上市公司股利平稳性与第二类代理冲突关系研究

蔡文彬

【摘要】以2006～2015年A股上市公司为样本，研究股利支付率、股利平稳性与第二类代理冲突的关系。实证发现股利支付率与第二类代理冲突正相关；股利越平稳第二类代理冲突越缓和。

【关键词】股利平稳性 股利支付率 第二类代理冲突

一、引言

股利平稳性是股利政策的重要方面，从Lintner（1956）的文章发表以来吸引了国外许多学者的持续关注。国内外学者围绕公司的股利政策进行了大量研究，国内的研究主要集中在股利支付倾向和支付水平两个方面。公司可以利用股利平稳性控制代理成本。国内现有文献主要关注股利支付水平与两类代理成本的关系，鲜有观注到股利平稳性与第二类代理成本之间关系的。平稳的股利政策向投资者传递了公司经营稳定的信息，既有助于投资者形成稳定预期，又能促使公司完善经营决策提高公司价值。同时公司的分红政策稳定标志着资本市场的成熟。所以研究股利平稳性与第二类代理成本之间的关系具有重要的理论和现实意义。

二、理论分析与假设

股利平稳性的本质是高级管理者有意愿基于维持或提升公司价值的股利修匀行为（刘星、陈名芹，2016）。我国上市公司股权集中程度高，基于“掏空理论”，大股东往往利用其控股权优势以牺牲小股东利益为代价追求自身利益，发放股利则成为大股东“掏空”企业的工具，产生“堑壕效应”。陈信元、陈冬华等人（2003）指出现金股利可能成为大股东转移资金侵害小股东利益的工具，不能反映中小股东的利益和愿望。

Brennan和Thakor（1990）认为由于个人投资者和机构投资者之间存在信息不对称，个人投资者偏好用获得股利的方式来降低其信息劣势，并且股利平稳性是个人投资者数量的函数，即个人投资者越多的公司股利越平稳。可见现金股利能够传递公司经营信息，缓解股东之间的信息不对称问题。

据上述分析本文提出如下假设。

H1：现金股利支付水平与第二类冲突正相关。

H2：股利平稳性与第二类代理冲突是负相关。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选取。

本文从CSMAR数据库中选取2006～2015年A股上市公司财务数据，并对数据进行了以下处理：第一，样本公司在2004年1月1日～2015年12月31日间处于处于上市状态；第二，剔除金融类上市公司的数据；第三，剔除ST、PT类公司。最终，本文获取113家样本公司，共计1130个平衡面板数据。数据处理使用Excel与Stata14.0完成。

（二）变量选择与定义

1.股利平稳性。2011年以前学术界对股利平稳性的测量主要采用的是Liner（1956）年提出的局部调整模型以及Fama和Babiak（1968）修正的局部模型；2011年Leary和Michaely（2011）证明上述两种模型存在缺陷并设计出自由模型非参数计算法，该方法为后来的学者广泛采用，本文亦采用该方法测量股利平稳性。

2.第二类代理成本。本文借鉴徐寿福（2015）臧秀清、崔志霞（2016）等的做法，采用其他应收款占总资产的比例度量第二类代理成本，该值越大说明第二类代理冲突越严重。

3.股利支付水平。本文借鉴吴世农、宋明珍（2016）的做法，采用股利支付率度量股利支付水平。

4.控制变量。本文参考了既有的研究选取公司规模（Size）、公司上市年数（Age）、第一大股东持股比重（First）、负债水平（Lev）、公司现金持有水平（Cfo）、有形资产占比（Tangible）、盈利能力（Roa）、收益波动性（Risk）作为控制变量，除此之外还控制了年度和公司所处的行业。

（三）计量模型设计

根据研究假设，参考刘星等（2016）、方卉等（2017）的研究本文构建了以下模型：

四、实证研究

（一）描述性统计

由表2可知：其他应收款占总资产比例均值为0.0826，最大值为0.7514，最小值为0，说明樣本公司大小股东之间整体上存在第二类代理冲突，不同公司之间冲突程度差异比较大；股利支付率均值是0.5879，标准差为1.6099最大值44.5582，最小值0.0131说明样本公司股利分支付水平差异较大；股利平稳性均值为0.5854，该值小于1，说明现金股利的变化没有完全反映每股收益的变化，样本公司现金股利整体上存在一定的平稳性。该指标最小为0最大为19.2819，表明上市公司的现金股利平稳性个体差异明显；资产负债率、公司总资产规模的对数、每股经营性现金流量、总资产报酬率、收益风险、有形资产比重、第一大股东持股的均值分别为0.3762、22.4489、0.3823、0.0774、0.0242、0.9702、40.4490。

（二）实证分析

本文主要分析股利支付水平、股利平稳性和第二类代理冲突之间的关系。通过Hausman检验和Wald检验后认为采用固定效应模型更为合适。为避免模型可能存在的异方差问题，在回归中使用了聚类稳健的标准误。

从表3的回归结果可以看出，股利支付率（payout）的系数在5%的水平上显著为正。说明股利支付率越高第二类代理冲突越严重，验证了假设1。这是因为目前上市公司股权集中度普遍较高，大股东利用手中的控制权制定较高的股利支付率，进而侵害小股东利益掏空公司。股利平稳性（Div_s）的系数在5%的水平上显著为正，且该指标越大股利越不平稳，说明股利越平稳上市公司第二类代理冲突越缓和，股利平稳性发挥了治理作用，验证了假设2。这主要有两方面的原因：一是稳定的股利支付向股东传递公司经营稳定的信息，缓解大股东与小股东之间的信息不对称情况。二是稳定的支付股利使大股东资金运用受到一定的限制，进而缓解第二类代理冲突。

五、研究结论

本文旨在研究股利支付率、股利平稳性与第二类代理冲突之间的关系，通过采用我国2006～2015年A股上市公司的数据实证分析后发现：①股利支付率与第二类代理冲突正相关，说明股利作为了大股东侵害小股东利益，掏空公司的工具。②股利平稳性能够缓解第二类代理冲突，且在股权集中度越高的公司这种作用越明显。

参考文献

[1]方卉，徐凤菊，代飞.混合股权、股利平稳性与企业价值[J].财会月刊，2017（30）：3-9.

[2]刘星，宋彤彤，陈名芹.股权激励、代理冲突与股利平稳性——基于持股管理者寻租的研究视角[J].华东经济管理，2016，30（11）：114-122.

[3]臧秀清，崔志霞.代理成本、股权集中度对现金股利政策与公司价值关系的影响[J].企业经济，2016（10）：92-100.

[4]吴世农，宋明珍.论我国上市公司股利政策与产品市场竞争程度的关系——基于定性半强制分红与定量半强制分红的比较研究[J].会计之友，2016（18）：2-9.

[5]刘星，陈名芹.中国上市公司股利平稳性理论框架构建——基于国内外股利平稳性前沿研究的综述与分析[J].会计研究，2016（04）：61-69+96.

[6]徐寿福，徐龙炳.现金股利政策、代理成本与公司绩效[J].管理科学，2015，28（01）：96-110.

[7]Leary M T，Michaely R.Determinants of Dividend Smoothing：Empirical Evidence[J].Social Science Electronic Publishing，2011，24（10）：3197-3249.

基金项目：西南科技大学研究生创新基金资助项目“股权集中度、第二类代理冲突和股利平稳性研究——基于投资者保护视角”（项目编号：17ycx62）。