中美央行资产负债结构分析与建议

娄飞鹏

摘 要：中美央行的资产负债结构有差异，资产负债规模增长差距较大，所面临的宏观经济金融形势也不一样，在是否缩表的问题上也需要采取不同的策略。本文在分析中美央行的资产负债结构以及2008年以来资产负债规模变化的基础上，对美联储缩表操作和影响进行预判分析，并对人民银行的货币政策选择提出相关建议。

关键词：资产负债；缩表；人民银行；美联储

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（11）-0032-07

2017年2月，美联储主席耶伦在国会证词中表示，希望缩减美联储资产负债表规模即缩表。2017年6、7月份的美联储联邦公开市场操作委员会（FOMC）的会议声明都讨论了缩表问题。作为全球最大经济体的央行，美联储的政策变化备受各界关注。从中美央行各自的资产负债结构、资产规模变化、货币政策目标以及所面临的宏观经济金融形势看，美联储存在较大的缩表压力，而人民银行则没有。中美央行不同的资产负债结构决定了其资产负债变化所隐含的货币政策含义也不一样。人民银行在制定并执行货币政策时，需要关注美联储缩表的影响，但作为全球第二大经济体的央行，更多的需要把注意力集中在国内。

一、中美央行资产负债结构

中美央行资产负债结构存在较大差异。人民银行资产以外汇占款、对其他存款性公司即存款类银行业金融机构的债权为主；负债以货币发行、准备金和超额准备金、政府存款为主。美联储的资产以持有证券为主；负债以存款、联储票据、联储银行持有净额、逆向回购协议为主。

（一）人民银行的资产负债结构

人民银行的资产以国外资产为主，在资产中的占比从2010年1的83.09%降至2016年的66.86%，下降主要集中在2016年。在国外资产中以外汇占款为主，外汇占款在资产中的占比从2010年的79.75%降至2016年的63.84%，黄金在资产中的占比从0.26%升至0.74%，其他在资产中的占比从3.08%降至2.28%。可见，外汇占款的变化主导了国外资产的变化。对其他存款性公司的債权在资产中的占比也较高，从2010年的3.66%升至2016年的24.65%，上升主要集中在2016年，这部分主要包括再贷款、再贴现、逆回购，以及SLF、MLF、PSL等货币政策工具形成的资产。人民银行的资产构成中，还有对中央政府债权也就是央行持有的国债，对其他金融性公司债权也即对资产管理公司的再贷款以及对证金公司的贷款，对非金融性公司债权以及其他资产，2016年其在资产中的占比分别为4.44%、1.84%、0.02%、2.18%。人民银行货币供给方式的变化与其资产结构同步变化。本世纪以来，人民币升值以及国际贸易双顺差导致居民和企业结售汇意愿较强，外汇占款在人民银行资产中的占比高，2014年以来人民币单边升值进入拐点，2015年8月人民币汇率形成机制改革后，人民币加速贬值，外汇流入减少，人民银行货币供给方式从外汇占款逐步调整为公开市场操作，2016年货币供给基本依靠公开市场操作，以逆回购和MLF为主，外汇占款反而成了货币回笼的方式，而在此过程中形成了对其他存款性公司债权并导致其在资产中的占比提高。

人民银行的负债以储备货币即基础货币为主，在负债中的占比从2010年的71.47%升至2016年的89.9%。在基础货币中，货币发行在负债中的占比相对较低，从18.76%升至21.79%，而准备金和超额准备金在负债中的占比较高，并且在近几年有较大增长，从52.64%升至68.11%。政府存款也即各级政府在央行的财政性存款在人民银行的负债中占比也较高，但近年来有明显下降，在负债中的占比从2010年的9.36%降至2016年的7.29%。人民银行的其他负债项目还有不计入储备货币的金融性公司存款，债券发行，国外负债，自有资金以及其他负债，2016年其在负债中的占比分别为1.89%、0.15%、0.93%、0.06%、-0.21%。对人民银行而言，债券发行即发行央行票据简称央票，其主要是回收市场的流动性。外汇占款减少导致被动发行的货币较少，人民银行暂停发行央票导致其在负债中的占比迅速下降，从2010年的15.62%降至2016年的0.15%。具体数据见表1。

（二）美联储的资产负债结构

美联储的资产以持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款为主，在资产中的占比从2010年的90.82%升至2016年的98.38%。在这其中以持有证券为主，在资产中的占比从88.96%升至94.83%。美联储持有的证券以美国中长期名义债券为主，在资产中的占比从38.93%升至52.55%。美国国债中的短期债券、中长期通胀指数债券、通胀补偿债券等持有的较少，持有的联邦机构债券在资产中的占比从6.09%降至0.36%，目前持有也较少。抵押贷款支持债券（MBS）在美联储的资产中占比也较高，从2010年的40.94%略微降至2016年的39.12%。当前持有的未摊销证券溢价和折扣在资产中的占比分别为3.89%、-0.34%，正向回购协议、其他贷款目前为零。此外，美联储的资产项目还有黄金证券账户、特别提款权账户、硬币、外币计价资产、持有贝尔斯登（Maiden Lane）资组合净额、持有美国国际集团（AIG）住房抵押贷款支持债券（RMBS）（Maiden Lane II）投资组合净额，持有AIG相关债务担保凭证（CDO）（Maiden Lane III）投资组合净额、持有定期资产支持证券贷款工具有限责任公司（TALF LLC）投资组合净额、托收中项目、银行不动产、中央银行流动性互换、外币计价资产、其他联储资产，2016年其在资产中的占比均不足1%。特别是持有Maiden Lane投资组合净额、持有AIG RMBS投资组合净额、持有AIG CDO投资组合净额，是美联储为应对金融危机，拯救贝尔斯登和AIG而采取的非常规货币政策形成的非常规资产，并且2012年之后陆续到期。总体而言，美联储以持有证券为主的资产结构与其通过购买国债发行货币的货币供给方式有关。

美联储的负债以存款为主，在负债中的占比从2010年的55.72%略微降至2016年的53.68%。在这其中以存款机构其他存款为主，其主要由法定准备金和超额准备金构成，在负债中的占比从43.13%升至44.05%，2015年高达49.67%，这主要是因为美联储实施量化宽松（QE）政策，银行间市场流动性充裕，银行业在美联储大量存储超额准备金所致。美国财政部一般账户存款在负债中的占比也有明显提高，从3.76%升至8.45%。存款中的外国官方存款、其他存款在负债中的占比较低，2016年分别为0.12%、1.06%。联储票据、联储银行持有净额在美联储负债中的占比也较高，这部分主要是货币发行，从2010年的39.87%降至2016年的33.16%。逆向回购协议在美联储资产中的占比有较大提高，从2010年的2.5%升至2016年的13.01%。此外，美联储的负债项目中，延迟入账现金项目，其他负债及应计股息也都很少，2016年在负债中的占比分别为0.02%、0.13%。具体数据见表2。几个占比较高的负债项目也是美联储进行货币政策操作的主要来源。

二、中美央行2008年以来资产负债规模变化

中美央行资产负债规模变化有相似之处，也存在差异。从变化趋势看，人民银行和美联储的资产规模在2008年以来都有快速增长，之后增长速度下降，且与GDP的年增长速度相比，央行不同年份资产规模增长速度波动幅度均比较大，伴随着资产增长负债也在同步增长，这是相似点。从差异看，2008年金融危机之后，美联储为应对金融危机实施三轮QE，引起其资产规模有了较大幅度的增长，且非国债资产占比快速扩大导致资产结构不合理，从而决定了其在宏观经济增长回暖后需要缩表，同期人民银行的资产规模并没有像美联储一样大规模增长，因而不存在缩表的必要。

（一）2008年以来人民银行资产负债规模变化

人民银行总资产增长较慢。人民银行总资产从2008年的207096亿元人民币增加至2016年的343712亿元人民币，年均增长率为8.43%。2008年、2010年增长较多，2015年反而下降6.03%。从在资产中占比较高的科目看，2008-2016年，国外资产从162544亿元人民币增加至229796亿元人民币，2014年达到最高值278623亿元人民币，年均增长7.68%；外汇占款从149624亿元人民币增加至219425亿元人民币，同样是2014年达到最高值270681亿元人民币，年均增长8.16%；对其他存款性公司债权从8433亿元人民币增加至84739亿元人民币，年均增长43.25%，在2012年、2014年、2016年增长较快，2009年、2013年是负增长。截至2017年6月，人民银行总资产比2016年略微增长，但国外资产和外汇占款都有所下降。总体来看，人民银行总资产增长较少，外汇占款作为主要的资产项目年均增长速度低于总资产增长速度，说明总资产增长主要是来源于对其他存款性公司债权等科目的增长。

事实上，从统计数据看，人民银行总资产增长主要来自对其他存款性公司债权的增长。2008-2016年，虽然对非金融公司债权年均增长44.74%，黄金年均增长39.5%，其他国外资产年均增长13.66%，增速高于总资产增速，但其绝对规模较小决定了对人民银行总资产增长的贡献度较低；对其他金融性公司债权年均增长-7.57%，对政府债权年均增长-0.73%，其他资产年均增长6.86%，均低于人民银行总资产年均增速，同样不是其总资产增加的主要推动因素。具体数据见表3。

在资产规模稳步增长的同时，人民银行的负债规模也在主要负债科目的推动下同步增长。从增长的科目看，储备货币作为主要的负债科目，在2008-2016年平均有13.62%的增长，这其中主要是准备金和超额准备金增长较快，年均增长率15.44%。考虑到这些科目在人民银行总负债中的占比较高，其快速增长推动人民银行总负债增长。政府存款作为主要的负债科目，其在2008-2016年平均增长5.53%，不及总负债的平均增长率。不计入储备货币的金融性公司存款年均增长40.52%，国外负债年均增长34.53%，虽然增长较快，但在总负债中的占比较低，不构成推动负债增长的主要因素。自有资金没有变化，债券发行年均增长率-23.73%，其他负债年均增长率-23.89%，对人民银行总负债的增长都没有起到助推作用。截至2017年6月，人民银行总负债相对2016年略有上升，各项负债科目中储备货币、国外负债、其他负债下降，自有资金不变，不计入储备货币的金融性公司存款、政府存款增加。

从与GDP增速的比较看，人民银行总资产增速也是适宜的。2008-2016年，人民银行总资产年均增长8.43%，与我国GDP年均增长8.42%基本持平。就发展趋势看，我国GDP增长速度大致呈下降趋势，人民银行总资产增速也大致呈下降趋势。相对我国GDP增速的平稳下降，人民银行总资产增长率波动更大。除了2008年、2015年两者增长速度差距较大之外，其余年份差距都较小。2011-2015年，人民银行总资产增速連续5年低于GDP增速。上述情况说明，相对于我国GDP增长率，人民银行总资产增长速度是适宜的。

（二）2008年以来美联储资产负债规模变化

美联储总资产经历了快速增长，持有证券作为主要的资产科目其快速增长导致资产规模快速增长。美联储总资产从2008年的19327亿美元增加至2016年的44515亿美元，年均增长22.72%，虽然在2012年、2015年、2016年有小幅度的负增长，但2008年、2011年、2013年都迅猛增长。美联储资产负债规模的迅猛扩张，在很大程度上是被动的。2008年金融危机后，金融机构为了规避风险，将其同业存款以及较高风险的金融资产转卖，大量购买国债或者存放央行，造成流动性紧张和货币乘数下降，美联储在2008年、2010年和2012年陆续推出三轮QE，购买国债、房地美和房利美债、MBS，扩大资产规模。从主要的资产科目看，2008-2016年，美联储持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款从12197亿美元增加至43792亿美元，年均增长22.27%；合计持有证券从4956亿美元增加至42212亿美元，年均增长36.83%；持有的美国国债中，中长期名义债券从4105亿美元增加至23391亿美元，年均增长22.75%，尤其是2009年3月以后美联储大规模增持美国国债，第二轮QE累计购买6000亿美元的美国国债，第三轮QE期间每月购买450亿美元的美国国债，导致其占比增长更快；MBS从0增加至17414亿美元，年均增长10.47%，第一轮QE期间美联储购买12500亿美元的MBS，第三轮QE期间美联储每月购买400亿美元的MBS。可见，美联储主要资产科目都有较快增长，再加上其在资产中的占比较高，最终导致美联储资产规模快速增长。美联储金融危机后开始持有的联邦机构债券在2009-2011年持续超过1000亿美元，最高时约有1700亿美元，也对该时期的扩表起了较大的推动作用。2015年以来，美联储主要资产科目增速都明显下降，资产规模增速也明显下降，2017年前6个月延续小幅增长的态势。

——Based on the View of the Reduced Balance Sheet of the Fed and the

Policy Choice of The Peoples Bank of China

LUO Feipeng

（Post-doctoral Research Station of Chinese Academy of Fiscal Sciences， Ministry of Finance， Beijing 100142）

Abstract：The structure of assets and liabilities of the central bank of China and the United States is different， the gap of the increase of the scale of assets and liabilities is larger， the macro economic and financial situation faced is also different， therefore， different strategies should be taken on whether or not to reduce the balance sheet. Based on the analysis of the structure of assets and liabilities of the central bank of China and the United States and changes of the scale of assets and liabilities since 2008， the paper makes a forecasting analysis on the operation and effect of balance sheet reduction by the Federal Reserve， and puts forward some proposals on the choice of monetary policies of the Peoples Bank of China.

Keywords： asset； liability； reduced balance sheet； The Peoples Bank of China； The Federal Reserve