肯阳资本：困境债券投资典范

石伟

1990年成立的肯阳资本与20世纪80年代在华尔街呼风唤雨的德崇证券关系匪浅，其两位创始人米切尔·朱利斯和约书亚·弗里德曼都曾经在德崇证券巅峰时期效力于该机构，德崇证券掌舵人迈克尔·米尔肯的投资理念至今仍然影响着肯阳资本。

由于引领了华尔街的垃圾债投资风潮，德崇证券在上世纪80年代有“垃圾债券之王”的称号，而迈克尔·米尔肯也因行事作风彪悍而被称为“华尔街的野蛮人”。

在这种背景下，与一般的对冲基金主要关注股票市场不同，肯陽资本往往是在债券市场和银行债务市场下注，尤其是在垃圾债领域，而2008年金融危机期间收购雷曼兄弟的高收益债业务是对其投资风格的最佳阐释。

2013年9月，肯阳资本成为中国首批6家“合格境内有限合伙人”之一，QDLP制度允许合格的中国个人与机构投资者投资境外对冲基金，另外5家境外对冲基金分别为元盛资本管理、橡树资本、城堡投资、英仕曼及奥氏资本。

抹不去的德崇印记

当上市公司由于行业周期问题或者自身经营而导致盈利下降时，中期或者长期偿债能力就会下降，此时往往会产生不良资产，而公司所发行的债券价格会及时对公司的违约风险进行反应，即公司债价格随着风险的上升而下降，在制约公司发展的困境因素得到解除后，被抛售和低估的公司债价格会加速反弹，并为投资人带来巨额收益。由于不良资产的投资需要非常专业的知识，并且需要的资金量非常大，投资周期又比较长，因此个人投资者很难进入这个领域，往往只对机构投资者开放。

20世纪80年代初，美国经济停滞，资本市场一片肃杀，很多公司的股价暴跌，大量权益性和债务性资金开始收购陷入困境的公司，而德崇证券为收购公司筹集了远超其想象的巨额资金，几乎控制了公开发行的高收益债券市场的40%-50%份额，仅1983年就为客户销售了47亿美元的垃圾债券，是名副其实的“垃圾债券之王”，也是当时华尔街最赚钱的公司。

另一方面，德崇证券在这个过程中扮演了“白衣骑士”的角色，帮助潜在被收购公司抵御来自收购方的恶意收购，即首先买入困境公司的垃圾债，然后通过拆分被收购公司及参与具体业务的管理，挖掘公司潜在的价值，获取高额回报。

通过这种“两面通吃”的做法，德崇证券与黑石、KKR等早期的私募收购公司建立了紧密的合作关系，并直接造就了这些巨头。在巅峰时期，德崇证券每年至少承销200亿美元的高收益债券，不仅彻底改变了整个杠杆收购行业，也重塑了美国的企业结构。

肯阳资本的两位创始人米切尔·朱利斯和约书亚·弗里德曼都曾经在德崇证券最辉煌的时期就职于该公司，弗里德曼的特长是发掘廉价资产，而朱利斯则擅长在投资标的走出困境之后将其卖一个好价钱。

1990年，二人成立肯阳资本，虽然管理规模已经大幅增长至目前的240亿美元，位列全美排名前20位的对冲基金，但从公司运营到投资风格的方方面面都仍然带着德崇证券的烙印。

例如，2011年，美国上市公司Radio One希望通过股票回购的方式获得旗下电视资产的控制权，为了帮助Radio One筹集回购股票所需的资金，肯阳资本与投行莫里斯公司进行合作，共同推出了1.19亿美元的定增方案，其中肯阳资本购买了Radio One的5年期债权，年收益10%，并以有线电视台的资产作为抵押。

肯阳资本之所以能够获得这个单子，主要是因为朱利斯在德崇证券任职期间所积累的社会关系，因为负责承销的莫里斯公司创始人肯·莫里斯正是朱利斯在德崇证券的老同事。

根据相关资料，肯阳资本主要从事垃圾债券投资的旗舰基金肯阳价值实现基金自1997年成立以来的年化收益率为11.2%，仅在成立的第二年（1998年）和金融危机肆虐时期（2008年）出现过亏损。

同时遵循价值投资和德崇风格

朱利斯曾经公开表示，“我们其实一直遵循价值投资的理念，肯阳资本以长远眼光审视公司和行业的前景及价值，但如果想找到好的投资机会，就需要在大量的证券中认真搜寻。”

为了全方位地了解投资标的，肯阳资本有时候甚至会雇用律师及专业顾问公司，希望后者能够在各个方面提供对潜在投资标的的深刻理解，包括公司的管理层、竞争对手的管理层、客户及供应商等。在全面透彻地分析投资标的的资本结构、业务模式及竞争优势之后，肯阳资本才会决定是否将其列为投资标的，以及交易的方向和具体头寸，通常包括对投资标的股票、债券或者银行债务的交易。

根据朱利斯的描述，肯阳资本的潜在投资标的通常具有如下特征：公司股票或者债券的价格已经大幅下降，但某些不为常人所知的因素或者事件可能导致相关证券的价格上扬，例如导致公司陷入困境的不利因素解除，包括公司即将被收购或者进行债务重组。

为了帮助陷入困境的公司摆脱不利因素，在买入相关证券之后，肯阳资本还会提供一系列的具体方案，这就是肯阳资本强大的投后管理。

在谈及米尔肯和德崇证券的影响时，朱利斯一点都不避讳，“上世纪80年代，正值迈克尔·米尔肯最辉煌的时期，他在德崇证券所建立起来的投资理念至今仍然影响着我。他就是我的导师，这也是肯阳资本取得成功的关键因素之一。”

在米尔肯的影响下，朱利斯在调研过程中非常重视潜在投资标的的资产结构，因为通过对公司资产结构的分析就可以明确其在“生命周期”中所处的阶段，从而避免投资于夕阳产业，但这个过程非常繁琐和复杂，需要投入大量的人力和物力，但这正是肯阳资本的优势所在，“肯阳资本的优势在于复杂的资金管理方式，这是其他机构无法做到的，因为涉及股票、可转换债券、银行债务及垃圾债券等多个领域。”

朱利斯从米尔肯身上学到的另外一点就是与精明的企业家保持良好的关系，并通过认真聆听和创造性的回应提升资产的价值，“时至今日，米尔肯仍然每年都会与诺贝尔奖得主、企业家和科学家共同讨论，他把金融作为了解全球经济趋势的窗口，并从中发现能够盈利的切入点。”

参与收购雷曼

在肯阳资本的发展历程中，参与收购雷曼的非垃圾级高收益率债券非常值得一书。

雷曼兄弟创建于1850年，作为一家拥有158年历史的老牌投资银行，曾经获得不计其数的荣誉，例如《商业周刊》2000年的最佳投资银行、《机构投资者》的对冲基金调研实力第一名以及《国际金融评论》2002年的最佳投资银行；但是，集一切荣誉于一身的美国第四大投资银行在2008年灰飞烟灭了。

在次贷危机愈演愈烈的情况下，雷曼兄弟最终不敌，宣布申请破产保护，成为美国历史上最大也是最复杂的破产事件，其影响远超破产界的前辈长期资本管理公司，因为雷曼兄弟当时的资产高达6340亿美元，相当于通用汽车市值的7倍、安然破产规模的10倍。

根据法律规定，很多机构都不能投资于高收益率债券，因此，在雷曼申请破产保护之后，大量机构被迫卖出其非垃圾级的高收益率债券；而且，当时基本上所有的大型机构都深陷流动性危机，对于当时美国第四大投资银行的资产清算，没有任何一家机构有能力承接。

朱利斯敏锐地意识到，雷曼兄弟虽然已经申请破产保护，但并不意味着其债券就必然违约，因为雷曼兄弟的规模是如此之大，美国政府不会允许这种系统性风险出现；通过计算，朱利斯得出这些债券的投资有15%-20%的内部收益率，而且肯阳资本当时持有大量现金及现金等价物，因为早在2007年年初，朱利斯就发现美国投资等级最高和最低债券之间的信贷息差非常窄，而股票市场却不断创出新高，这意味着资本市场已经出现严重的泡沫，于是他开始买入标普500指数和罗素2000指数的看跌期权，同时买入高收益债券指数基金和次级抵押贷款指数的CDS，这些操作使其成功躲开了金融危机期间的市场大跌。

在对各种情况进行详细分析之后，肯阳资本联合保尔森基金、巴克莱银行、野村控股、贝恩资本及Hellman & Friedman参与收购雷曼兄弟的非垃圾级高收益率债及贷款业务，其中肯阳资本出资12亿美元，买入价格约为面值的一半。

在金融风暴退潮之后，这笔投资在2010年的回报率达到25.8%，远超其他常见大类资产的回报，也高于全球对冲基金行业的回报均值。