严监管趋势下银行参与产业基金路在何方

彭靖迁

近年来，在我国深化投融资体制改革、促进产业结构转型升级的背景下，各类产业投资基金相继成立，成为中国特色VC/ P E市场的重要组成部分，对优化金融资源配置、引导资金流向、推动产业升级具有积极意义。作为金融市场的重要参与方之一，商业银行依托自身在筹集社会资本上的独特优势，不断加大产业基金的布局，银行理财资金成为产业基金社会资本的主要供给方之一。

产业基金的发展现状

产业基金是为促进某一产业发展而成立的股权投资基金，是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。自2005年我国第一只产业基金——渤海产业投资基金成立以来，产业基金在我国已有十几年的发展历史。从2014年开始，伴随着PPP模式的推广和股权投资的兴起，产业基金开始快速发展。近年来，除了政府引导的各类产业基金，大型央企和地方国企也开始纷纷联合金融机构成立产业基金，开展产业并购整合、重点项目建设、城镇化投资项目。

从参与主体来看，产业基金可分为四类，其参与主体多元化、多层次的特征明显。一是国家级产业投资基金。2014年9 月，国家集成电路产业投资基金首开先河。据不完全统计，截至2018年1月，已有十余支国家级投资基金完成布局，首期到位资金超过万亿元，远期募资总规模超过两万亿元。二是引导基金发起设立的巨型基金。如湖北省发起的长江经济带产业投资基金， 财政出资400亿元，拟引入社会资本筹资共2000亿元。三是大型国企或上市公司发起的产业基金。Wind数据显示，2017年共有311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只。四是银行参与设立的“双创”产业投贷联动基金。例如，2016年10月，杭州联合银行与清科集团共同发起设立股权投资基金；2017年1月，浦发硅谷银行与首钢基金共同设立投贷联动基金；2018年1月，建行在苏州设立投贷联动科创基金。

产业基金作为连接投融资双方的桥梁，能够引导社会资本直 接投资于实体经济，促进直接融资与间接融资的均衡发展。对于企业而言，产业基金能够拓宽企业的直接融资渠道，股权投资以权益的方式进入可以大大降低实体经济的杠杆率。当前我国负债部门中，问题最大的就是非金融企业债务。股权投资基金的注入可以满足企业的资金需求，减少企业的债务融资需求。对银行等金融机构来说，当前金融业竞争加剧、传统业务利润下滑，需要通过参与股权投资向混业经营模式转变、打造新的利润增长点， 在产业结构转型升级与供给侧结构性改革的历史机遇中实现自身业务转型。因此，自2016年开始，银行加大了布局产业基金的力度，积极与各级政府、龙头企业、金融同业等对接合作，成为产业基金特别是政府背景产业基金的重要认购方，产业基金成为商业银行投行业务新的发展方向。

在当前防范化解财政金融风险的背景下，产业基金的发展迎来了一个转折点。尤其是近期针对金融业的监管持续强化，产业基金作为私募基金的一种，受多层嵌套、期限匹配、合格投资者、结构化设计限制等的制约明显。尽管短期由于政策规范，产业基金的发展进入了调整时期，但随着国家不断引导社会资本投资社会经济发展的重点领域，以及大力发展直接融资的趋势，产业基金未来的发展前景巨大。

商业银行的参与模式

从组织模式来看，国内的产业基金主要有公司型、契约型和有限合伙型三种。公司型产业基金依据公司法成立，具有法人资格，投资人的知情权和参与权比较大，容易被投资人接受，但存在双重征税的弊端。契约型产业基金最大的特点是所有权和经营权分离，投资人借助资管计划委托基金管理公司运作基金资产， 自身不参与基金的运作管理。有限合伙型产业基金由普通合伙人（General Partner，GP）和有限合伙人（Limited Partner， LP）共同投资。GP通常出资比例较小，主要负责基金的募资和运营管理工作，承担无限责任；而LP是基金的主要出资方，以出资额为限承担有限责任。根据需要，有限合伙型产业基金还会将合伙人分为优先层、夹层和劣后层，三种合伙人获得的收益和承担的风险递增。我国产业基金的组织形式以有限合伙型为主， 既可以规避公司型产业基金的双重征税问题，又使得投资人有一定的参与权，可以缓解契约型产业基金的代理人问题。此外，这种组织模式对于普通合伙人来说还具有杠杆效应，这在政府类产业基金中尤为常见。

商业银行通常以优先级LP形式入股有限合伙型产业基金。作为财务投资人，银行是基金的主要出资方。在大多数政府引导类基金中，通常由银行理财资金委托券商或其他资管公司成立定向资产管理计划，通过该计划认购有限合伙基金的优先级LP份额；由政府指定的平台公司或国有企业代政府出资认购基金的劣后级LP份额；由银行集团内的基金管理公司或政府指定的基金管理公司擔任基金GP。银行风险偏好低，其理财资金实际上承担着刚兑压力，这使得银行负债端存在硬约束。因此，为了保证稳健的长期收益，通常会由劣后级LP或GP按约定价格和期限回购基金份额，以保证银行投资的本金和固定收益，即实行“明股实债”。

除上述参与模式外，商业银行通过其境外投资子公司直接发起成立产业基金也很常见。目前，国有大型商业银行以及部分股份制商业银行均通过该种形式参与了产业基金的成立与运作。例如，建设银行通过其投资子公司建银国际参与设立了建银国际医疗健康股权投资基金和建银国际文化产业股权投资基金；中国银行通过其投资子公司中银国际参与设立了渤海产业投资基金和中国文化产业投资基金。银行通过控股子公司的模式直接参与产业基金的设立与运作，既能够满足当前分业经营的监管要求，有效实现风险隔离，又能够保持对产业基金运作的主导权。同时，这样也有利于培养银行投资业务，为实现混业经营铺路。

虽然银行混业经营趋势明显，但是在目前防范金融风险为第一要务的大背景下，强化风险隔离、规范金融机构混业经营等政策导向明显，没有直接投资资质的商业银行尚不能直接发起设立产业基金。2015年6月，监管机构曾对银行私募基金业务开闸， 当时有17家商业银行向基金业协会申请私募基金管理人资格并获批。这17家银行或以一级部门（如资产管理部、投资银行部） 名义承担基金的法人主体资格，或以银行主体为法人。但是，在2015年底，监管机构叫停了银行私募基金的申请，并撤回了之前17家银行取得的私募基金管理人资格。因此迄今为止，尚无一家银行作为私募基金管理人设立的私募基金备案。银行取得私募基金管理人资格有违目前的《商业银行法》。鉴于此，监管机构鼓励商业银行通过独立法人子公司间接参与产业基金的投资运作， 推动银行理财资金服务实体经济。

新的挑战

当前，在防范化解财政金融风险、严格监管地方政府债务的背景下，产业基金面临比较大的规范压力。同时，随着金融业去杠杆的深入推进，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，银行理财进行直接借贷、委托贷款或“明股实债”等债权性投资受限。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）即将正式出台，对银行理财的整顿与限制将对银行参与产业基金带来深远影响。

防控财政金融风险，债权投资受限。早在2013年，《关于加强影子银行业务有关问题的通知》便“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。但在后来的实践中，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）允许一部分债权类私募基金备案， 因此，有相当一部分产业基金通过委托贷款、股东借款、直接放款、保理等方式进行债权投资。2017年以来，对金融财政风险的监管不断升级，产业基金的债权投资开始受限。2017年3月， 中基协发布《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》，明确要求“同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务”，这意味着私募股权基金不能再参与“其他类”私募基金可开展的债权投资。2017年4月，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》对“明股实债”进行了严格限制，要求“地方政府不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益”。2018年1月，中基协发布的《私募投资基金备案须知》明确规定，存在借贷活动的三类情形不属于私募基金的投资范围，自2018年2月12日起不再予以备案。以往主要通过委托贷款、信托贷款等方式开展债权投资，以固定收益为主要投资目标的债权类基金的道路已被堵死。资管新规也要求“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本收益安排”，“明股实债”受到多重限制。从一系列政策措施可以看出，目前的政策限制产业基金债权投资，鼓励股权投资。而单纯的股权投资与银行的资金性质及风险偏好不符，给银行投资产业基金带来了更大的难度。

严控期限错配，“募短投长”受限。产业基金项目融资周期普遍较长，一般为5～10年，且对基金份额转让限制较多。银行理财资金参与产业基金普遍“募短投长”，通过理财资金池或滚动发行短期理财产品对接5～10年的长期投资项目。为了减少由此引发的流动性风险，资管新规要求：“资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”叠加资管新规对理财资金池操作模式的限制，银行理财资金投资产业基金将受到极大约束。一方面，银行不能再通过发行开放式理财产品来投资，而只能通过发行封闭式私募理财产品来参与产业基金。另一方面，按照期限匹配的要求，理财资金来源期限需要3年或5年以上，而目前银行理财以1年内产品为主，在长期资金来源稀缺的情况下，目前面临较大的调整压力。

规范“资产池”业务，滚动发行受限。资管新规要求“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。现阶段，银行理财很难保证这些资金的实际用途和募集说明书上的计划使用方式相一致。最典型的是银行理财对接PPP基金时，由于合同期限比理财期限要长，理财资金到期后需要发行新的理财来偿还。资金池业务规范后，每只产品都要单独建账，且不得在底层资产退出前通过发行新的产品来替代。退出周期如此之长，加之刚性兑付的打破，将使投资人承担的风险上升，募资周期拉长，可筹集资金规模锐减。

金融监管升级，投资者范围受限。产业基金是股权类投资， 从合格投资者角度看，商业银行直接或间接参与时，穿透之后的资金来源必须是私募性质，而且是封闭式私募。因此，公募性质的理财产品所募集的资金不能投资于产业基金，以后只有面向风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的私募理财产品可以参与。

转型之路

尽管严监管使得产业基金的发展面临调整，但监管政策的主要意图是收紧地方政府违规举债，防范财政金融风险。银行参与产业基金受冲击最大的是政府兜底的“明股实债”，以及政府隐性担保的公司贷款，但其模式本身并不是监管限制的对象。以合规的方式积极布局产业基金将会成为银行进一步拓展投行业务、进军股权投资领域的重要模式之一，未来可以向如下方向转型。

发展真股权投资。虽然在产品设计和风险把控方面，发展真股权投资目前仍存在难点，但从政策导向和未来发展趋势来看， 真股权投资是唯一方向。此外，在積极参与政府引导基金的同时，加大力度直接与实力较强的国有企业、上市公司共同设立产业基金，既可以避免政府兜底所面临的监管与限制，也会使银行投资更加谨慎。同时，这也会使基金市场化运作的空间更大，扩大银行获得中间业务收入的空间。

银行理财产品转型。目前的银行理财产品大多具有刚性兑付、期限较短的特征，与产业基金的投资模式不匹配，也不符合当前的监管要求与导向。高净值客户与产业基金的风险偏好和收益要求高度匹配，因此，需要尽快打破刚性兑付，提高净值型理财产品比例，将新兴产业股权投资纳入高净值客户理财产品的优选配置资产。同时，应逐步减少短期理财尤其是3个月内以及1年内理财产品的发行量，在加强投资者教育的基础上，发展长期封闭式理财产品，尽可能与产业基金的投资期限匹配，减少流动性风险，充分发挥理财资金服务实体经济的作用。

发展理财直接融资工具。理财直接融资工具是由商业银行设立，直接以单一企业的债权类融资项目为投资方向，由中央国债登记结算有限责任公司统一托管，在银行间市场公开交易的标准化投资载体。通过理财直接融资工具，银行可以直接对产业基金投向的单一企业或项目提供债权融资，既可以使资产出表，又可以节约银行稀缺的风险资本资源。作为监管机构认可的标准化资产，理财直接融资工具能够引导原本就广泛存在的表外融资“阳光化”运行，降低“影子银行”风险，同时引导理财资金直接服务实体经济。

总体来看，虽然我国产业基金的发展尚处起步阶段，但未来前景可期。作为金融市场上实力最强的“资金组织者”，商业银行应积极顺应金融混业经营的发展趋势，充分利用产业基金的良好发展势头，通过深度参与产业基金积极拓展股权投资市场、创建新型客户合作关系，将产业基金打造成银行理财服务实体经济的重要渠道。

（作者单位：中国建设银行湖北省分行普惠金融部）