争夺独角兽

陆玲

在全球资本市场对“独角兽”的追逐愈演愈烈之际，中国内地资本市场正以前所未有的改革姿态向新经济企业敞开大门。

3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《意见》）。《意见》涵盖了已在境外上市的大型红筹企业，以及尚未在境外上市的红筹企业和境内注册企业。从试点对象及选取机制、发行条件和审核机制、信息披露和日常监管以及投资者保护要求等多个方面进行了框架性的规定。

这是前期众多监管表态的明确化，意味着在政策层面上，对于迎接新经济企业回A上市已有了明晰的制度安排。创新企业回归路线图愈发清晰。

从3月初传出“证监会对四行业独角兽开辟IPO快速通道”的新闻，到全国两会期间政府报告提出“要支持优质创新型企业上市融资”，到国务院批复《意见》，效率之快超出想象。

“此次新规的导向好、目的明确、试点先行的方式代表了监管理念的创新。”中关村银行董事长郭洪在接受《财经》记者采访时表示，此次试点企业的选取标准比市场预期要高，预计最终经过层层筛选能够符合标准的企业会比较少。考虑到市场的承受力，初期会更谨慎一些，先做出一定的示范效应。

在郭洪看来，资本市场拥抱新经济的实质就是利用资本市场“工具” 服务好新经济企业，进而推动创新驱动下的国民产业升级，让A 股投资者共享新经济产业和企业的发展成果。对于新经济企业回归，首先在观念和政策上要包容，但同时在监管和制度上也要审慎。

谨慎试点

此次《意见》明确了新经济公司的认定标准，以优质的新经济公司作为试点，有计划地推动试点公司登陆A股。其内容丰富，改革力度超出预期。

在发行方式上，《意见》不仅允许试点红筹企业在境内资本市场发行存托凭证上市，且允许具备股票发行上市条件的可申请在境内发行股票上市;境内注册试点企业可申请在境内发行股票上市。

相应地，《意见》在发行条件突破法律障碍的设置上也超出预期。长期困扰优质独角兽企业登陆A股的同股不同权、VIE架构问题得到有效规避。

《意见》明确试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，不仅在发行CDR时对存在投票权差异、VIE架构的试点企业予以接纳，而且在发行股票时也对存在VIE架构的试点企业设置了特殊处理机制。

在选取对象上，此次试点主要针对少数符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。

不过，易凯资本认为，鉴于这些行业与证监会行业分类尚不能一一对应，一家公司是否属于上述行业的界定标准仍待进一步细化。细化方式有可能参考创业板推出时证监会出台的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明確了支持和仍需论证的行业。

在选取标准方面，“独角兽”的门槛相较此前市场预期提高不少。已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

对于200亿元人民币估值的认定标准，市场上讨论较多。有券商人士认为，未上市企业估值是基于企业未来发展，企业与投资者协商的结果。具体还有待相关细则进一步明确。据《财经》记者了解，基金业协会可能很快出台相应的指导性文件。

根据如是金融研究院首席经济学家管清友的测算，共有7家境外上市公司满足试点条件中“大型红筹企业”的要求，分别是香港上市的腾讯控股，美国上市的阿里巴巴、百度、京东、网易、中国电信、中国移动。

而在尚未上市的创新企业名单中，根据《2017中国独角兽企业榜单》，去年估值超过200亿元的公司仅有30家，包括小米、蚂蚁金服、滴滴、美团点评、今日头条、菜鸟网络、快手、大疆创新、联影医疗、魅族、同程旅游等。而满足上述行业要求的仅为23家。

这比之前市场预期的要谨慎，与那份已经证伪的科技部独角兽名单更有很大的不同。

值得注意的是，考虑到创新企业具有投入大、迭代快、易被颠覆等特点，在支持创新企业境内发行上市过程中，此次新政采取试点方式推进。

“试点先行就可以避免一些不可控的风险，防止一哄而上。”郭洪告诉《财经》记者。

真正的试点企业还有待证监会出台细则并通过证监会设立委员会的层层挑选。根据《意见》，证监会此次会专门成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，综合考虑相关因素，严格甄选试点企业。

而根据《意见》，“综合考虑”将有12个考量维度：商业模式、发展战略、新产品产出、创新能力、技术壁垒、行业地位、社会影响、企业成长性、预估市值等。

“其实，对于很多境内未上市的独角兽企业，其盈利模式尚在摸索中，不是专家机构可以很快下结论判断的。用几个定量定性的指标去衡量，完全一刀切的标准不合适”。有券商投行人士告诉记者。

据《财经》记者多方了解，试点最快可能于今年6月就会实施落地。

交易所争夺战

迎接新经济的呼声由来已久。经过近几年的研究探讨，尽快把已在海外上市且成功的企业接回来、让境内投资者分享企业成长红利，已逐渐达成共识。

据《财经》了解，早在2016年战略新兴板“夭折”后，监管层就开始CDR可行性做了较长时间的研究准备，而春节前后有关CDR规则的酝酿就已胎动。

“目前A股的上市标准，还是工业经济时代制定的标准，已经满足不了新经济时代的需求。此次试点意见是与国际资本市场规则接轨的一种体现。在试点中不断调试，以实现中国经济的产业升级。”华山资本创始人陈大同告诉《财经》记者。

3月20日，国务院总理李克强将在人民大会堂答记者问时表示，中国经济稳中向好，新动能起了重要作用。过去一些“互联网+”的企业总是到海外上市，已经要求有关部门完善境内上市的制度措施，欢迎它回归A股，同时要为境内的“创新创业”企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。

拥抱新经济，争夺独角兽公司，已成为近年来全球许多资本市场的时尚。为了吸引“独角兽”，近年来，美国、新加坡等交易所纷纷使出浑身解数。

曾经痛失阿里巴巴的香港资本市场自2017年起着力解决新经济企业上市痛点。

今年2月，港交所宣布了一系列重大改革新政，拟为同股不同权企业，以及符合条件的尚未盈利生物科技公司打开IPO大门。在3月22日港交所举办的首届香港生物科技峰会上，港交所行政总裁李小加表示，上市架构最快4月底推出，6月将有首批企业上市。

阿里巴巴（BABA.N）在2014年选择赴美上市，一个重要原因就是其合伙人制度不符合港交所“同股同权”的上市规则。这也导致港交所与近年来迅速崛起的一大批中国互联网公司失之交臂，屡屡被市场诟病。已上市企业的亮眼业绩则成为新的佐证。

今年2月，美国证监会批准了纽交所的修改上市流程提案，可以允许公司直接上市。即绕过通常的首次公开发行环节而直接上市，既不发行新股也没有承销商。

今年4月3日，全球最大音乐流媒体平台Spotify正式在纽交所挂牌交易，采取的是“直接上市”模式，成为纽交所史上第一家直接上市的公司。随着Spotify成功直接上市，纽交所正将这场独角兽“争夺战”推向一个高潮。分析人士预测，Airbnb和Uber这样的“独角兽”考虑用这种方式成为公众公司。

新加坡交易所也不甘落后。今年1月，新交所首席执行长罗文在业绩发布会上透露，决定允许采用两级投票制股份结构的公司在新加坡上市。预计今年7月就能迎来首家同股不同权企业上市。

无疑，来自世界范围内的“独角兽”争夺战也给了国内资本市场压力。

两会期间，全国人大代表、深交所总经理王建军在接受媒体采访时表示，我们将张开双臂欢迎新经济企业，将把深交所建成中国新经济的主场”。随后，上交所副理事长张冬科亦表示，积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务，要通过实施“新蓝筹行动”，支持新一代的BAT企业成长。

3月8日，富士康工业互联网股份有限公司的首发申请获得通过，36天的过会速度堪称奇迹。“监管层如此迫切，很大程度上也源于和港交所抢时间”。有投行人士告诉《财经》记者。

而此次《意见》出台的同时，《首发办法》修订也被提上日程，为配合此次《意见》，证监会特意修改了《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

這为符合新规认定的新经济企业，在不连续盈利或存在未弥补亏损的情况下进行A股IPO创造了条件。创新企业在境内发行上市的盈利条件障碍得到清除。

“早些年，限于各种政策环境，很多互联网创新企业不得不出去上市。随着这次试点意见的出台，国内资本市场对新经济的支持力度是空前的。而且很多四新企业的客户群体都在国内，如果可以的话，我们还是建议企业选择在国内的资本市场上。”有投行人士告诉《财经》记者。

警惕过热

由于拟上市带来的财富效应，各利益相关方已经纷纷开启独角兽的争夺赛。

据《财经》记者了解，现在很多券商都在密集走访“独角兽”潜力项目。大券商布局早，在资源、经验方面更占优势，中小券商也多渠道寻求突破。一些地方政府更是迫不及待地加入了抢夺独角兽的大戏。据媒体报道，成都正筹备专门为独角兽建岛，占地1000多亩。

由于此次《意见》有硬性的200亿的估值标准。在很多业内人士看来，这会导致很多投资人和企业，为了达到标准，人为地把企业的估值指标做大，“因为不用担心接盘侠的问题”。

政策利好之下，很多独角兽概念的公司估值在大幅上升，泡沫隐现，“割韭菜”等质疑也相伴而生。有投资人告诉《财经》记者，最近经常接到电话，问有项目要不要接盘。

郭洪认为，不应简单的把此次试点当成独角兽企业上市。《通知》中提到的七大领域，互联网等前四大领域，模式创新和技术创新相结合，最容易产生独角兽，而高端装备制造、生物医药等领域，投入大、周期长，估值在短期内往往难以达到独角兽的水平。迎接新经济创新企业上市宜稳步推进，避免投资人出现狂热，陷入一个不理性的怪圈。

在信中利国际控股有限公司董事长汪潮涌看来，目前，国内的绝大多数独角兽企业估值是基于对未来业绩增长的期望，具有很大的不确定性和风险。尤其是还没有解决盈利问题的公司，虽然估值起来了，但并没有度过危险期，也没有在资本市场上证明他们的价值，对此类公司的开放应该慎重。

平安证券首席策略师魏伟认为，在散户占主体的中国资本市场中，推出创新企业境内发行上市机制，极易受到投资者过热追捧，滋生市场投机炒作。若相关机制设计不当、监管力度不足，则可能给予发行人拉抬股价溢价发行的空间，破坏市场秩序，损害投资者利益。

此外，市场担心，试点企业吸筹效应对A股流动性造成冲击。根据平安证券测算，以存托凭证发行数量占公司发行股票数5%估算，考虑A股科技股相对美股科技股有2.7倍的估值溢价，则BATJ全部回归A股将可能吸收场内资金约1.0万亿元。初次试点企业皆为行业龙头，极易受到市场追捧。

魏伟预计试点期间，企业数量和融资规模均会受到严格把控;证监会对发行时机与发行节奏也会有所考量。而接近监管层的人士告诉《财经》记者，试点推进过程中会充分考虑市场的承受能力，合理安排独角兽上市节奏，不用担心抽血效应。

新经济的归来给监管机构的监管提出了很大的挑战，无论是发行审核、上市公司的信息披露、还是投资者保护等都提出了新的要求。

已在境外上市的企业，一旦在A股市场发行CDR，势必面临异地监管的问题。各地的资本市场对于会计准则、信息披露以及发行募集资金用途等，均存在着差异。据《财经》记者了解，监管层已在着手制定一些差异化的细则，涉及信息披露等，预计很快将会推出。

值得注意的是，此次《意见》中对于投资者保护方面有专门的规定。

根据《意见》，“发行股票的，应执行境内现行投资者保护制度;尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。”

这也意味着目前美股经常出现的，还没有盈利的企业高管通过卖股票改善生活的情况，将很难出现。这一方面对投资者是一种保护，但另一方面很可能会引起部分企业的踌躇。

此外，市场之前普遍对CDR的担忧是跨境转换问题，因为涉及到货币自由兑换和交易价格差距带来的套利。然而这在《意见》中并没有得到解决，而是留待证监会的细则落地。

汪潮涌提议，仅以改革CDR 定价政策为例，是否可以考虑“定价时参照同股境外市场的价格，在发行期内形成与境外股价的联动机制”，如此既与2，000 亿元市值的入围门槛异曲同工，也是建立投资者保护机制的应有之义。

在魏伟看来，短期来看，创新企业在境内发行上市预期将抬升A股科技股、成长股的估值溢价，提高市场风险偏好。但长期来看，由于CDR模式能增强A股市场与全球资本市场的联动效应，再加上红筹股回归A股的吸筹效应，A股科技股、成长股将出现估值分化，部分科技股股价将承受较大压力。

当然，市场也有声音质疑，对独角兽企业的大力度支持容易对其他中小高成长企业上市造成挤压，使国内产业发展失衡。

“BAT对我们的教训很大，构建国际金融中心需要大量BAT这样的企业。从独角兽变成巨无霸有一个过程。”中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求近日在博鳌亚洲论坛年会上表示，但独角兽优先上市的确破坏了公平性，监管部门要考虑采取具体的细则来防止独角兽变成“毒角獸”。

迎接新经济的回归是件好事。但在具体实施过程中，需参与各方完善政策指引、强化中介责任、加强投资者教育，尤其要防范过度炒作的风险，以形成新兴行业和资本市场的良性互动。