新三板市场的未来

王在恒

新三板市场，曾经名为“全国证券自动报价系统”。于1992年7月正式成立。该市场建立之初的目的是为了弥补中国当时场外交易市场的空缺，试图建立一个更为成熟、稳定、规范的场外交易市场。然而，从成立开始到2014年，该市场发展极其的缓慢，与主板市场相比，新三板无论从企业挂牌数量还是市场总市值来看，都相差甚远，这段时间里的新三板市场可以说是可有可无的。这种情况一直持续到了2014年，全国中小企业股份转让系统举行集体挂牌仪式，新三板正式从一个边缘化的市场走进了人们的视野，进入了超高速发展的时期，截止到2017年9月，挂牌企业已经高达11578家。这种惊人的发展速度不禁让人们看到了曾经纳斯达克市场的影子。两个市场确实拥有着很多相似的特质。

第一，门槛极低却无人问津的市场。在2006年，新三板有6家企业挂牌交易，到2013年时，也只有仅仅356家企业挂牌，可谓门庭冷落。纳斯达克在建立之初并不比新三板好多少，几乎没有任何进入门槛却没有企业愿意进入，这不仅仅是因为市场中法律与监管的不足，更体现出潜在市场参与者对该市场缺乏信心的状态。

第二，挂牌企业主要为高新企业。根据WIND数据提供的数据，可知2017年新三板挂牌企业数最多的行业是高新企，这与纳斯达克市场完全一致。高新企业拥有巨大的成长空间，但是在它们的成长期难以拥有良好的财务数据，大量的无形资产导致市场对它们的估值存在严重的分歧。因此，高新企业更喜欢选择财务上要求更少、交易方式更自由的场外交易市场，如同京东这样良好的企业，都放弃了主版市场，转而进入纳斯达克市场进行融资。

第三：两个市场都提供场外报价，不提供交易服务。目前，两个市场主要采用做市商报价制度，进入市场的企业需要通过做市商来进行股权买卖。市场只是提供一个处于政府监管的平台，其本身并不提供任何价格、也不参与任何交易行为。

第四：市场的平台都是由政府提供。无论是新三版还是纳斯达克市场，在背景上都存在着一些官方色彩，它们的建立降低中小企业的融资难度，完善了资本市场的结构。这在中国的意义更为突出，在萌芽期的企业再也不用砸锅卖铁的去挤主版市场的“独木桥”，新三板的出现为它们提供了更为合适的低成本融资渠道。

一个合理而成熟的资本市场的结构，以美国市场为例，应该是金字塔状。即规模最大的是场外交易市场，然后是创业板市场，规模最小的应为主版市场。因为优质的而成熟的企业会从场外交易慢慢的往上升，他们的风险很低，投资的人们往往会长期持有它们；而存在问题的企业，无论是身处金字塔的哪一层，它们都会因为经营问题而渐渐的往下降层，如果一直无法改善其经营状况，甚至在场外市场都难以生存。优质企业的数量很少，所以，成熟的资本市场会渐渐地形成金子塔状。目前，我国的资本市场与成熟市场的形状正好相反，呈现出倒金字塔形状。主版市场很大程度上成为了企业的“养老院”，一旦进入了主版市场，就是实力的象征，即使大量公司存在经营不善的情况，仍然不会“降板”或者退市。这种情况产生的原因其实也与市场参与者的投机心态有关，相当一部分的投资者并不关心公司的经营状况，而是把资本市场当成一种类似赌博的行为，这也体现出我国资本市场的不成熟。新三板市场作为市场中作为入门市场，起着举足轻重的作用，成熟的资本市场必须拥有成熟的场外市场。

目前，新三板市场与纳斯达克市場仍然存在着不小的差距。因为市场仅允许机构投资者进入，导致了市场的买方参与者的严重不足，大量的企业存在连续几个月无股权交易的情况。缺乏公认的企业估值模型，市场参与者难以获得公认的市场价格，无论是买方还是买方其实都面临着无法估量的风险，绝大多数的市场参与者都是风险厌恶者，如果无法估算风险的大小，那么它们都不会选择进入市场。市场流动性的不足将会加剧估值的偏差，从而形成恶性循环，价格估算越来越不准确，流动性也会越来越差。我们不得不重视这些问题，即使是在目前新三板市场飞速发展的今天。或许在很多方面，我们可以在一定程度上参考纳斯达克市场的经验，它的成功不是一个偶然，他在法律方面、制度方面都值得我们借鉴。纽约证券交易所的成熟用了200年，纳斯达克的成熟仅仅用了40年，那么新三板要用几年才能真正步入成熟？