仙鹤股份：龙头地位显赫上涨空间巨大

本刊记者 李兴然

近日，仙鹤股份有限公司（股票简称“仙鹤股份”，代码603733）正式登陆A股市场。仙鹤股份主营业务为特种纸研发、生产和销售，共拥有35条纸机生产线，年生产能力超60万吨，经过多年的客户与技术积累，目前已成为国内特种纸行业的主要企业之一。

龙头地位显赫

仙鹤股份自1997年创立以来，始终以特种纸为主业，紧跟消费和工业领域的需求变化，匠心制造，推陈出新，扩大销售，实现了二十年高速增长。尽管说行业和公司的前景均十分广阔，但就着眼于当下来看，仙鹤股份已然是一家值得市场重点关注的企业。业绩往往最具有说服力，近二十年,仙鹤股份权益特种纸产能年复合增长率达到25.3%。目前，仙鹤股份在全国特种纸行业中的市场占有率约9%，居行业首位。

然而仙鹤股份在快速盈利及扩张的同时，对企业的财务状况也是高度重视。从财务报告简单来看，2015年、2016年和2017年，仙鹤股份经营活动产生的现金流量净额分别为-969万元、4960万元和-28955万元，现金流似乎不好，而实际上公司50%左右销售收入的收款方式是收取银行承兑汇票，为加快流转，在承兑汇票兑成现金之前，公司就将大量的承兑汇票直接支付长期性投资或质押借款，若加回这些因素，2015年、2016年和2017年经营活动产生的现金流量净额分别为13738万元、45149万元和41757万元，均远大于当期实现的净利润，现金流充沛。

仙鹤股份在做大规模的同时，对诸多产品的标准制定也起到了重要作用，牵头制定或者参与制定了许多特种纸的国家标准、行业标准或浙江制造标准，同时，公司也有一些产品比如装饰原纸等执行的企业标准明显高于国家和行业标准。标准的制定者对于抢占更多的市场机遇提供了可能。比如仙鹤股份的圣经纸的市场占有率超过70%，烟用接装原纸等烟用纸的市场占有率约30%，装饰原纸的市场占有率约24%等。

估值存溢价需求

那么对于仙鹤股份的估值我们又该如何去看待？首先从行业上看，据机构分析，我国特种行业未来8-10年仍然能保持12%的年复合增长率，依然处于上升趋势之中。从公司在行业的地位来看，目前公司在特种纸行业中市场占有率占据首位。对于龙头的优势，从国外特种纸企业发展来看，欧美国家特种纸行业中“百年老店”的公司尤为较多，其可能的原因是：（1）特种纸的生命周期很长，被新产品新技术替代的可能性小；（2）特种纸公司专注于某一个或某几个特种纸产品领域内，可以做得很精，从而获得很强的竞争优势，难以被其他公司超越。

从企业未来业绩释放来看，从量价叠加判断，2018-2020年，仙鹤股份的内生的销量年增长速度可保持在15-20%之间，叠加期间的价格上涨因素，会导致利润的增幅将远大于量的增幅。其中，2018年纸价上涨趋势已成事实，公司利润有望实现较快的增长。

对于仙鹤股份定价，在参照国内外公司基本情况的基础上，应考虑以下因素：（1）国内外市场的估值差异，A股的定价应明显高于欧洲和美国市场；（2）行业龙头的溢价。仙鹤股份是A股特种纸名副其实的龙头，2017年公司实现的净利润比A股其他五家特种纸公司的净利润之和还要多，是明显的高ROE龙头公司，应获得溢价。（3）未来的成长性，仙鹤股份未来仍然能保持明显高于行业平均水平的成长性。