EVA和DCF在企业价值评估中的应用比较

李茉

【摘 要】 目标企业的企业价值的确定是企业兼并、收购和投资开展的首要的、基础的工作。企业价值的评估不仅影响到企业的发展，同时也可以为投资者提供信息。本文将企业价值评估方法中的经济增加值法（EVA）和现金流折现模型（DCF）进行比较分析，将两种方法运用到具体实例（中青旅）的企业估值中，通过将两方法所得數据与该企业历史股票市场公开价格的走势相互比较，认为EVA法更加贴合企业历史发展走向，从而基于此法对企业价值进行的评估更具说服力和可参考性。

【关键词】 企业价值 评估 经济增加值

1.绪论

据数据显示，我们国家已经有400多家知名企业应用EVA法来评价企业绩效。国资委在《中央企业实行经济增加值考核方案（征求意见稿）》中也提出，自2010年起对央企的绩效考核和评价将EVA经济增加值作为主要指标。本文主要应用案例研究法和财务分析法对案例企业进行研究，从而对DCF法和EVA法进行对比分析。

2. EVA法和DCF法简述

2.1 经济增加值法（EVA）简述

EVA模型估价法又称为经济利润法、经济增加值法或者剩余收益法，是由美国Stern Stewart公司率先创立的，后来在《财富》杂志上得到了进一步的深化。经济增加值的理论认为，只有为股东带来了财富才能说明企业创造了价值。根据Stern Stewart公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。那么具体地说，EVA就是指经过调整后的企业税后净营业利润与投入的全部资本（ 包括股东投入的权益资本和债权人借入的债务资本） 成本之间的差额。用公式表示为：

EVA=NOPAT-WACC*（NA）（公式1）

企业价值=初始投资资本+预测期EVA现值（公式2）

式中：EVA——经济增加值；

NOPAT——经过调整后的税后净经营利润；

WACC——公司资本成本，或加权平均资本成本；

NA——经过调整后的期初公司净资产价值。

2.2 现金流折现模型（DCF）简述

目前，在企业价值评估体系中，现金流折现模型（DCF）是其中最为广泛被应用的评价模型，其特点是将企业的任何资产的价值都看成是其所能产生的未来现金流量按照它所含有风险的折现率计算的现值。

DCF模型对于那些现金流可较准确预测的行业，如公用事业等应用性较高，但对于那些现金流入、流出频繁且不是相对稳定的行业，如科技行业等，DCF法在实现企业价值评估方面的的准确性和可信度就会大大的降低，因为在现实应用中，由于要准确预测企业未来十几年的现金流难度极大，在实际中DCF因此较少被用作给股票定价的单一模型。用公式表示为：

V=∑t CFt/（1+rt）n（公式3）

其中：V = 资产的价值；

n = 资产的寿命；

CFt= 资产在时期t产生的现金流量

rt = 反映预期未来现金流量风险的折现率

3. EVA与DCF评估模型在中青旅中的应用

3.1 中青旅概述

中青旅控股股份有限公司是我国旅行社行业首家A股上市公司，主要从事旅游、高科技的投资；经营入境旅游，国内旅游、中国公民自费处境旅游业务；从事高科技产品开发和技术服务、旅游资源配套开发等业务。公司上市以来，累计接待旅客约320万人，实现营业收入约83亿元。在“中国市场优势企业品牌人气指数调查”中，中青旅成为中国100个知名服务品牌中唯一入选的旅游品牌。

在旅游行业中存在众多旅行社，中青旅作为其中一员，有着良好的品牌形象和定位，同时发展稳定且具有一定潜力，以中青旅为例进行企业价值评估，具有一定说服力和代表性。

3.2 EVA法在中青旅的应用

根据国泰安上的数据整理2013年-2017年中青旅的NOPAT，同时综合各权威机构如同花顺、凤凰网财经等网站公布的分析师的分析报告得到2013年-2017年中青旅的WACC值，在本节中选用综合而来的WACC，在下节介绍DCF模型时会详细描述具体的WACC计算过程。

因此，根据公式1可得到中青旅2013年-2017年EVA值。

完成中青旅过去5年EVA计算后，再根据公式2得到基于EVA模型下企业价值145067.35万元。

3.3 DCF法在中青旅的应用

本文选用五年期凭证式国债收益率的平均值作为无风险收益率。同时，综合近十年来的中国股票市场，根据证监会的统计和资本资产定价模型公式，确定中青旅股权资本成本。而债务资本成本的计算则考虑贷款利率。本文分别选取人民银行1年和5年期期贷款利率作为短期债务成本和长期债务成本。通过对中青旅资产负债表中债务资本和股权资本的分析计算，得出债务资本和股权资本的权重分别是：43.9%和56.10%。根据加权平均资本成本模型得出中青旅WACC=7.79%（详见表3-3）。

表3-3 债务资本成本计算表

合计 流动负债 长期负债

3414695518 3304250105 110445413

权重 96.77% 3.34%

贷款利率 6.00% 6.55%

税前债务成本 6.02%

税后债务成本 4.037%

由于预测数据只有3年，根据中青旅未来3年规划公司应处于增长期。按照世界旅游组织和中国旅游主管部门的预测，2005—2020年期间中国旅游市场总体增长率在10%以上，结合中青旅自身发展情况，本文假定公司未来4年处于稳定增长期的稳定增长率成乐观趋势并保持在12%左右，2021年达到稳定期。因此根据公式，得出DCF模型下基于FCFF模型的企业价值为130421.15万元。

综合上述EVA法和DCF法在中青旅企业价值评估中的应用可以看出，就历史数据而言，两种方法对于企业过去状况表现的解释力存在一定程度的不同。2013年作为此次评估的基期，从2013年到2015年，基于DCF和EVA两种方法对于企业表现力的反映存在明显正负差别；同时分别关注两种方法所得到的数据，EVA方法下，企业的经济增加值从2014年开始转为正值，同时于2015年开始出现下降，2016年略微回升。DCF方法下的企业现金流量从2014年开始下降出现负值，在持续两年走低后于2016年转为正值。如此明显的差别，我们可以看出，虽然两种方法都可以用来为企业价值评估提供依据和可行办法，但是由于两种方法的评估出发角度与具体变量选择不同，因此会出现较为明显的偏差。

4.评估结果分析

从上两节可以看出，两种方法对于企业价值评估存在一定主观因素，为客观的讨论出两种方法在分析企业价值时的说服力孰高孰低，因此将基于两种方法得出的歷史数据和中青旅的在股票市场公开的走势图进行比较，下图是中青旅2013年到2017年5月的K线图（如图：4-1）

以上中青旅历史k线图清晰的展现了中青旅从2013年开始在股票市场价格的变动起伏。2014年该公司股票持续上升，虽然在中间有小幅回落，但是整体趋势是基本平稳上升。结合表4-1中中青旅历史股票市场数据，2013年12月31日开盘价位6.39元/股，收盘价为7.68元/股，出现小幅增长。14年12月31日收盘价为15.95元/股，保持增长趋势，与2015年5月-6月出现小幅回落后再次走高后回落，在2016年一年间，出现较多波动，但整体较为平缓；2017年间7月开始持续下跌并于12月份回升。总体发现中青旅的股票变动基本和行业平均变动保持一致，具有一定的行业代表性。

根据中青旅从13年12月31日开始至17年12月31日为止的股票市场价格变动，结合前一章基于EVA法和DCF法分别计算出的历史数据可见，中青旅基于EVA法下的经济增加值变动和其在股股票市场公开的历史价格的走势是基本一致的，虽然基于EVA法下的企业价值评估未能完全精确，但是其结果基本符合企业发展的历史走向，因此此方法下的企业价值评估应该比DCF方法下的评估结果更加接近于企业的真实价值，由此可以得出：EVA法比DCF法对于企业价值评估更具可信度和说服力。