信贷资产证券化的实施路径

韩晓宇

2017年末，我国商业银行不良贷款率为1.74%，余额约为1.71万亿元，而中国商业银行当年累计实现净利润2.68万亿元， 平均资产利润率为0.92%，平均资本利润率为12.56%。不良信贷严重侵蚀商业银行利润和自有资本，严重影响银行放贷能力， 严重危害中国商业银行体系的安全性。因此，如何有效处理不良信贷资产给商业银行运营带来的影响，事关国家金融体系安全。信贷资产证券化是有效处理不良信贷的重要方式，本文梳理了它的发展历程和运行模式，并进一步分析了其对商业银行风险的影响。随后，本文针对住房抵押贷款证券化这一资产证券化的重要组成部分展开具体论述，探讨了它在发展过程中面临的短板，并提出了针对性的解决对策。

信贷资产证券化

信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。换言之，就是将原本流通性较弱但有未来现金流的信贷资产，经过资产重组、风险隔离、信用增级后， 组合形成资产池，以此为基础发行证券的过程。信贷资产证券化后，信贷的业务属性由贷款转变为有价证券。

发展历程

信贷资产证券化这一概念诞生于20世纪70年代的美国。婴儿潮成年使得住房贷款需求急剧上升，购房融资出现资金短缺。为缓解这一困境，1968年，美国政府推出了世界上最早的资产证券化产品——住房抵押贷款证券。1985年后，其他资产支持证券开始出现，美国资产证券化市场迅速发展。随后，资产证券化由美国传入欧洲。1987年，全英住房贷款公司发行英国历史上第一笔居民住房抵押贷款支持证券。此后，欧洲资产证券化进入大发展时期，基础资产逐步从居民住房抵押贷款向其他类型资产拓展。20世纪90年代，资产证券化进入亚洲，亚太地区的资产证券化市场蓬勃发展。

我国资产证券化的发展大致经历了四个阶段。第一个阶段是试点阶段。2005年，中国人民银行和银监会制定并发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着资产证券化业务正式启动。在试点阶段，银行信贷资产证券化产品发行18只，共计668亿元。第二个阶段是停滞阶段。2007～2008年，我国暂停了银行信贷资产证券化产品的发行。第三个阶段是重启阶段。2012年，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》宣告信贷资产证券化的重新启动。在重启阶段，银行资产证券化产品发行6 只，共计229亿元。第四个阶段是快速发展阶段。2013年9月以来，银行信贷资产证券化产品的发行规模达到1.3万亿元，单只平均筹资规模达到12.4亿元，中国的资产证券化迎来快速发展的黄金时期。

运行模式

信贷资产证券化的运行模式可概括为表外、表内和准表外三类。其中，表外模式是在银行外部设立特殊机构收购银行资产， 资产所有权归受托机构。这种模式下，资产移出资产负债表，实现了真实出售，银行监管指标得以改善。表内模式是在银行内部设立特殊机构运作证券化业务，资产所有权归属银行。这种模式下，资产仍保留在资产负债表中，可以用来解决银行的流动性问题。准表外模式结合了前两种模式，由原权益人成立全资或控股子公司作为特殊机构，子公司购买母公司或其他公司资产组建资产池发行证券。国际上比较常见的模式为表外融资模式，其具体逻辑如图1所示。

對商业银行风险的影响

由于研究视角及方法的区别，关于资产证券化对商业银行风险的影响，现有研究存在分歧。下面，本文从资产证券化对商业银行风险有何影响以及如何影响两个角度出发，对现有研究进行梳理。

有何影响

个体风险层面。一种观点认为，资产证券化降低了商业银行的个体风险。具体来看，资产证券化通过降低风险加权资产占比、转移风险资产，降低了银行的风险水平；通过将银行不流动的债权变为流动性资产，提高了银行信用水平、盈利能力和杠杆水平，降低了其破产风险。与上述观点相反，另一种观点认为资产证券化推高了商业银行的个体风险。具体而言，资产证券化通过降低商业银行的资本充足率，增加了银行的经营风险；通过恶化商业银行信贷质量，推升了资产负债表的信用风险；资产证券化要求高质量的信贷资产纳入基础资产池，实现对低风险资产的转移，为此银行须保留高风险资产，势必增加银行个体风险承担。更为严重的是，资产证券化获得的流动性可能被商业银行重新投资于高风险项目，这会进一步增加银行风险承担水平。

系统风险层面。一种观点认为，资产证券化可以通过信用风险转移降低系统风险。资产证券化带来的风险转移可以降低风险集中程度，实现银行风险分散，降低银行陷入金融混乱的概率。另一种观点认为，资产证券化并没有带来系统风险的显著降低， 甚至可能增加系统性风险。信贷资产证券化后，银行需要继续对抵押贷款提供服务，因此风险并没有真正转移；在银行承担风险给定的情况下，尽管资产证券化可以通过信用风险转移功能分散金融机构间的风险，但容易带来系统层面的风险。

可见，资产证券化对银行经营稳定性的影响，对于不同产品和时期存在差异，不能一概而论。其一，不同类型的资产证券化对商业银行的影响存在差异性，住房抵押贷款证券化能够显著提高其稳定性，而其他产品则不利于银行稳定。其二，资产证券化对银行经营稳定性的影响在不同时期表现不同。通常而言，发展初期，资产证券化能显著提高经营稳定性，发展后期则影响不显著。

如何影响

银行流动性路径。资产证券化通过出售资产扩大融资来源， 为银行提供源源不断的流动性，缓解“流动性约束”问题，改善银行资产结构，降低银行融资成本。因此，资产证券化被视为银行股权融资和债务融资之外的第三种融资模式。部分学者认为， 资产证券化只是增强资产流动性的有效手段，不是解决银行资产质量的关键，更无法转移银行资产风险，尤其是不良资产风险。相反的观点认为，部分不良资产是可以证券化的，且面临的信用风险是可控的。

信贷质量路径。融资规模的大小通常与银行杠杆率的高低呈正相关关系，资产证券化扩大了银行的外部融资渠道。资产证券化的快速发展，促使银行降低信贷标准，加速低质量信贷资产的扩张，这会推高银行风险承担水平，损害金融系统的稳定性。资产证券化的信用风险转移功能，不仅降低了债务人的信用风险监督，也会降低银行自身的监督约束，导致信贷资产规模的过度扩张和风险承担的增加。

盈利能力路径。一种观点认为，资产证券化规模越大，银行盈利能力越强。因为在资产证券化过程中，银行业务运作更加规范和透明，有利于改善银行经营状况和盈利能力。另一种观点认为，资产证券化水平越高，银行杠杆率和资产周转率就越高，盈利能力会下降。其中，信贷资产证券化对规模较大银行盈利能力的影响较小，对规模较小银行盈利能力的影响较大。

住房抵押贷款证券化

房地产资产证券化是信贷资产证券化的重要组成部分。房地产信贷机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差但具有未来现金流收入的房地产信贷资产重组为贷款资产组合，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后，变为可在资本市场上自由交易的权益凭证出售给投资者。房地产信贷资产证券化实质是通过证券化增加资产的流动性，以实现资金融通或风险分散。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的业务，但是银行又很难在短期内对负债结构做出相应的调整，房地产证券化为银行根据变化的市场环境及时调整资产负债结构提供了有效途径。

发展历程

2014年，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》改审批制为备案制，不动产投资信托“类REITS”出现。2015年，中国个人住房抵押贷款支持证券增长显著，央行批准的2150 亿元额度全部用完。2017年，以商业地产抵押贷款为基础资产的信贷资产证券化产品首次出现。据Wind资讯统计，截至2017年7 月，与房地产行业相关的企业资产证券化产品中，应收账款类基础资产占比达到17.3%，其中与房地产最相关的信托收益权和不动产投资信托“类REITS”占比分别达到14.3%和2.5%；与房地产相关的银行CLO产品中，个人住房抵押贷款支持证券规模占比达到37%。

2012～2016年，房地产新增贷款额从3.9万亿元增加到14万亿元，占同期新增人民币贷款总额的比重从14%提高到41%；居民个人购房贷款从2万亿元增加到12万亿元，占同期新增人民币贷款的比重从10%提高到35%。随着中国城市化进程的加快，房地产市场的持续繁荣和发展，以及未来住房租赁市场的兴起，中国的住房抵押贷款规模将会日益增大，必然给住房抵押贷款证券化带来更大的发展机遇和空间。

问题与短板

由于我国市场经济体制建立较晚，债券市场不够发达，房地产证券化的发展依然面临短板，主要表现为如下几点。

中介机构发展不完善。房地产证券化涉及多家中介服务机构，其中资产评估机构和资信评估机构是所有资产证券化交易必须涉及的。房地产证券化过程中的评估是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的评估是房地产证券化成败的关键。目前，我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足房地产证券化的标准。由于证券评级业存在运作不规范、信用评级透明度不高、信用评估不细、缺乏统一评估标准、缺少高资质专业机构等问题，如果由评估机构承担资产证券化的信用评級业务，难以达到透明、准确、客观、公正的要求，评级结果也很难得到广大投资者的认同。

信用制度不健全。房地产证券化要以良好的信用体系为前提，比如持续一段时间的低违约率、原所有者良好的信用记录等。目前，我国信用制度还不健全，还没有一个全国性的信用信息数据库，市场参与者的信用理念还较为欠缺。这不但制约了房地产证券化的规模，而且也会使房地产证券化在未来产生的现金流具有很大的不确定性，进而增加其运作风险。

缺乏有效金融监管。目前，我国还未建立有效的房地产证券化的监管体系，监管体制存在缺陷。此外，由于我国房地产证券开展时间短，监管经验不足，在相当长的时间里，我国主要侧重于金融机构的发展和金融市场的培育，金融监管力度不够。监管职能重复和遗漏，使监管效率低下，风险意识与市场观念淡漠， 进一步加大了房地产证券化的风险。

对策与建议

针对我国房地产资产证券化中存在的问题，借鉴美国等国家房地产证券化发展经验，笔者提出如下几点建议。

发展房地产证券化中介。房地产证券化涉及房地产、证券、资产评估、金融、信托、信用评估、经营管理等诸多方面，必须同时具备上述各学科的完整知识和技术，这就需要借助于中介机构来进行相关的操作。因此，有必要建立一个完善的资产评估体系。同时，借鉴国外资信评级业的发展可以使我国资信评级业少走弯路，需要重点培养几家在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。房地产证券化的知识结构、信息储备、服务内容、工作方法、技术水平需进一步提高，现有的资产评估和信用评级政策、标准和管理能力需进一步完善。

加强信用体系建设。随着市场经济体制的不断完善，信用体系将是未来影响我国市场经济的主要因素之一，社会信用环境的好坏将直接影响房地产证券化的开展。因此，必须强化信用意识，整肃信用秩序，尽快实施国家信用网络工程，完善社会信用制度，培育以个人和企业为主要服务对象的社会化信用体系，引导个人和企业加强信用管理，以适应我国开展房地产证券化运作的要求。

建立统一的监管体系。完善房地产证券化的监管主体，成立以发改委、工信部、财政部、中国人民银行、证监会、地方政府、住建为组成的房地产证券化监管委员会。以证监会为主导， 其他部门承担一定的监管职责，同时又明确各自权限划分，各部门在履行职责时要加强协调和沟通。要加强审查，从源头上控制风险；严格限制SPV的业务范围，禁止其从事任何与房地产证券化无关的业务；规范房地产证券化的运作程序，如真实销售的认定、信用增级与评级、会计处理以及资产支持证券的发行与交易等关键环节；加强对中介服务机构尤其是资信评级机构的管理。

（作者单位：特华博士后科研工作站）