论融资约束假说与货币政策的冲击性

谭崇俊

【摘 要】 货币政策就是金融政策。本文分析了货币政策在微观公司投资当中的传导途径和作用机理。研究结果看出，金融货币政策能够在公司对外融资产生影响，而冲击到公司的投资经营方面。金融政策产生的冲击性在民营公司投资当中所表现出的力度要远大于对国营公司的力度。所以，改善信贷业当中的不平衡性，消除民营公司融资方面的困难，可以有效的保障民营经济在我国的稳步发展。

【关键词】 货币政策冲击 所有权性质 信贷融资约束

企业投资

引 言

详细了解微观性的公司投资活动，成为了掌握宏观性投资行为特性的前提和基础。对公司本身来看，投资活动将会在公司今后的发展及公司价值的提升方面产生重大影响。文章会着重从微观视角探讨中国金融政策在公司投资活动方面产生的差异化和冲击作用。

1 理论分析和假说

1.1 金融政策传导途径

为验证金融政策在信贷行业中的传导特性，文中借助了Zingales（1998）和Rajan的方式，建立起了可以考量对外融资的依靠度的FD指标，运算公式见（1）：

由于FD指标是一个很大的数字，在文中将其以[0，1]区间的标准化形式表现。就得到了假说 1：H1：金融政策的冲击力度对于那些高度依赖对外融资公司的投资经营活动产生非常大的影响。

1.2 金融政策与融资约束的差异化作用

本文对公司的所有权性质进行了深化区分，通过上述讨论，总结出假说 2：H2：在金融政策的信贷传递途径前提下，金融政策对民營公司的投资方面的冲击力明显强于对国有公司的作用力度。

2 选样、建立模型、涉及变量

分析相关文献中有关公司投资决策方面产生干扰的情况（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），我所采用的公司投资的基础性实例模型见（2）：

该模型中，下标中的j、i、t 分别表示所属行业、企业、所处年份，β及α为预估指标，变量详细表述见表 1。

为验证文中的假说，基于模型（2）之上，本人深入使用了金融政策同FD的互动性，将加权性贷款利率的改变（DRate）作为金融政策的量值，是需要重点关注的预估性指标，体现了金融政策借助FD影响公司投资活动程度的高低情况。（2）式中相同的变量参见前面说明。值得重视的是，公式（3）里并没有独立使用金融政策这一项指标，这是由于金融政策的独立性信息包含于时间的固有效应里。

3 实例验证结论分析

表2当中列出了公司投资活动和金融政策的功效评估。列（1）的内容是使用实例模型公式（2）进行估算的结论，可见到State的参数显然是个负值，这就证明了国有公司的投资力度总的来看要比民营公司低，Cashflow的参数是个正值，这说明公司的资金流加大将使得公司的投资力度加大，另外，Tobinq 也是正值，这个表明投资机遇好的时候，公司会加大投资力度。Size的参数为正数， 表明公司的投资规模大小会产生相应的推动作用，而 Lever参数为负，同Lang （1999）结果是相同的。 债率高的情况产生的作用或许利用强制公司债务偿还，能够降低公司的投资力度，也或许导致公司的投资能力受限制，这是由于多数的投资收益转移到了债权人名下。另外，公司的配股增发行为也可以起到推动投资活动的功效。在表2中，（2）列在加权方式下贷款利率的改变的基础上衡量了金融政策，同时验证了金融政策的冲击性作用于公司的投资活动的信贷传递途径。从其结论可以看出，MP同FD的交叉参数在5%情况下的时候更为明显，说明FD更大的公司在其投资活动方面更容易受到金融政策改变带来的冲击。简单来说就是：金融政策收紧时（银行上调贷款的利率），公司依赖对外融资程度高的投资活动将明显减少，反之，金融政策放宽的时候（银行下调贷款的利率），若公司依靠对外融资程度高的投资活动将明显增加。所以，证实了假说1的真实性。为验证假说2，在表 2的（3）及（4）两列中更深化的分析了所有权不同的公司。对比了金融政策在民营及国有两类公司的投资活动方面的差异化作用，从中看出，民营企业受金融政策的冲击力度更为巨大些：依赖对外融资程度越大的民营公司面对的金融政策变动带来的冲击力度也越大，相反，国有公司的投资行为对这一影响反应较为迟钝。这个结论可以认定金融政策在信贷传递途径方面对民营公司的功效更明显些，但其在国有公司当中的作用力却非常小，这证明了假说 2的正确性。

结束语

实例验证说明，金融政策对于公司的投资活动对外融资方面依赖度较高企业冲击力度更大，从而证明了国内的金融政策对微观公司投资活动作用的信贷途径确实是存在的。民营公司的融资情况受到的影响在金融政策收紧时尤其严重，就是说金融政策对民营公司的对外融资溢价的冲击力度更为明显，金融政策经由信贷途径对民营公司的投资活动所产生的冲击力度比对国有公司的冲击力更强烈。

【参考文献】

[1] 姜国华，饶品贵.宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域[J].会计研究，2011，（3）：9-18.

[2] 刘金全.货币政策作用的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002，（3）：43-51.