是“相似性”匹配？[J].科研管理，2015，36（ 08）：144-151.

[7]沈维涛，胡刘芬.风险资本联合投资对被投资企业公司治理的影响研究一一基于董事会结构和高管薪酬契约的视角[J].财经论丛，2014（ 04）：64-71.

[8]詹正华，田洋洋，王雷.联合风险投资对目标企业技术创新能力的影响一一基于深圳创业板上市企业的经验分析[J].技术经济，2015，34（ 06）：24-30.

[9]董建卫，王晗，郭立宏.单独投资还是联合投资一一创业投资引導基金投资对创业企业融资的影响[J].经济问题，2017（ 06）：34-38+102.

[10]王玉涛，刘瑞琳，张哲元.联合投资异质性对上市公司价值的影响与机理一一基于IPO抑价率与CAR的视角[J/OL].现代财经（天津财经大学学报），2018（ 02）：29-40[2018-02-06].https：//doi.org/10.19559/j.cnki.12-13 87.2018.02.003.

[11]彭华涛，谢科范.联合风险投资的价值溢出机理分析[J].武汉理工大学学报（信息与管理工程版），2003（ 06）：15 8-160.

[12]胡刘芬，沈维涛.联合投资策略对风险投资绩效的影响研究[J].证券市场导报，2014（ 11）：8-20.

[13]李波，梁樑.联合投资中领投者与跟投者的绩效对比一一基于中国风险投资辛迪加网络的实证研究[J].管理世界，2017（ 01）：178-179.