PPP项目私人投资者合理回报及其匹配财政政策研究

2018-05-11王江楠

统计与决策 2018年8期

王江楠

（中央财经大学财政税务学院，北京100081）

0 引言

党的十八届三中全会中曾明确指出，要妥善处理好政府和市场的关系，尽快使政府部门的职能做出转变，使市场在资源配置中起到决定性的作用。要深化改革财政投融资体制，允许社会资本通过一定的方式（例如特许经营）参与到城市基础设施投资、建设和运营，建立现在财政制度。在这种大环境下，公私合作（PPP）项目模式得到了大力推广。在PPP项目中，公共部分和私人部门可以达到共赢，因为双方可以充分发挥自己的优势，进而使资源得到最大的利用，同时还可以弥补政府部门资金不足的缺陷。除此以外，在PPP项目中可以节约成本，提高资金利用率，进而提高建设效率，甚至是运营效率。

实际上，在公私合作项目中，制定合理的私人投资者合理回报至关重要，合理的投资回报不仅可以吸引社会资本的参与，还可以有效控制财政风险[1]。PPP项目的投资回报是指社会资本通过参与公共物品项目建设后获得的主要报酬，主要包括公众在对公共物品使用的付费、政府补助等。朱建元和王海玲（2015）[2]认为PPP项目需要保证社会资本取得合理的收益率，当PPP项目中社会资本取得合理的收益率过低将会降低社会资本的参与积极性，当PPP项目中社会资本取得合理的收益率过高将会降低公共物品的服务质量。合理的社会资本回报率是PPP项目顺利运行的重要因素。基于此，本文分析了国内当前PPP项目投资回报确定方式，并结合国际经验，构建PPP项目中合理私人投资者投资回报机制，提出了相应的政策建议。

1 我国PPP项目建设运营中私人投资者合理回报机制及优化空间

1.1 我国PPP项目建设运营中私人投资者合理回报机制

当前，我国PPP项目的投资回报机制是按照《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中提出的，“PPP项目回报机制中社会资本取得投资回报的资金来源主要包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等支付方式。”在财政部颁布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中指出，“PPP项目的合理利润率应该以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费等不同场景，并结合风险等因素来确定”。以重庆市为例，《重庆市人民政府印发重庆市PPP投融资模式改革实施方案的通知》中规定社会资本方的资金占用成本和收益需要进行合并计算，其合理的收益率在原则上，应该以商业银行贷款同期利率作为依据，在特殊情况下（建设周期较长）可以进行适当上浮作为限价，社会资本方通过招投标的方式进行确定。

我国PPP项目的投资回报率可通过在项目招投标时PPP项目服务价格来确定。在公开招标来确定私人投资者的PPP项目中，通常会根据其招投标所确定的PPP项目物品或服务价格来核定其投资回报率。通过招标的方式确定公共物品或服务的价格，可以通过合理的竞争挤出价格中的虚高水分，使私人投资者的回报可以达到有盈利但不是暴利。但是，现实中私人投资者会为了增加中标的可能性，一般会降低投标价格，进而将收益水平降低到私人投资者能够接受的最低水平。

1.2 我国PPP项目建设运营中私人投资者合理回报机制优化空间

在财政部颁布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中指出，“PPP项目的合理利润率应该以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费等不同场景，并结合风险等因素来确定”。但是按照商业银行中长期贷款利率水平为基准，制定出的投资回报率水平过低。PPP项目不同于传统的项目，其项目周期较长。技术风险较大，政府也不会为其债务提供担保，项目的收益也存在较大不确定性。国家规定政府不得对PPP项目的私人投资者许诺固定投资收益，项目离开政府部门的担保性平台，收益回报只能根据自身的后期经营情况来定。该过程不确定因素较大，仅以中长期贷款利率为基准确定投资回报率，这对于私人投资者来说回报率较低，会造成投资者减少投资成本，减低所提供公共产品或服务质量来获取利润，更甚者会造成项目公司破产，政府部门回购，这就违背了PPP项目减少政府财政压力的初衷。

PPP项目通过招投标公共物品或服务的价格，来确定私人投资者的合理回报率。但在没有明确私人投资者合理回报线的前提下，招投标的过程中也存在许多不确定性因素。首先，一些私人投资者为了达到中标目的，以恶意降低投标价格的方式进行竞标，而在中标后，这些投资者会利用一些借口趁机变相提价。如果提价失败，私人投资者会减少成本投入或者拖延施工。由于项目涉及提供公共产品或服务，政府通常会满足投资者的要求防止项目延期或者中断，政府部门处于被动地位，还承担了一定的财政风险。其次，在PPP项目的生命周期中，公共物品或服务的价格变化缺乏可预测性，会导致私人投资者的长期投资回报存在较高的不确定性。最后，在国家新型城镇化过程中，各地政府部门对基础设施等公共物品的需求较为迫切，在PPP项目发展不完善的情况下，存在招标主体主题不明确、招标文件不确定等现象，这会使政府出现权责失衡、承诺难以兑现的情况。

实际上，没有合理的私人投资者合理回报指导线，国家制定的配套财政政策难以有效实施。为了使PPP项目顺利实施，各地政府否积极出台了相应的扶持政策，并根据绩效结果给予公司适当的奖励。但是，没有合理的投资回报线，对PPP项目的绩效评估的标准也难以确定。投资者的前期投入成本将是不确定的，成本投入都会以投资者的角度去考虑，这样政府所提供的补贴也会随之存在不确定性，过多的财政补贴会给政府带来财政压力，给予的补贴过少就会影响私人投资者的收益，甚至是公众享受产品或服务的质量。因此，有必要完善我国PPP项目中私人投资者合理回报机制。

2 国际上有关国家PPP项目私人投资者合理回报机制

2.1 英国

英国是国际上较早利用PPP模式开展基础设施建设的国家。1990年英国由于经济衰退，政府公共支出日渐扩大，在1992年，英国第一次提出私人融资计划。英国PPP项目通常可以分为私人融资计划（即PFI、PF2）和特许经营两大类。这两类项目主要是付费者不同，私人融资计划的付费者是政府，二特许经营项目的付费者就是使用者。在私人融资计划项目中，其成本不变，运营周期较长，私人投资者的投资回报主要由固定支付和业绩支付组成，并受通货膨胀率影响[3]。

以英国供水服务行业为例，其投资回报与产品或服务的价格有关，英国利用最高限价制度来制定水务公司的收费标准。政府所制定的最高限价不仅能够补偿项目投资的成本，而且还能有效提高产出服务的质量，英国政府为水务公司私人投资者制定合理的投资回报，为公司的长久经营创造了良好的条件，降低了投资者的主要风险[4]。因为最高限价法的计算基础是项目目标成本和利润，所以一旦水务公司的实际经营效率超过目标，公司就可以获得超过最高限价的投资回报[5]。由此看出，最高限价法是对水务公司良好经营的一种激励方法。

2.2 法国

在法国，公私合作项目的发展已经有数百年的历史。最早的公私合作项目，可以追溯到1782年，法国Perrier兄弟建设、运营的自来水公司。法国正是引入PPP模式，是从2001年开始。法国PPP项目中私人投资者的合理回报可由公共产品价格、银行利率、通货膨胀率等因素决定。

以法国水务行业为例，在供水公司中，价格是根据成本和利润来制定的，以竞标价格为基础，综合考虑劳动力、偿还贷款、维护费、银行利息、运营管理费、设备改造费等因素，通过向政府相关部门提出申请，最终经过听证会及各方协商后确定其价格[6]。这种方式具有较好的灵活性并且可以平衡公私双方的利益。在对水价进行调整时，最重要的是要考虑国计民生问题，所以通货膨胀率、通货膨胀预期以及社会利益最大化是调控过程中的重要因素[7]。

2.3 南非

在南非，PPP项目一般情况是指已经在财政部注册并获得批准的政府和社会资本合作关系。PPP模式被认为是一种契约性约定，这种约定存在于政府和私人投资者之间。

私人投资者承担PPP项目中潜在的财务、技术、技术中的操作风险以及项目的筹资建设、执行和盈利[8]。南非PPP项目在交通运输行业中，政府部门做出承诺，当运营期的客运量达不到可行性报告中的客运量时，可以给予私人投资者补贴，最高限价可以根据消费价格指数进行调整[9]。南非PPP项目在交通运输业中私人投资者的合理回报主要由使用者付费和政府补贴构成。

2.4 国际经验对我国的启示

英国、法国、南非这些国家PPP项目已经发展很完善，具有丰富的经验值得借鉴。为了保证私人投资者在经营期内可以获得合理的投资回报，政府部门应该根据风险和利益分配的情况下，制定相应的PPP项目所提供公共产品或服务的价格，并且该价格应该以公开竞价的方式来决定。影响项目投资回报的主要因素有银行利率、通货膨胀率及社会平均利润率等因素。所以，在研究我国PPP项目投资回报确定方法时，结合我国实际情况应主要考虑国债利率、社会平均利润率、同行业上市公司利润率及同期银行贷款利率这些因素[10]。

3 建立我国PPP项目私人投资者合理回报指导线的主要因素及模型

3.1 我国PPP项目私人投资者合理回报指导线的主要因素

在PPP项目中，政府应该履行其自有职责，实现政府职能，而私人投资者应获得合理回报，实现其商业价值，这样公众消费者也享受到高质量的公共物品或服务，从而提高生活质量。在PPP项目中的核心问题就是制定出合理的私人投资者合理回报，这样就避免了项目中收益分配这个矛盾。PPP项目内容和结构相当复杂，制定私人投资者合理回报线要考虑的因素也很多，在本文中介绍以下六个主要考虑的因素：

第一，无风险利率。无风险利率是对无信用风险和市场风险的资产投资，即到期日期为投资期的国债利率。银行储蓄利率、社会资金供求状况以及政府信用状况等这些因素一般可以认为是影响国债利率的主要方面[11]。

在国际上，国债利率的高低主要受两个因素的影响：政府对未来的预期和通货膨胀的程度。在中国，国债利率主要受各种金融证券的平均利率水平来确定，国债利率的增减与金融证券利率水平的增减趋势保持一致，当金融证券利率升高，国债利率升高，反之亦然。国债利率通常会以银行存款利率为基准，并略高于同期存款利率，但是不能过高。没有特殊情况，政府信誉是高于任何证券信誉的，在政府信誉高时，国债利率会低于金融市场平均利率；在政府信誉低时，国债利率会略高于金融市场平均利率。并且，在社会资金充裕时，国债利率低，反之，国债利率会略高。

根据国债利率来影响PPP项目私人投资者合理回报率，可以保证私人投资者的起码收益，保证投资者的投入成本在项目运营阶段的收益高于这笔资金投入金融证券市场或者是存在银行的固定收益。

第二，社会平均利润率。社会平均利润率是指在社会中一个行业的平均获利水平。社会平均利润率是社会生产的剩余价值首先扣除不变资本费用和商业劳动价值，然后在产业资本和商业资本之间进行分配。具体公式可以表示为：

社会平均利润率可以使收入差距在一定情况下大大减小，这种情况主要是在行业间人为因素的影响。完善社会平均利润率，投资者可以依靠自身实力来实现其投资价值，而并不需要更多精力去研究投资于哪个行业来实现价值。在经济环境发展不完善的情况下，不同行业之间的平均利润率差异也较大，投资者选择投资行业对其利润收益有很大的影响，随着经济发展的不断完善，社会平均利润率形成后，一些投资者可以根据平均利润率对其投资项目进行回报预期。

利用社会平均利润率来决定私人投资者合理回报，可以避免私人投资者因为PPP项目所在行业而踌躇不前；并且PPP项目周期长，全生命周期的不同阶段都会存在风险，利用社会平均利润率的稳定性及可预见性可以保证私人投资者合理回报的稳定性，进而可以使PPP项目顺利完成。

第三，同行业上市公司利润率。上市公司利润率是指公司在固定一段时间里的经营状况，是公司主要领导进行决策的主要依据，同时也是评价公司经营业绩的主要指标。上市公司的利率润率不是一成不变的，影响公司利润率变动的主要因素有：剩余价值率、资本周转速度、不变资本的节省。在其他条件不变的情况下，剩余价值率和公司利润率呈现正相关关系，即剩余价值率高，公司利润率也会相应高。利用同行业上市公司利润率作为确定PPP项目合理回报的重要因素，可以有保证投资者的回报在PPP项目所在的行业中获取收益但不是暴利。

第四，同期银行贷款利率。同期银行贷款利率的变动可以灵敏地反应金融市场上资金的供求状况，所以同期银行贷款利率是金融机构调整期资产负债规模的重要依据。利用同期银行贷款利率参与计算私人投资者合理回报率，可以降低投资回报率较大幅度变动的风险，因为当投资回报率在某一范围内变动时，风险是由私人投资者来承担的，最后会影响到PPP项目提供公共物品或服务的价格和质量，所以采用同期银行贷款利率影响投资回报率可以保证PPP项目高效运转、提供高质量的产品或服务[12-13]。

第五，投资机会成本。投资机会成本是本该用于该项目投资的有限资金却用于其他投资所带来的收益。私人投资者通常判断自己的投资机会是否为最佳，进而使有限的投资资金获得最大的经济收益。所以，项目的机会成本通常会小于其本身的基准收益率[14]。

第六，风险贴补率。在项目的全生命周期内，经济环境、宏观政策、技术改进、不可抗力等因素均会发生难以预测的变化，使项目的投资与收益会与最初计划存在一定的差异。不同风险因素给项目带来的不同的风险，同样带来的损失也不尽相同，为了应对风险所带来的损失，所有投资者（包括政府部门和私人投资者）应该设置一个合理的风险补贴率，在双方达成意见达成一致，满足风险补贴时，项目才可以进行投资[15]。

3.2 我国PPP项目私人投资者合理回报指导线的模型构建

加权平均资金成本法（WACC）主要是对PPP项目中资本结构和资金成本综合考量，采用加权平均的方式对PPP项目的建设成本进行估算，以此得到PPP项目私人投资者合理回报指导线。但是，由于加权平均资金成本法（WACC）在对权益类资本收益率方面的数据较难获得，只能通过资本资产定价模型（CAPM）来对权益类资本收益率进行估计。因此，本文在构建私人投资者投资回报率模型中采用了资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资金成本法（WACC）两个模型。接下来，将对该模型进行详细的分析。

首先，加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）模型主要是指PPP项目在建设过程中通过多个渠道获得资金时所付出成本或费用的平均数值。加权平均资本成本不仅会受到PPP项目建设中资本结构的影响，而且也会受到不同渠道融资的资金成本的影响。在对加权平均资本成本进行计算时，通常是按照水务行业PPP项目建设中不同融资形式的比率作为权重，利用加权平均值来表示，具体计算公式如下：

在上式中，I表示PPP项目的加权平均资本成本，Kj表示第j种融资形式的资金成本;Wj表示第j种融资形式获得的资金占到投资总资金的比例。在PPP项目的操作中，项目资金通常通过多种方式进行融资，例如，长期信贷资金、短期信贷资金、固定收益类证券、权益类证券等。正是由于不同的PPP项目融资中不同形式的融资资金所占比重存在很大差异，这也就形成了该PPP项目的资本结构。

为了简化模型，通常假设PPP项目的融资结构主要包括两个方面资金来源：债权资本（D）和权益资金（E）两个部分构成。结合加权平均资本成本模型，则该水务行业PPP项目的融资成本可表示为：

在上式中，WACC表示PPP项目通过债务和股权进行融资时的加权平均资本成本。Ie表示PPP项目融资的税后股权资本的单位成本率，Id表示PPP项目融资的税前债务资本的单位成本率，T表示税率，E表示股权资本的总金额，D表示债务资本的总金额。

其次，水务行业PPP项目的债务资金通常主要包括长期和短期借款（L）和债券融资（D），这两部分债务所制造的成本主要是债权人在“借出”资金时索取的“利息”即收取的收益。这里，我们假设长期和短期借款（L）的成本为借款成本（IL），债券融资（D）的成本为债券成本（ID）。其中，借款成本（IL）是贷款过程中需要支付的利息，为一个确定值；债券成本（ID）是发行债券过程中产生的成本，通常并非确定数值。

债券成本（ID）的确定通常分为以下两种情形：第一，企业发行债券未到期，但是该仍然在市场可以进行公开交易；第二，企业发行新债券，以此来与剩余期限相同的债券进行匹配。

在这两种情形下，可以结合债券估值公式来对债券成本或者到期收益率进行估算：

在上式中，B表示债券发行价格，C表示债券的年化利息率，F表示债券面值，I表示债券成本或到期收益率，N表示到期年限。

紧接着，权益类资金成本很难直接获得，需要通过资产定价模型来计算得到。现有对权益类资金成本度量常用的模型为资本资产定价模型（CAPM），其计算公式如下所示：

在上式中，I表示权益资本收益率，Im表示市场期望收益率，If表示无风险利率，βe表示权益资本的系统性风险。通常，市场期望收益率（Im）采用股票市场平均收益率来表示，例如沪深300或上证指数等。无风险利率是最低利投资者可以获得的最低收益率水平，常利用国债收益率来表示。权益资本的系统性风险βe的估计存在一定的难度，通常在计算中可以采用MM理论（Modigliani Miller Models）和资本资产定价模型。

资本资产定价模型（CAPM）可以运用于计算PPP项目投资回报率中权益资金成本。该模型主要分析了PPP项目通过股权形式融资时，其预期成本等于金融市场上无风险收益率、系统性风险系数乘以项目平均市场收益的无风险溢价两者之和。

基于上述三个模型，从PPP项目私人投资者成本视角出发，可以得到我国PPP项目私人投资者合理回报指导线。

3.3 PPP项目私人投资者合理回报指导线的实证分析：以水务行业为例

由于不同行业PPP项目私人投资者合理回报指导线存在很大差异，本文将主要结合水务行业PPP项目的数据进行实证分析。首先，选取了2003—2016年银行存款基准利率数据，采用整个区间的平均值作为无风险利率的度量指标，具体数值为3.75%。其次，再利用股票市场指数来度量期望市场收益率，主要选取了2003—2016年间上证综合指数，得到期望市场收益率（Im）为12.89%。基于水务行业证券市场数据，可以计算出水务行业系统性风险系数（βe）为1.04。将这三个定价因子代入CAPM模型，可以得到水务行业PPP项目融资中通过发行权益类证券的融资成本：

进一步将结合WACC模型和CAPM模型，可以得到我国水务行业PPP项目私人投资者合理回报指导线为：

所以，水务行业PPP项目私人投资者合理回报指导线为7.82%。

4 政策建议

第一，政府部门应对PPP合理的投资回报率进行指导，保证合理的投资回报率在合理水平范围内。私人投资者合理的投资回报率通常与PPP项目基础设施带来的社会福利存在“此消彼长”的关系。当私人投资者合理的投资回报率过高，私人投资者在运营该PPP项目时通常过度追求了项目的收益性，损耗了基础设施的公共物品性。为此，政府部门需要对PPP项目的合理的投资回报率给予监测和指导，既要维护参与PPP项目中私人投资者的利益，也要保证PPP项目建设的基础设施服务质量。据本文测算，我国水务行业PPP项目合理的投资回报率水平应该位于7.82%。为了保证PPP项目中基础设施服务的公共物品性，防止基础设施服务定价过高，政府部门除了直接对基础设施服务制定指导，来合理限制私人投资者过度盈利。

第二，利用资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资金成本法（WACC）模型确定PPP项目的合理的投资回报率的指导线。本文中详细介绍了资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资金成本法（WACC）模型对PPP项目的合理的投资回报率估算方法，结果显示该模型可以较好的应用于PPP项目的合理的投资回报率估算中。在实证分析中我们仅仅引入了通货膨胀率因素，考虑不同通货膨胀率水平下，PPP项目的合理的投资回报率确定问题。实际上，当整个宏观经济环境发生了改变，可以参照通货膨胀率因素引入宏观经济环境因素，来对PPP项目的合理的投资回报率进行动态调整。在这种定价机制下，可以有效防止静态定价模型中出现定价模型的时滞性问题。政府部门在监测水务行业PPP合理的投资回报率超出合理水平时，政府部门可以根据合理的投资回报率的影响因素的调控来对合理的投资回报率进行调整。

第三，进一步完善私人投资者合理的投资回报率信息公开。我国政府部门已经出台的相关政策对PPP基准投资回报率进行了指导，这些政策性文件为PPP合同中投资回报率的协商和谈判提供了重要的参考。但是，具体的PPP项目合理的投资回报率并不能一概而论，应该在私人投资者合理的投资回报率确定中引入市场竞争机制，促进基础设施建设。

第四，建立PPP项目财政补贴的分级机制，提高补贴适应性。政府部门可以建立PPP项目财政补贴的分级机制，以控制PPP项目的财政补贴范围。根据PPP项目的风险的异质性，可以采取对不同类型的PPP项目采用分级财政补贴机制，以防止对PPP项目风险评估偏误的影响，规范PPP项目财政补贴。根据PPP项目的重要性、社会效益等因素对财政补贴等级进行分级。全国各个地区基础设施发展程度不一致，因此，各地区对基础设施建设的需求也不尽相同。发达地区的人均收入水平更高、基础设施比较健全，政府部门的目标应该是通过使用者付费的PPP模式为居民提供质量更高的基础设施服务，尽可能降低财政补贴支出额度、减轻政府债务；不发达地区人均收入水平低，基础设施落后，政府的目标应该是通过使用政府付费或者可行性缺口的PPP模式普及、完善基础设施服务，财政补贴支出带来的边际社会福利更高。因此，各地区应当根据实际情况建立差异化的分级补贴制度，提高PPP项目财政补贴效率。

第五，加强真伪项目识别，建立专门的PPP项目财政补贴绩效评价、监察体系。当前，我国PPP项目中存在一个普遍现象是，社会资本获得的投资回报较高。部分企业甚至在PPP项目中，骗取或者套取政府部门的财政补贴。那么，政府部门不仅需要考虑支持社会资本参与建设PPP项目，同时也应该控制和防范PPP项目中社会资本可能存在骗取或者套取财政补贴的风险。规范水务行业PPP项目的补贴制度，进一步规范PPP项目财政补贴制度，防止出现对“非”PPP项目、“伪”PPP项目进行了财政补贴，保障政府部门的财政补贴合理且有效的投放到位。从操作原则上看，部分PPP项目并非真正意义上的PPP项目，仅仅是借助参与PPP项目建设之名，获得政府部门大额的财政补贴。因此，政府部门需要规范水务行业PPP项目的财政补贴范围，防止出现骗取财政补贴的风险。

第六，加强对PPP项目的全流程审计，提高监督效果。随着PPP项目的广泛开展，国家审计应主动适应PPP模式建设项目的特征，并根据不同的特征进行科学化、有效率的审计监督，起到公平、公正、公开监督的作用。首先，在项目决策阶段应该做好项目公司选择标准及流程的审计，提出有可行性强、有针对性的建议，把审计置于咨询的首要位置，监督相关部门作出科学合理的决策，降低项目未来失败的可能性，这对项目最终结果具有全局性影响。其次，在项目落地之后的实施阶段对承办人选择过程和评估过程进行公开透明的审计、对项目发起人和承办人的风险承担平衡分配合理性的审计、对项目工程结算价款测算方式及合理性的审计、对项目特许经营权及其完成期限确定是否恰当合理的审计、对项目确定为使用者收费方式的合理性和项目执行是否合规进行审计以及对有关部门在项目落地建设过程是否监管到位进行审计。

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