冠豪高新，颠覆还是倒下？

李国强

由于每个季度都要报销电话费，以前我要去营业厅排队打印发票，非常繁琐。随着电子发票的普及，如今我只需要在办公室自行用A4纸打印交给财务就可以了。

我所在的公司也在实施电子发票项目，一方面，电子发票无法造假，还大大方便了客户；另一方面电子发票给企业减少了成本——发票的价格并不便宜，我公司一年用于购买发票的支出超过600万元，如果实现一半的发票替代率，就能减少300万元的支出。

因此，电子发票的普及速度非常快，各行业都在快速推进，再过几年，00后们到了工作岗位上，可能都不知道什么是纸质发票了。

这么利国利民的好事，无论是企业还是客户都拍手叫好的事，应该广受欢迎吧？非也，有一个行业哀鸿遍野，那就是做发票纸的。比如冠豪高新（600433.SH）

多年以来，发票的纸张供应商们似乎在经营一个护城河极深的行业——无碳纸，相对于纸张的其他细分行业，可观的毛利率、稳定的客户和无需操心的增长率，都成了企业业绩增长的原动力。

随着国家的税收监管越来越严格，躺着数钱的发票纸供应商们做梦也没想到电子发票的横空出世。电子发票本是电商企业为了配合税务监管提出的解决方案，通过系统间的对接实现在线商户的应纳税所得额的监管。无心插柳柳成荫，本来是电商企业的解决方案，而使用电子发票最上心的却是传统企业。

在互联网时代，一个行业革命性的创新，一不留神就摧毁了另一个行业。

面临业绩拐点

2018年3月19日，冠豪高新公布2017年年报：公司实现营业收入20.6亿元，较上年同期增长18.39%；实现净利润4515.39万元，较上年同期减少56.57%。

据介绍，公司无碳复写纸产品广泛应用于税务、邮政、银行、商业等各行各业。自1996年至今，被国家税务总局、中国印钞造币总公司选定为增值税专用发票专用无碳复写纸唯一供应商。自2000年至今，被国家邮政速递局选定为EMS特快专递专用无碳复写纸主要供应商。

对于一个企业来说，这种VIP级别的待遇是一把双刃剑。唯一的、主要的供应商带来了超高的毛利和利润，但是由于对大客户的依赖度过高，对于未来的企业发展也带来了更多的不确定性。

之所以20多年来没有向其他领域转型，可能是因为冠豪高新从不会想到它的客户会破产吧！

在2014年以前，由于客户群体固定，产销量均衡，公司的营收、利润都是十分稳健的。2015年起，冠豪高新营收开始了爆发式增长，但净利润不升反降。那么，2015年，公司发生了什么事？

当时，公司错误地判断了市场形势，进行大规模投资扩产能，导致了2015年业绩下滑。在2015年的年报中，公司声称：借助营改增、电商崛起及彩票销售旺盛机遇，巩固重要客户，拓展市场份额。

早在2012年，国家税务总局在发布的《网络发票管理办法（征求意见稿）》中提到，国家将积极推广使用网络发票管理系统开具发票，并力争在3年内将网络发票推广到全国。2015年，在很多领域都有了电子发票的案例。而那时的冠豪高新，对此毫无戒备，反而认为电商的发展将是自己的机遇。

虽然公司的毛利率、净利率不断下滑，2015年的净利率甚至跌到了2.59%的低位，但在反思2015年的经营状况的时候，公司在年报里认为是宏观经济的影响，甚至在传统领域进行追加投资，并没有充分意识到危机就在眼前。

2017年是宏观经济复苏的一年，但冠豪高新却迎来了近年来第二差的业绩（仅好于2015年）和最差的毛利率，企业的业绩拐点隐约可见。

从公司的营收构成来看，面向发票市场和快递市场为主的无碳纸、热敏纸占据了绝大部分，其中做发票的无碳纸毛利率在30%左右，小票打印用的热敏纸毛利率只有10%左右。2015年起公司巨资进入的不干胶领域也开始有了一定的起色，但是不干胶的毛利率目前只有10%。从盈利水平来看，公司真正具有竞争力的核心产品只有无碳纸。

正在优化的资产结构

与不断下滑的业绩相比，冠豪高新的资产负债率在不断优化。

应收账款比例不高，坏账风险不大。虽然营收暴增，但应收账款的增幅比例并不太高，说明了公司的客户回款率都很及时。在客户欠款构成中，超过30%采用了应收票据，并且全部为银行承兑汇票。银行承兑汇票的特点是客户对企业的欠款到期后，银行会无条件兑付，因此是最安全的一种欠款。票据结算对客户要求相对苛刻，这也说明在自己擅长的领域，冠豪高新的垄断地位还是不可撼动的。

库存商品保持较好的区间。大部分生产型企业对于库存的管理是个难题，尤其是营收增幅较大的情况下，如何把握安全库存是对管理者的考验。在产品转型过程中，冠豪高新对库存的管理仍然没有失控。

固定资产方面，5年前，公司的固定资产只有4亿元，支撑起9.5亿元的营收；5年后，公司的固定资产经过2015年的投资扩产后，迅速增加到22亿元，相对应22亿元的营收。目前账面的固定资产主要是2015年投资的生产基地，从营收情况来看，并没有得到预期的产能释放。

至于商誉，我一直认为，商誉是一种“劣质”的资产，商誉是因为企业并购溢价产生的账面资产，根据会计准则不能摊销，只能在发生减值迹象的时候计提减值准备。公司在2014年并购了一家条形码打印厂家，产生了91万元的商誉。在2017年计提了减值准备，虽然相对于企业的规模，这个金额几乎可以忽略不计，但是从侧面可以发现，公司在条形码标签领域的进展并不顺利。

从资产负债表整体来看，企业的核心竞争力还是不错的，公司也在年报上提出：淘汰处置低效资产，盘活生产辅助系统（能源系统、环保系统等）存量资产，推动资产与业务层面的合作，进一步拓展市场化服务业务，提升公司盈利能力。

逐渐萎缩的现金流

与上年相比，2017年的经营性现金流量净额降为7700万元，减少了一半以上。仅销售商品或提供劳务收到的现金一项就减少了近1亿元，由于通过资产负债表可以发现本年度新增欠款并不多，这说明相对往年，企业对以往年度的欠款清收乏力。

在收到的其他与经营活动有关的现金里，发现一个特别有趣的现象：往年都有超过1000万元甚至2000万元以上的投标保证金现金流入，而2017年只有500万元左右。这是否说明企业在传统发票领域的控制力正在逐渐丧失？

艰难的转型和面临的风险

年报中，冠豪高新对于转型也有规划。公司认为，随着科学技术的不断创新，国内特种纸行业将会出现越来越多的细分品种，特种纸的潜在市场将会逐渐地被发掘，纸张将不断获得新的终端用途。

然而事实上，随着国家级防伪验证系统的普及，无纸化时代以迅雷不及掩耳之势飞速到来，传统的防伪纸技术也逐渐沦为明日黄花，冠豪高新当前掌握的核心技术很可能都会在不久的未来要被淘汰。虽然某些特殊领域的特种纸张还有一定的市场，但这个小众市场是越来越萎缩的。如果把企业的未来押宝在这个领域是非常危险的。

除了电子发票的普及会给公司带来致命的影响，即便是在公司试图拓展的热敏纸、不干胶领域，无纸化的趋势也越来越明显。许多零售企业开始和微信、支付宝对接，购物清单通过公众号、服务号推送的形式来实现，顺丰、京东等快递公司为了保护客户的隐私，引领行业趋势开始改为非常简单的二维码标签，淘汰多联的快递单，大大减少了纸张用量。不难发现，现在收到的电商寄来的快递，包装盒上贴的快递单越来越少、越来越小。

这样的大行业背景下，冠豪高新的转型还能继续进行吗？从这个角度看，冠豪高新巨资研发的新技术，似乎押错了方向。

公司的研發费用占营收的3%左右，对于一个传统企业来说，这个比例尚可。但对于冠豪高新，这个比例已经相当危险了，因为目前公司依赖的都是濒临淘汰的技术，只有加大研发投入并且迅速转化成经营成果才有未来。

如果公司不能有壮士断腕的决心，投入更多的精力进行全新产品的研发，趁着企业资产结构还不错，当前的领域尚能盈利，去寻找新的护城河，将来在互联网趋势的滚滚洪流中，依赖于这些过气的技术很可能会被市场彻底抛弃。

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