南山铝业大股东的可转债游戏

许梦旖

2017年，南山铝业（600219.SH）应收账款达到20.84亿元，激增81.18%；短期借款25.12亿元，增长86.16%；其他应收款3.90亿元，增长134.04%；存货45.64亿元，同比增长18.98%；交易性金融负债4845万元，较上年同期增长近20倍！

数据背后隐藏着公司资金状况与自身盈利能力等方面的问题。面对应收账款的不充分计提，存货的积压，负债的激增，公司通过内保外贷、募集资金投建海外项目、在建工程转固时间点调节等方式维持着正常的资产周转率，同时上市公司存在大量关联交易的风险。

子公司内保外贷藏风险

3月10日，南山铝业公告称，为满足全资子公司南山美国先进铝技术有限责任公司（下称“美国先进铝公司”）日常经营及购买原材料的需要，南山铝业为子公司美国先进铝公司在中国银行股份有限公司芝加哥分行分别申请最高金额2500万美元和2700万美元贷款向境内银行申请内保外贷业务，担保总额为5200万美元，期限一年。

美国先进铝公司于2011年在美国拉菲叶特市以1美元注册成立，法人为宋建波，经营范围为高端铝合金型材的生产、研发、销售及进出口业务。公告显示，美国先进铝公司2017年净利润为-1.36亿元，贷款总额5.10亿元，占总负债的86.29%；净资产9.33亿元，营业收入7.46亿元。

截至公告日，南山铝业及其控股子公司累计对外担保总额为人民币8.5亿元、美元2.24亿元；占公司最近一期（2017年年报）经审计净资产346.60亿元的6.80%，全部为南山铝业对子公司的担保。

通过内保外贷的方式，公司能够较好提高公司资金使用效率，降低成本。假设一年期内，将5200万美元质押担保给银行，在6.1的汇率下借入境外人民币3.17亿元，倘若汇率上行到6.3，则5200万美元已经变成3.27亿元人民币。忽略境内美元存款利率与境外人民币的贷款利率，公司仍可获利超1000万元人民币。

因此，南山铝业先后在2014年11月、2015年3月、2017年4月对美国先进铝公司进行内保外贷，贷款金额分别为1550万美元、1350万美元、5200万美元；并且在2017年4月对其全资子公司南山铝业新加坡有限公司进行内保外贷，贷款3060万美元。

然而，公司频繁的内保外贷操作不但没有带来汇兑收益，反而连续出现了汇兑损失，2015-2017年，财务费用下的汇兑损失分别为4095万元、3990万元和4304万元。

50亿元募投项目存疑

2017年9月11日，南山铝业发布配股预案称，拟募集资金总额不超过人民币50亿元，扣除发行费用后的净额将全部用于“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”。

2017年年报显示，南山铝业通过自有资金投入印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目4.77亿元，该项目计划投资金额为56.85亿元，截至年底的项目进度仅为1%。

公司称，项目完成后，南山铝业将能够利用印尼当地丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，实现较低成本的氧化铝产能扩张。

值得注意的是，龙口东海氧化铝有限公司为南山铝业控股子公司，其主营业务即为生产与销售冶金级氧化铝，2017年营业收入就已达到35.37亿元，净利润实现9460万元。在印尼项目建成投产后，南山铝业如何确保国内外项目的协同发展？

在建工程隐疾

根据2017年年报，除了进展为1%的印尼氧化铝项目外，南山铝业的在建工程中，“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线”全年项目进展2%、“年产22万吨轨道交通新型合金材料生产线项目”全年项目进展1%、“冷轧设备技术改造”全年项目进展2%，上述项目的项目进度均达到100%转入固定资产。此外，工程进度为98%的“年产1.4万吨大型精密模锻件项目”在2016年、2015年的进度分别为96%、90%，2018年大概率仍会“赖在”在建工程中。值得一提的是，公司“年产4万吨高精度多用途铝箔生产线”项目在2016年工程进度为100%，但并未在当年完全转入固定资产。

南山铝业通过调节在建工程转固时间点，在建工程拖延转固等做法，可以不计提固定资产折旧。但无论是增加了资本化利息费用，最终都会给公司未来带来更大的折旧。

大股东的可转债漩涡

《证券市场周刊》记者在梳理南山铝业可转债历史时发现，上市公司大股东南山集团在认购可转债后不久就进行了减持。2004年10月，南山铝业发行8.83亿元可转债，其中南山集团认购3.3亿元，但仅一个月之后的11月8日就售出1.09亿元的可转债，10日之后的11月18日再次售出8830万元，同年12月23日再次售出8830萬元，仅余4450万元。在可转换债的其他股东选择债转股后，大股东持有的南山铝业股份由2005年年底的47.47%逐步下降至2006年年底的19.72%。

2007年4月，南山铝业非公开发行股票募集资金36.01亿元，全部由大股东以所持资产购买，南山集团持股比例增长至62.33%。

2008年4月，南山铝业发行28亿元可转债，南山集团认购5.95亿元。2008年5月，南山集团旋即售出2.80亿元的可转债，10月份再次卖出2.80亿元，仅余3500万元。

到了2012年10月29日，南山铝业继续发行可转债，发行规模达到60亿元，不过，此次公司只配售了总量的9.48%，南山集团认购了5500万元。

2016年12月，南山铝业通过发行股份收购怡力电业资产包，使得南山集团的持股比例由2016年三季度末的29.81%变为2016年年底的46.22%。

原价转让持股公司股权

2010年4月14日，南山铝业控股股东南山集团以非公开发行股份的形式收购怡力电业100%股权，收购价为3亿元。收购完成后，怡力电业成为南山集团全资子公司，而怡力电业主要生产电解铝。为避免与南山铝业形成同业竞争，南山铝业与怡力电业在2010年4月15日签订了《委托加工协议》，该协议的签订造成南山铝业与怡力电业之间的潜在关联交易，协议约定南山铝业提供氧化铝粉、电等原料与动力，委托怡力电业加工成电解铝。

2016年12月8日，南山铝业向怡力电业购买其资产包，交易作价为71.6亿元，全部以非公开发行股份方式支付，怡力电业承诺标的资产2016-2018年实现的净利润总数不低于18亿元。根据南山铝业2018年2月10日发布的业绩承诺实现情况专项审核报告，怡力电业2017年、2016年分别实现净利润6.54亿元、8.57亿元，南山铝业同期净利润为17.20亿元、13.44亿元。

收购完成后，南山集团、怡力电业分别持有南山铝业23.57%、23.38%的股权，南山集团是怡力电业的唯一股东，合计持有南山铝业46.95%的股权。

值得注意的是，南山集团的实际控制人为“南山村村民委员会”，持股51%；宋作文持股49%。法律意义上，村民委员会为村民选举产生的基层群众性自治组织。公开资料显示，“龙口市东江镇南山村村民委员会”的负责人为宋作文。

2016年，南山铝业以自有资金与深圳南山大成基金管理有限公司（下称“南山大成基金”）、龙口振龙股权投资有限公司、刘振东、烟台隆赫投资有限公司、道恩集团有限公司、龙口市阳光投资咨询有限公司共同投资设立“龙口新成并购投资合伙企业（有限合伙）”（下称“新成并购投资”），南山大成基金为新成并购投资的参股法人。

而在2017年7月25日，南山铝业审议通过了《关于转让龙口新成并购投资合伙企业（有限合伙）认缴出资份额暨关联交易的议案》，同意南山铝业将新成并购投资27.78%的认缴出资份额（认缴出资额5000万元，实缴出资额500万元人民币）转让给深圳前海南山金融发展有限公司（下称“深圳前海金发”），转让价格为人民币500万元。

《证券市场周刊》记者梳理出了深圳前海金发的历史变化：2013年，南山集团参股深圳前海金发；2013年的7月，宋作文新增为深圳前海金发的自然人股东，并于2014年9月退出。2015年1月，南山集团资本投资有限公司参股进入，南山集团退出；4月，宋建波退出；5月，南山大成基金进入；8月，宋建鹏进入；2016年8月，新成并购投资参股前海金发；2017年1月，宋建鹏退出。