媒体对企业财务造假的监督效用分析——以勤上光电为例

张志宏 王品

一、引言

近年来，一系列研究结果显示，我国上市公司治理问题的发现都存在一个共同特征，即媒体先于行政部门发现公司造假疑点，并引起各利益相关者的注意和行政介入，进而对事件进行调查并处理。如银广厦财务造假事件、三鹿奶粉事件、五粮液利益输送行为等公司治理问题都是先由媒体披露而进入公众视野，并引起各利益相关者的注意。这些事件表明，媒体对资本市场发挥着不可忽视的监督作用。然而，在媒体不断揭露上市公司丑闻的同时，国内上市公司财务造假仍然层出不穷。那么，媒体到底在公司财务行为的监督体系中扮演什么角色？起什么作用？

勤上光电公司在2013年2月25日被媒体质疑财务造假，舆论压力之下，政府部门介入，证监会对勤上光电进行立案调查并最终证实其财务造假传闻。本文力图通过研究勤上光电在媒体质疑事件窗口期的超常报酬率，证实媒体能够向市场传递信息，肯定媒体在揭露勤上光电财务造假行为方面起到了积极的监督作用，并且进一步探究，在我国转轨经济市场环境下，媒体的监督作用能否在实质上改善勤上光电所存在的公司治理问题。最后，提出相关制度建议，以充分发挥媒体报道能的监督作用，达到改善公司治理，优化证券市场资源配置，以及保护投资者利益的效果。

二、文献回顾

1.降低利益相关者信息不对称程度

由于信息的不对称、高成本以及时滞的存在，资本市场中广泛存在信息不对称现象（艾洪德和魏巍，2004），投资者很难获取和判断信息。媒体通过新闻写作、包装、传播公司信息，削弱知情者的信息优势（Bushee et al.，2010）。Bushee et a1.(2007)研究发现在盈余公告期间，媒体报道的确向利益相关者传递了有效信息，在降低信息不对称程度的同时，媒体报道还极大地减少了获取信息的成本，帮助投资者克服理性无知(Dyck，Volchkova和Zingales，2008)，形成正确的投资理念（张烨，2009）。媒体大量地报道上市公司疑似造假行为，降低了信息不对称程度，引起利益相关者的关注(Dyck和Zingales，2002)，使公司的财务造假行为更容易被发现。 由于IPO公司的历史信息缺失，利益相关者与公司的信息不对称程度更高，媒体的信息中介职能可能更明显(黄俊和陈信元，2013；熊艳、李常青和魏志华，2014；薛有志、吴超和周杰，2014；Liu、Sherman和Zhang，2009；Fang和Peress，2009)。

2.声誉机制约束管理者行为

媒体是通过影响声誉实现其公司治理功能的（Fama，1980；Dyck和Zingales，2002）。Dyck，Volchkova 和Zingales（2008）总结了媒体公司治理作用的实现途径。当管理者做出仅有利于自身而损害其他利益相关者的利益的决策时，媒体负面报道会加大其遭受惩罚的成本，能有效抑制高管偏离股东利益的行为。作者分析认为媒体会通过以下四种途径来影响经理人：第一，曝光高管不合理行为信息，使其声誉遭受损失；第二，财经媒体报道将显著增加其获取和维持声誉的成本；第三，媒体负面报道会增加其被法律惩罚的概率；最后，媒体报道会使法律惩罚的力度显著加大。媒体通过上述四条途径实现了其公司治理的作用。

媒体通过信息传播缓解信息不对称问题的同时，通过声誉机制约束高管。两种作用机制互相结合，能够强化声誉机制的惩罚效果，强化约束高管的效果。

3.引起监管部门的介入

具体到我国特殊制度背景下，声誉机制约束高管行为的作用有限，媒体的公司治理作用在我国主要是通过监管机构介入实现的（李培功和沈艺峰，2010）。媒体借助政府这个“路径”，最易形成治理功能，当外部监督机制或声誉机制失效时，媒体报道无法对其施压，使其改正（杨德明和赵璨，2012）。

在我国，监管部门基本上不会处罚没有曝光的违法企业。但当公司的违法行为被曝光，丑闻扩散，监管部门就会积极呼应，声讨违规企业，财务造假企业被惩罚的可能性必然增加。

总之，媒体曝光企业财务造假行为，有利于监管部门主动发现执法过程中的漏洞，相关部门会被迫加大执法力度，介入调查；另外，媒体对企业财务造假行为进行负面报道，有助于增加企业的造假成本，完善监管措施，从而使企业外部监管市场逐步完善。

三、案例背景

（一）勤上光电公司发展历程

勤上光电股份有限公司（股票代码002638）前身为东莞勤上五金塑胶制品有限公司，成立于1994年11月7日，其主营业务是户外装饰灯，1998年开始研发LED。2007年初，勤上和清华大学联合组建半导体照明技术研究与应用研究院，在大功率LED的研究和路灯、射灯等产品上都取得重大突破，测试显示其自主研发的LED路灯各项指标均达到国家一级公路使用安全标准，拥有自主知识产权下的核心专利技术近100项。2007年12月18日，勤上光电在东莞市工商行政管理局核准登记，注册资本为10000万元。经过长时间的准备，勤上光电于2011年11月在深交所中小板成功上市。作为半导体照明行业中第一家及唯一一家以LED照明灯具为主营业务的上市公司，由于公司以高新科技业务为主，并且得到国家扶持，投资者十分看好勤上光电发展前景，所以，勤上光电股份有限公司首次募资就超过10亿元。

自2011年公司上市以来，公司资产、营业收入、利润总额全面提升。公司2012年实现营业收入85738万元，同比增长11.45%；净利润12846万元，同比增长3.08%；实现13781万元的营业利润，同比增长9.23%；15507万元的利润总额，同比增长1.01%；0.46元的每股收益，同比增长6.98%。从表面上看公司发展并没有异常，直到有媒体曝光其财务造假疑点，勤上光电的财务造假真相才一点点浮出水面。

（二）媒体曝光过程回顾

2013年2月25日，一媒体发表“勤上光电涉嫌欺诈上市 若查实或面临投资者集体诉讼”的报道，质疑“勤上光电为实现2011年底的成功上市，利用广东品尚光电，通过上市前两年的巨额交易输送利润，虚增2011年的业绩，造成利润大幅升高的假象。勤上光电信息披露中只字未提其与品尚光电的关联关系”。此次媒体曝光引起了广大读者的关注，勤上光电疑似造假上市的消息很快在资本市场上广泛传播。

勤上光电疑造假上市消息被曝光次日，其董事长李旭亮在接受采访时回应道，广东品尚只是勤上光电工厂孵化计划的项目，公司虽有意向考察并投资，但目前为止公司实际上并没有对其出资，公司与品尚光电之间并没有关联，只是普通的客户关系。另外，勤上光电董秘也表示，由于勤上光电拥有良好的企业形象以及雄厚的实力，所以在与地方政府交接的过程中，地方政府总是希望勤上光电能够在当地寻找合适的项目进行投资，而勤上光电投入巨款设立广东品尚光电的说法，只是商务合作上的一种提议，需要经过多方考察，才能最终决定。因此，从法律上来讲，勤上光电和品尚光电并不存在关联关系，不可能存在关联交易。

勤上光电高管对媒体负面报道的回应看似有道理，但是却没能阻拦媒体对其财务造假事件的深度挖掘与报道，越来越多的媒体开始关注勤上光电。多家媒体对其进行了追踪报道，各个报道直击命门。勤上光电造假事件在质疑声中持续发酵，影响越来越大。2013年3月26日，另一媒体发表“勤上光电涉嫌造假上市真相调查”，此报道将媒体对勤上光电的造假质疑推向了最高峰。4月2日勤上光电发布公告，承认与品尚光电、芭顿照明的关联关系，与其发生的交易都属于关联交易。二级市场上，3月26日勤上光电股价跌停，停牌四天后，4月2日公司债遭遇抛售，全天重挫8.37%。总之，媒体对勤上光电财务造假的质疑和批判确实在资本市场上形成了强大的舆论监督。

四、监督效用分析

（一）曝光时的监督效用

媒体发掘与传播上市公司的信息，舆论引导投资者，影响其投资决策，进一步影响股票回报。媒体曝光对短期内市场有着刺激效应，给管理者带来压力，这就是媒体监督作用的外在表现。

本文使用事件研究法考察事件内媒体曝光对勤上光电股票收益的影响，分两个步骤进行：第一，媒体曝光事件是否影响窗口期内勤上光电股票的超额收益率。第二，考察窗口期勤上光电的累积超额收益与同行业对比的差异情况。如果差异十分明显，则可以说明媒体曝光有一定的信息含量，引起了勤上光电股票的波动，最终使勤上光电在窗口期内获得了异常股票超额收益率。实证研究部分均使用stata12软件进行处理。

1.事件窗口期

以勤上光电上市公司财务造假事件被曝光的首个报道日为基准日，选取事件日的前一个、两个、三个交易日和事件日的后一个、两个、三个交易日为窗口期。确定适当的窗口期是为了更加准确地获得股票价格受事件影响的情况，虽然选取较长时间可以获取市场上的全部信息，但是却容易受到其他因素的干扰。通过比较分析前3个交易日内勤上光电与其同行业的超额收益率，判断其负向异常收益率是否是由媒体负面报道引起的，即是否是由负面报道带来的负面市场反应。

2.超额收益率计算

本文的超常收益率计算采用Brown和Warner（1985）的市场调整模型：

本文还计算勤上光电所在行业同一事件窗口期内累积超额收益率，通过比较判断事件期内勤上光电的累积超额收益率是否显著异于行业累积超额收益率，证实勤上光电出现的负向超额异常收益率确实是受到媒体对勤上光电的负面报道所引起的。

3.计算结果

本文用勤上光电事件期内的累积超额收益率（CAR）衡量媒体曝光事件的市场反应，并且进一步计算A股同行业公司的累积平均超额收益率（CAAR），由此来衡量同行业市场反应，最后通过对比事件期内勤上光电与同行业的累积超额收益，来证实媒体曝光企业财务造假会给企业带来不良市场反应，说明媒体报道对企业财务活动确实有监督作用。

表1数据显示，在媒体曝光事件期间，勤上光电在整个事件期获得负的累积超额收益。通过比较，可以看出在媒体曝光日之前勤上光电的累积超额收益率基本为正，而媒体曝光事件前一天起，累积超额收益开始转变为负，这可能是媒体报道发出之前，市场上已经有勤上光电财务造假的消息传出。通过比较同行业企业和勤上光电的累积超额收益，发现由事件前高于同行业转变为低于同行业，尤其在曝光事件后的2—3天里，累积超额收益分别为5%和1%，显著低于同行业。这说明勤上光电出现的负向超额异常收益率确实是受到媒体对勤上光电的负面报道所引起的，而非市场行情变化。媒体曝光勤上光电财务造假事件使股票产生了显著的负收益，说明媒体报道用舆论引导投资者，进而影响投资决策，由此对上市公司的财务活动形成监督作用。

(二)后续发展阶段中的监督效用

1.公司业绩的变化

勤上光电通过财务造假于2011年11月在深交所中小板“成功”上市，2013年2月25日被媒体曝光财务造假，由此引起监管部门的关注，5月3日勤上光电确认收到证监会调查通知书，经过长达一年的调查，勤上光电收到广东监管局《行政处罚决定书》。通过分析2011—2015年勤上光电的资产回报率（ROA）见图1（源于国泰安数据库），可以发现上市当年业绩水平最高，上市的第2年业绩就大幅下降，这可能是受前一年的财务造假影响，2013—2015年业绩呈上升状态，尤其是证监会对其进行行政处罚后，业绩大幅度提高，这说明媒体曝光企业财务造假有利于督促企业提高业绩，尤其是在证监会介入时效果更加明显。

表1 勤上光电及同行业在窗口期内的市场反应

图1 勤上光电ROA

图2 勤上光电盈余管理数据

2.盈余管理水平的变化

本文通过比较曝光前后勤上光电盈余管理水平，来考察勤上光电的公司治理情况。采用两种方法衡量盈余管理：第一种，可操控应计项目的盈余管理；第二种，真实活动的盈余管理。

本文采用修正的Jones模型，通过分行业分年度截面回归来估计公司可操控应计：首先，将所有（删除样本公司和ST公司）深证A股公司2011年到2015年的数据，分行业分年度回归模型（la）取得系数和；将它们代入模型（1b）计算不可操控应计数；总应计数减去不可操控应计数，计算得出可操控应计数DA。因为本文只考虑操控的程度，不考虑其正向还是反向操控问题，所以对DA取绝对值。

其中，TAi，t为i公司在第t期的总应计数，先用营业利润减去经营活动现金流量，再除以t-1期期末总资产，最后将其标准化；Ai，t-1为第t-1期期末总资产；ΔREVi，t为第t期与第t-1期相比较的营业收入变动额；PPEi，t为第t期固定资产；NDAi，t为不可操控应计；ΔRECi，t为第t期与第t-1期相比较的应收账款变动额。

企业往往倾向于通过操控生产、销售和酌量性费用来进行真实活动的盈余管理，本文采用Roychowdhury（2006）设定的如下模型：

其中：CFOi，t为公司i第t期的经营活动现金流量；Ai，t-1为第t-1期期末总资产；Si，t为第t期的营业收入；ΔSi，t和ΔSi，t-1为营业收入在第t期和第t-1期间的变动额；PRODi，t为第t期生产成本；DISXEPi，t是第t期的销售费用与管理费用之和，即可操控费用。对三个模型回归，得到估计系数α，再将α代入模型，计算出各年度公司的回归值，再用实际值减去对应的回归值，得到异常经营活动现金流Abn_CFO、异常生产成本Abn_PROD和异常可操控费用Abn_DISEXP。本文采用Cohen等（2008）和 Chi等（2010）的做法，将这三个异常值全部标准化，标记为Abn_CFOs、Abn_PRODs和 Abn_DISEXPs，依据模型（3）计算综合指标REM。该指标值代表真实活动的盈余管理程度。

REM = - Abn_CFOs + Abn_PRODs - Abn_DISEXPs （3）

经过数据收集（源于国泰安数据库）、数据处理（采用stata12计量软件）、数据回归，得到了勤上光电公司的DA和REM，如图2所示，通过分析2013—2015年勤上光电的盈余管理水平，可以发现自2013年被媒体曝光财务造假以来，勤上光电的可操纵应计项目（DA）一直在下降，这可能是由于媒体曝光财务造假，以及证监会介入促使勤上光电降低运用较易识别的可操纵应计项目。而真实盈余管理程度（REM）在媒体曝光的后一年有明显下降，在2015年又大幅上升，这可能是由于再被媒体曝光财务造假之后，迫于舆论以及证监会调查的压力，管理者在2014年确实改善治理，即使是比较隐蔽的真实盈余管理也暂停实施，而2015年舆论压力和证监会监管稍微松懈之时，勤上光电难改造假本性，为了降低被发现的可能，公司调整盈余管理策略，大幅降低容易被发现的可操纵应计项目，改为不易察觉的真实活动的盈余管理，导致真实盈余管理活动水平大幅上升。

通过以上分析发现，我国媒体曝光企业财务造假在短期内对企业的财务行为起到监督作用，有利于督促企业改善治理，但这种短期的监督作用很难形成长期治理作用，在外部治理机制失效的情况下，媒体曝光企业财务造假的监督效果流于短期，不能抑制资本市场财务造假。

3.二度行政处罚

2014年5月，勤上光电因涉嫌隐瞒关联关系及关联交易，被广东证监局行政处罚。然而，就在监管机构已关注该公司的情况下，公司却“逆势而上”再次犯错。2015年3月17日，勤上光电又因隐瞒重要信息被二度行政处罚，公司收到广东证监局的《行政处罚决定书》，对公司及4位高管给予警告，处以罚款108万元。上海市华荣律师事务所许峰律师解释道：“同一个事实不会两次行政处罚的，除非又出了新问题。”勤上光电第二次被行政处罚是由于未披露与第一大股东的资金往来。比较后发现，第二次涉及违规的期限包括第一次被证监会处罚当年，也就是说，勤上光电第一次被行政处罚的当年，公司依然不知悔改。

通过对媒体曝光勤上光电财务造假事件后，勤上光电的后续发展情况的分析，发现尽管勤上光电颁布一系列改善公司治理措施，但实际上勤上光电并未像投资者所期待的那样，在未来期间提升守法合规意识，严格按照法律和公司管理制度的规定进行相关事项的运作和管理。换句话说，作为一种市场纠正机制，尽管媒体在勤上光电财务造假方面起到了积极的监督作用，但却没能从实质上改善勤上光电公司治理问题。

五、结论

（一）媒体负面报道能弥补市场监督的不足

市场监督主要包括中介机构监督以及证监会监督。勤上光电上市前的财务数据根本不符合标准，但在中介机构的包装下，营造出一幅高成长的假象，成功上市。这说明我国监管机构存在职能冗杂、多头监管却又不到位的现象。

在勤上光电案例中可以看出，证监会无法对众多上市公司的信息披露进行一一核实，股民也没有能力透过长达数百页的财务报告了解公司的真实情况。所以亟需媒体介入监督，众多的媒体公司有人力和物力去应对众多的公司。媒体曝光勤上光电财务造假后，在资本市场上，股价下降、企业超额累积报酬显著降低。在监督机构方面，证监会立案调查，并作出处罚。在企业方面，公司制定多项整改措施，为了扭转声誉损失而努力改善治理，在投资者面前重新树立良好的企业形象。另外，媒体报道降低了资本市场信息不对称程度，引起舆论，促使投资者做出理性投资。媒体在解决“信息不对称”问题和监督公司财务活动上发挥着重要的作用，为资本市场的有序发展提供有效途径。

（二）媒体报道的监督效果流于短期

分析媒体曝光后勤上光电公司发展状况可以发现，媒体报道的监督效果流于短期。主要体现在勤上光电的股价波动局限在短期内，公司的盈余管理水平也只是在媒体曝光财务造假当年以及证监会调查处罚阶段大幅下降，当过了这个“风口浪尖”，勤上光电公司还是贪婪地进行盈余管理。媒体监督效果流于短期这一现象在我国非常普遍。

近年来，越来越多的媒体关注上市公司财务问题，成为揭示公司财务造假不可忽视的因素，然而企业财务造假从未间断，比例仍在不断增加。在我国，媒体监督能够在一定程度上弥补监管不足但却并不能从根本上促进公司改善公司治理。在外部监督机制失效的情况下，媒体曝光的效果往往流于短期，不能抑制资本市场中的财务造假。在美国，资本市场上媒体监督能够达到“安然之后再无安然”的长期治理效果，而我国的媒体监督效果却流于短期，难以转化为长期的治理职能。

六、政策建议

1.建立经理人市场，充分利用声誉机制发挥媒体监督作用

我国应从以下两方面建立经理人市场，为声誉机制发挥作用奠定基础：（1）建立健全职业经理人的信用制度。首先，大力培养经理人，建立严谨的资格认证和评价体系，引导经理人行为并且提升经理人素质。其次，创建公平竞争平台，发展全国统一的经理人市场。（2）加大经理人市场化选聘。对于国企，政府应当降低委派的比例；对于民企，应避免任人唯亲。经理人市场可以通过声誉机制对经理人施压，以约束其行为。公司的高管声誉越高，就越在乎自身声誉，越会采取积极措施去回应媒体的负面报道，推动媒体治理的改善。

2.健全媒体之外的监督机制，建立集中统一层次丰富的监管体制

相对于其他监督机制，媒体是最不容易被收买的。因此，近年来，随着媒体行业的发展，媒体在监督公司财务造假方面发挥越来越重要的作用。但是，媒体的局限性也非常明显。我国盛行关系契约，公司总能利用各种关系钻空子，当媒体监督机制失效，媒体即便能揭露造假丑闻，也不能抑制资本市场的财务造假行为。因此，必须健全媒体之外的监督机制，建立集中统一层次丰富的监管体制，才能将媒体的监督作用转化为长期的治理作用。

3.完善民事赔偿制度，使媒体曝光事件得到有效落实

公司逐利的本性决定了内幕交易、虚假信息等不合法行为不会因为市场的逐渐成熟以及监管部门的严格执法而彻底消失，也就是说不能仅仅依靠行政部门加强管理、加大处罚来彻底打消公司财务造假的念头，要通过财务造假前和造假时的监督，以及造假被发现的处罚，最后行政处罚之外的民事赔偿，来对财务造假公司实施全方位打击，这样才会使财务造假公司胆战心惊。曾经有法律界人士犀利地提出，罚单和坐牢往往不是违法者最怕的，违法者最怕面对的正是民事赔偿。

2003年我国借鉴美国《证券法》，推出了证券市场中的民事赔偿的相关法规，对于诉讼前提和被告范围的规定比较全面。但是，要建立和完善民事赔偿制度还任重而道远，赔偿诉讼的程序、诉讼方式等仍需明确。