中国股市壳资源正在发生的重大变化

【摘要】在我国股票市场仍然处于核准制的前提下，借壳上市并不是一个陌生的词汇。在以往的股票市场中，被借壳的公司往往存在着主营业务难以为继的现象和总市值较小的特征，随着2016年下半年到如今的IPO加速，壳公司的估值中枢也在不断下移，但是从最近三六零借壳江南嘉捷的背后我们可以窥探到资本市场正在发生着一些微妙的变化。一些大集团借壳的对象可能从此会向一些主营业务正常的公司延伸，而这些公司，并非常规意义上的壳资源。

【关键词】借壳上市 金融监管

一、引言

借壳上市是指非上市公司通过一定的资本运作方式，付出一定的成本代价，把其他公司的上市指标过渡到自家名下，取得控制权，为自家公司的发展提供便利。这个上市指标就是壳，利用“壳”这个稀缺资源，公司可以在证券市场进行融资重组等一系列资本运作，重新合理分配及优化资源，以达到服务企业，提高效益的发展目标。[1]

在近两年IPO加速，尤其是从2016年下半年到2017年的IPO明显加速的大背景下，借壳上市现象仍然存在。在传统的借壳上市案例中，壳可以被分为三类，根据资金规模、经营业绩等指标可以分为三种：“实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”，这三类壳也是股票市场中的常规壳。实壳公司指拥有壳资源，但总股本和资本规模较少，经营业绩不佳，股票价格低于同行业平均股价的公司，资本市场萧条会加速实壳公司的产生；空壳公司指留有上市资格，但公司经营业绩不佳甚至严重亏损，公司主营业务几近停业，公司发展前景黯淡，交场量和股票价格很低，几近乎停牌交易，或者已经停牌的公司，空壳公司大多由实壳公司发展而来，比如公司决策严重失误或者处在夕阳产业等原因导致；净壳公司一般由空壳公司转化而来，是指仅留有上市公司资格，无资产负债、无法律纠纷、无任何违纪记录的公司。净壳公司一般是公司高层深知发展无望，解散公司，清除公司所有债务、法律纠紛等遗留问题，仅保留上市公司资格，待价而沽。也有一部分净壳公司是投资银行等机构进行买壳上市业务，寻求无债务无法律纠纷的空壳公司，对其进行净壳处理，留待交易。[2]其中投资银行等机构买壳现象又被称为“囤”壳，随着我国股票市场IPO的加速，壳资源的供给不再像过去一样稀缺，壳资源的估值中枢也不断下移，以往金融机构先买壳再卖出以牟取暴利的行为如今已变得越来越少见。总而言之，常规壳的一个共同特征就是主营业务差，第二类壳我们称之为非常规壳，也就是它的主营业务尚可或良好，公司具备在资本市场存续的能力，被借壳之后完全有能力将原有资产置出，在资本市场重新通过IPO上市，比如近期三六零借壳的公司江南嘉捷。在资本市场还有一类壳，它们之所以作为壳，和公司业绩以及公司市值并没有必然联系，而主要是出于控股股东或实际控制人的资产注入预期或承诺，比如汇源通信、一汽轿车等，这种情况不在本文的讨论范围之内。

二、新形势下借壳上市案例分析

借壳上市对于壳公司和重组标的本身而言，一般都意味着巨大的财富增值。对壳公司来讲，卖壳可以收获一笔不菲的壳费，甚至会得到一部分资本市场的溢价；对重组标的而言，买壳这意味着拥有了一个可供融资的上市平台，缩短了上市时间，降低了上市难度。然而，非常规壳被大集团借壳意味着上市公司脱实向需的倾向在增加，这对资本市场和实体经济而言都是一个微妙而危险的信号。

为说明A股市场上壳资源从常规壳向非常规壳的过渡倾向，我们选取了三六零借壳江南嘉捷这一近期典型案例进行剖析。

（一）卖壳方——江南嘉捷

翻阅江南嘉捷的财务报表，可以发现其近三年净利润分别为：24281.89万元（2014年）、23441.20万元（2015年）、16948.39万元（2016年），主营业务尚可，净利润甚至比很多近两年上市的新股都要优秀。

江南嘉捷于今年6月9日停牌，彼时市值只有区区38亿左右，11月7日复牌，连续涨停，至2017年11月最后一个交易日，江南嘉捷的市值已达到200亿左右，卖壳方获得巨额溢价。借助国内互联网安全巨头三六零的影响，江南嘉捷自身也获得了前所未有的市场关注度。

（二）借壳方——三六零

2015年6月，360传出了私有化的消息，周鸿祎在内部信中表示，私有化是360反复考虑当前全球及中国资本市场环境后的审慎决定，而360目前80亿美元的市值，并没有充分体现360的公司价值。[3]也就是说三六零认为它在美国股市的价格被低估了。

美国东部时间2016年7月15日，奇虎360科技有限公司宣布私有化交易完成。

之后三六零就走上了IPO和借壳两手准备的道路，虽然从退市伊始，三六零就表示希望通过IPO的方式登陆A股市场，但实际上其一直IPO与借壳中摇摆，2017年11月3日，江南嘉捷变发布重大资产重组公告，这意味着三六零最终还是敲定了借壳上市这个方式。以当前江南嘉捷的股票价格计算，三六零的股东们可以获得一笔不菲收益，周鸿祎的身家也迅速增长。

（三）借壳过程

三六零借壳江南嘉捷主要分为三步：

第一步是将江南嘉捷的资产进行整合。根据此次重组方案的披露，江南嘉捷将截止到2017年3月31日所拥有的除全资子公司嘉捷机电100%股权以外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。

第二步是将江南嘉捷的原有资产置出。江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为169，000万元；将嘉捷机电9.71%的股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。

第三步便是将三六零的资产注入。资产注入分为两个部分，一是资产抵消，二是增发股票。这次重组中拟出售资产9.71%股权的最终作价为18，179.75万元，拟置入资产最终作价为5，041，642.33万元。通过重大资产重组，经过拟出售资产与拟置入资产的价款等值部分相抵消后，拟置入资产剩余差额部分为5，023，462.58万元，这部分差额由公司以发行股份的方式自三六零全体股东处购买，以7.89元/股计算，公司向三六零全体股东发行股份的数量为6，366，872，724股。

三、新形势下壳资源变化的隐忧

在以往的借壳上市案例中，被借壳方往往是主营业务不具有可持续性的公司，有的甚至濒临退市，这些公司被借壳之后可以引入优质资产，在一定程度上丰富了A股市场的多元性。但是，在新股加速发行的大环境下，仍有公司不断借壳上市，以三六零为首的大集团、大公司开始以一些正常经营、盈利能力尚可的上市公司为壳进行借壳上市，如果说借一个劣质公司为壳可以实现1+1>2的效果，借一个主营业务尚可的上市公司为壳则可能酿成1+1<2的恶果，从表面上看，江南嘉捷的实际控制人、原有中小股东、三六零的股东实现了三方共赢，短期股价暴涨，但是暴涨的股价脱离了合理估值，最终还是要二级市场上的投资者来买单，可以预见的是，短期炒作过后，江南嘉捷的股价将会如当初的巨人网络一样开启相当长一段时间的漫漫下跌之路。

作为一个盈利能力超过近两年大多数新上市公司的企业，江南嘉捷将资产整合到嘉捷机电并置出之后，完全可以在若干年后再次申请通过IPO的方式上市，届时，很可能又是一轮打着融资的名义对市场资金的贪婪吮吸。

大公司、大集体选择借壳上市的原因很多，选择非常规壳进行借壳上市无疑可以为它们节省大量的时间，少了常规壳需要处理的不少问题和烦琐事务，比如或有负债或风险，实现原有资产负债的剥离也会顺利许多。但是这种利己的行为对资本市场造成的影响是长远而深刻的，资金脱实向虚，企业上市后卖壳，主营业务仍能保证企业拥有再次IPO的能力，它们在资本市场上抽血之时会更加肆无忌惮。一叶知秋，资本市场是服务实体经济的重要融资平台，如今大集團、大公司开始借非常规壳上市的做法是对实体经济的极大伤害，不排除后续仍有大集团、大公司通过此类方式实现上市，因为前面的成功案例事实上已经给它们做了很好的表率。

而与常规壳中的净壳相比，非常规壳的控股股东相比净壳的实际控制人或大股东要求更少，议价的弹性空间更大，非常规壳的控股股东相对而言不会单纯为了卖壳而卖壳，不会坐地起价、哄抬壳的价格或出现给自己的壳估值过高的情况。

监管层审核通过一个公司的IPO申请，是希望它能够将资本市场作为有效融资平台，做大做强，更好地服务于实体经济，而不是在主营业务能够健康存续的情况下通过卖壳获得资本利益，将上市公司这一平台作为倒手的工具。三六零借壳江南嘉捷，是新一轮优质中概股回归的开始，但绝不会是大集团、大公司借非常规壳上市的结束。

四、新形势下借壳上市的政策建议

在中国股票市场由核准制向注册制过渡的过程中，借壳上市会不断出现，监管层从严格限制到逐步放松重组政策为一些企业提供了上市或被并购的机会，这些公司中不乏未来会成长为更优质公司的潜力标的，在注册制真正实行之前借壳上市的方式也是必要的。但是放松对企业重组态度的同时审核标准应更加严格，后续可能存在的问题也应有所考虑。

第一，重大资产重组涉及的标的公司业绩真实性以及可持续性上需要严格认真审查，不然借壳上市之后没过几年又沦为一个壳，对重组标的的业绩承诺可行性考察应更加严格，加大现场核查、监管力度。

第二，对被借壳公司的业绩进行核查，对主营业务具备可持续盈利能力的应审慎核查，反复论证，对其在被借壳后原资产置出再进行IPO的可能性进行考察或做出一定的限制，防止其利用资本市场的平台对二级市场进行反复抽血，防止上市公司走向脱实向虚的歧途。

五、启示与展望

未来，在中国股票市场实现注册制前的一段想当长的时间内，将出现常规壳与非常规壳并存的现象，大集团借壳上市会更加在意上市时间及审批通过的可能性，因此未来大集团尤其是从海外回归的大集团若借壳上市会更偏向于非常规壳。

此外，非常规壳也会因为比常规壳更加容易防范内幕交易和专业炒壳者的潜伏，一些炒壳的投机客潜伏低市值、有重组预期的绩差股或净壳股，这些都可能成为股东大会上投反对票的中小投资者。非常规壳的中小股东利益更容易得到协调，这也可能会促使大集团越来越青睐非常规壳。

若重组监管政策能得到有效加强和执行，中国资本市场将会迎来越来越多的优质上市公司，资本市场服务实体经济的效率会得到有效提高。对被借壳公司再次IPO的监管限制，若能区别对待，即绩差股实现困境翻转后再上市和非绩差股卖壳后再上市区别对待，则更加有利于资本市场的长远发展和资源的精准配置。

中国的股票市场是企业融资的重要平台，企业上市也符合中国企业从间接融资走向直接融资的大趋势，唯有合理利用、有效监管，方能使中国的资本市场被建设为世界一流的资本市场，方能使中国的资本市场更加稳健地向前迈步。

参考文献

[1]李曜.公司并购与重组导论[M].上海：上海财经大学出版社，2010.

[2]朱林.基于ST壳资源价值重组利用的绩效研究[D].上海：复旦大学，2012.

[3]新浪科技.奇虎360宣布成功退市 赴美赶考不再是光荣与梦想.http：//tech.sina.com.cn/i/2016-07-16/doc-ifxuapvw2106507.shtml，2016.

作者简介：尹梁家源（1994-），男，湖北襄阳人，中国社会科学院研究生院金融硕士教育中心，研究方向：金融投资。