券商资管新征程

张海云

■ 去通道、回归主动管理本源的监管要求，让券商资管站在转型的岔路口。哪些券商资管趁势成长壮大？哪些过往的明星资管就此沉沦？哪些券商又擅长权益类投资？《投资者报》描绘出券商资管行业的全景图

■ 2017年，中信证券以1.6万亿元位居券商资管规模第一，堪称业界当之无愧的王者；资管业务净收入前五名依次为：中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、东方证券

■ 从券商集合理财产品来看，今年一季度，债券投资收益最高的五家券商分别为：太平洋证券、华西证券、华龙证券、网信证券及中航证券；偏股型前五名为：上海证券、华林证券、华福证券、五矿证券及中邮证券

■ 券商转型有两条路径可寻，一是取得公募牌照，发展公募产品；二是将资产证券化作为发力点

自资管新规出台以来，在行业去通道、降杠杆因素的影响下，狂飙突进的券商资管发展有所放缓。截至今年2月底，证券公司资管业务管理资产规模合计16.58万亿元，而去年一季度末，券商资管规模一度高达18.77万亿元，近一年时间内整体规模缩水两万多亿元，去通道效果明显。

受中美贸易战以及美国制裁中兴通讯等因素影响，有消息称，资管新政会推迟公布时间，但是从哪些近两年的监管思路来看，资管去通道化已成为必然，过去依靠牌照优势冲规模、获得收入的模式难以为继。《资管新规》征求意见稿中也明确提到消除多层嵌套和通道业务，券商资管在飞速发展5年之后，到了必须转型的岔路口。

外部监管环境的变化，导致券商资管的重心愈发倾向主动管理产品，各家券商主动管理规模得到明显提高，而撑起券商资管半壁江山的定向资管计划迅速瘦身。那么各家券商依靠哪些举措塑造主动管理能力？在转型的当口，哪些券商资管趁势能成长壮大？哪些过往的明星资管就此沉沦？哪些券商又擅长权益投资？《投资者报》通过本文为投资者呈现券商资管全景图，在投资或者融资决策时，提供一定的参考。

规模PK： 中信证券堪称当之无愧的王者

对于资产管理公司来说，规模是其实力的一种证明方式。首先来看券商资管包括通道业务在内的全口径规模。根据中国基金业协会披露，中信证券以1.6万亿元位居2017年券商资管规模第一，是目前唯一资管规模超过1万亿元的券商，堪称当之无愧的王者。华泰证券资管、国泰君安资管、申万宏源则分列第二、三、四名，资管规模均超过7000亿元。

从管理人资管规模分布情况看，截至2017年底，除中信证券外，7家券商资管规模介于5000亿元～8000亿元之间；3000亿元～5000亿元的仅有3家；剩余的10家位于2000亿元～3000亿元之间。

不过由于资管新规要求打破刚兑、严禁监管套利和多层嵌套，引导资产管理业务向主动管理转型，主动管理规模更能体现券商资管的投资实力。

排名第一的仍然是中信证券，去掉近万亿的定向资管，主动管理规模仍然剩下6231亿元，排名遥遥领先。其次是广发证券、国泰君安，主动管理规模均超过3000亿元。华泰证券和华融证券分别管理2402万亿元、2005亿元，位列第四、五名。

此外，中银国际、中信建投、中泰证券资管、申万宏源、中金公司、光大证券资管公司以及东方证券资管公司主动管理规模也均超过1000亿元。

如果按照占比的话，华融证券、中泰证券资管以及广发证券资管三家公司的主动管理规模占总规模超六成，这些公司抵御“去通道”“去杠杆”风险的实力比较强。值得注意的是，管理总规模排名前20中的华福证券、江海证券、安信证券未入选主动管理前20，说明这些公司以通道业务为主，恐怕在监管风暴中深受负面影响。

净收入PK： 华西、海通惊艳 东北、长城掉队

对于券商资管来说，不管管理规模有多大，最终要落实到收入和利润上。目前上市券商年报披露完毕，我们以旗下的资管净收入来分析各个券商的实力。

根据Wind披露的年报数据，近40家券商公布了资管业务净收入。2017年资产管理业务净收入超过10亿元的有9家券商，分别为：中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、东方证券、国泰君安、华泰证券、招商证券以及光大证券，收入分别为：57亿元、39.8亿元、23.1亿元、21亿元、19.8亿元、17.8亿元、16亿元、11.5亿元以及11亿元。

基于庞大的管理规模，在收入方面，中信证券是当之无愧的老大哥，领先第二名17亿元。广发证券、华泰证券、国泰君安等资管净收入和管理的规模排名相一致，值得注意的是东方证券主动管理規模排名在10名之外，其净收入跻身前五，这主要因为公司权益类产品收益能力排名行业前列。Wind数据显示，截至一季度末，东方证券资管以27%的收益率位列近一年产品排名的冠军，一季度同样实现了2%的收益，跑赢了大盘。

如果从净收入增长率来看，A股上市券商中华西证券、海通证券、华泰证券、东方证券以及方正证券五家券商成绩最惊艳，净收入分别为：9173万元、21亿元、23亿元、19.8亿元以及2.9亿元，同比增长17倍、2.6倍、1.22倍、1.21倍以及0.69倍。对于资管收入的增加，海通证券在年报中称，公司主动压缩通道业务规模，业务全面向主动管理转型，其集合类产品投资业绩排名位于同类产品前24%，因此收入、利润都实现了较快幅度的增长。在激烈竞争的券商资管市场，不进则退，东北证券、西南证券、兴业证券、国泰君安、南京证券以及中投证券等券商的资管收入均缩水了两成多。其中，东北证券资管收入甚至滑坡四成。

东北证券旗下的资管公司为东证融汇，2017年净收入为2.08亿元，同比下降40%。对于东北证券来说，资管公司的收入贡献通常占到一半。这家公司2017年利润降幅也超过四成。东北证券在年报中称，主要原因为规模缩水，从2016年年末的952亿元减少至884亿元，减少了7%。但是记者注意到，除了规模缩水，投资业绩不如人意也是非常重要的原因。Wind数据显示，2017年东证融汇存续的产品中有两成发生了亏损。

收益PK：债券型太平洋领衔 偏股型东证冠军

券商的主动管理产品中有很大一部分是集合理财产品，考验他们最主要的指标则是投资收益率。在刚刚过去的2018年第一季度，A股走势跌宕起伏，市场风格频繁转换，受A股和海外市场震荡行情影响，权益类基金业绩普遍表现不佳，而债券市场一扫去年阴霾，相关产品表现不错。

Wind数据显示，截至一季度末，纳入统计（存续一年期）债券类产品共有1732只，平均收益率0.38%，其中有高达377只产品一季度收益率超越了中长期纯债型基金1.44%的平均收益率；另一方面还有114只债券产品出现亏损。

一季度收益率前五名产品分别为：太平洋红珊瑚稳盈进取级、华融分级固利23号B、东吴汇智7号风险级、华西证券融诚尊享1号以及东吴汇智33号分别为：147.9%、15.96%、15.55%、8.16%以及7.46%。债券类产品取得如此高的成绩，大多是因为杠杆的原因。太平洋红珊瑚稳盈进取级产品成立于2013年5月份，到一季度末净值竟然高达3.18元，成立以来总回报为218.9%，4年来的平均年收益达到55%，可谓是明星产品。

虽然说投资债券风险相对较少，但是对于加了杠杆的债券类产品来说，亏损起来毫不含糊。Wind数据显示，亏损幅度超过10%竟有13只产品，湘财证券的金禾十七号、十八号以及九号的次级产品的单位净值不足0.4元，一季度的跌幅都超过了六成。亏损幅度排名第四的是长城国瑞恒通20号一季度亏损了四成，净值缩水到0.69元。亏损前列还要数东北证券，旗下元伯1号次级和2号次级一季度分别亏损18.36%、14.89%，净值为0.85元和0.82元。

如果从公司角度来说的话，一季度债券投资收益最高的5家券商分别为：太平洋证券、华西证券、华龙证券、网信证券以及中航证券，平均收益率为7.3%、3.7%、2.9%、1.9%以及1.8%。倒数前五的公司分别为：长城国瑞证券、湘财证券、东海证券、大同证券以及国元证券。平均收益率分别为：-18.9%、-10.5%、-2.8%、-1.8%以及-1%。

如果说债券类产品整体上还算是差强人意的话，偏股型产品的业绩（股票+混合型）就稍逊一筹。根据Wind数据统计，一季度1270只偏股型集合理财产品，平均亏损0.67%，而同期沪指下跌了4.18%，集合理财产品跑赢了A股。

一季度偏股型集合理财产品中，525只产品实现了正收益，18只产品的收益率超过20%。排名前五的产品分别为：东证资管汉得1号进取级、国金涌铧价值成长定增、上海证券聚赢定增2号、兴证资管鑫成55号以及兴证资管鑫成57号，收益率分别为：233%、52.8%、52.3%、40.6%以及40.5%。这五只产品投资标的除了第一只是员工持股计划外，其余4只均属于定增产品。

冠军东证资管汉得1号进取级是上市公司汉得信息推出的员工持股计划，成立于2015年3月。该股票一季度上涨幅度超过了50%，因此拥有杠杆的次级产品暴涨了233%。但是把时间拉长来看，尽管一季度业绩大增，但是一季度末的净值仅有1.03元，刚刚扭亏。兴证资管鑫成55号以及兴证资管鑫成57号则是参与乐普医疗的非公开发行，购买1190万股，截至2017年年末市值为1.2亿元。一季度以来，该公司上涨了40%左右。

事实上，偏股型排名前20产品中，近九成是单一定增类、员工持股类产品，对于很多想购买集合产品的普通投资者来说，这类产品并不对外开放。

相应的排名倒数前10的产品，也多是定增类产品，其中包括兴证资管鑫众23号B和27号B两只产品，亏损超过五成。兴证资管在接受《投资者报》记者采访时表示，鑫众系列是员工持股计划业务的产品载体，这是公司开展融资类业务的一种，因此产品净值涨跌与公司股价有关，和兴证资管的投资管理能力并无直接关系，也不涉及其他公众投资者。

前10中还有一类是新三板产品，一季度亏损最大的产品来自招商资管发行的招商智远新三板分级1号C级产品，亏损77%。数据显示，该产品投资的是新三板公司泰谷生物，公司股价波动剧烈，从年初的12元降至目前的7元左右，因此账面上出现巨额亏损。此外，招商证券推出的招商智远海能达2号、招商智远新三板分级1号、招商智远新三板分级2号也都大幅度亏损。

从公司角度来说，一季度偏股型平均收益率排名前五的分别为：上海证券、华林证券、华福证券、五矿证券以及中邮证券，分别为：52%、10.8%、10.7%、7.9%以及5.8%。排名倒数前五的公司分别是九州证券、新时代证券、英大证券、爱建证券以及中原证券，分别为： -11%、-9%、-8%、-5.7%以及-5.4%。

券商集合理财产品中还有一大类是以FOF为代表的另类投资产品，今年一季度的平均收益为0.34%，接近债券类收益，跑赢了大盘。不过通过分析券商资管FOF、FOT的投资范围可以发现，大多数券商资管FOF、FOT产品都是对接基金子公司资管计划、信托计划并最终投向非标资产的多层嵌套产品，在监管导向下，未来这类产品的规模将持续下降。

券商资管两大新趋势

在金融体系去通道的大环境下，券商资管由通道业务转移到主动管理已经成为共识，一大趋势就是取得公募牌照，大力发展公募产品。

自2013年东证资管拿到第一张公募牌照，目前已有13家证券公司获准开展公募业务。最早获得公募牌照的东证资管管理31只基金，规模819.52亿元，位列第一。中银国际和长江资管分别管理公募基金709.51亿元和129.03亿元，排名第二和第三。

《投資者报》记者注意到，券商公募自2016年迅速增长，截至2017年12月31日，券商公募基金存续规模达到1888.42亿元，而2017年年中这一数字为1282.34亿元，半年涨幅达到47%。

第二个趋势则是聚焦资产证券化（ABS），其有望成为券商资管业务的未来发力点。此次《资管新规》征求意见稿对“资产管理产品”的定义中不包括ABS，因此ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制。在非标资产被动收缩的压力下，ABS可能成为非标转标途径。

另一方面，打破刚性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流。打破刚性兑付后，银行理财超额固定收益的制度红利不再，产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。此外，新政明确资产管理业务属于特许经营业务，非金融机构不得发行、销售资产管理产品。其中，除了私募基金管理人或将属于“国家另有规定”的情形外，其余各类地方金融资产交易所、P2P公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均无法再开展资管业务。各类机构资管业务有望向券商、基金子公司回流。华宝证券研究所分析师预计，ABS将迎来发展机遇。

总体来看，对于通道规模占比较大的券商资管来说，本轮金融供给侧改革也将深刻影响券商资管的格局。在行业向全面净值化转型的变局下，能够主动变革、提前布局主动管理的券商有望在新一轮市场竞争中拔得头筹。