影响企业价值可持续增长的因素分析——基于2017年A股IPO案例

企业价值，不同的人有不同的看法，不同的行业也有不同的角度和理念。因此，不同行业的专家、学者对企业价值的界定也存在一些差异，但是本质上都有一个共同的理念，即企业的价值增长应该是基于可持续的基础之上，也就是说，企业要有可持续的发展能力。在金融行业，企业价值被定义为该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。这个定义，由于与企业的财务决策密切相关，又体现企业资金的货币时间价值、风险及其持续发展能力，因此被广泛借鉴于各种文献资料中。在管理学上，大家更喜欢将企业价值与企业的盈利能力联系起来，一方面考虑当前的盈利性，另一方面还要将盈利能力的可持续性和增长潜力纳入考虑的范围，以实现对企业价值的全面界定。本文通过对2017年A股IPO案例进行详尽分析，剖析了企业价值的产生和增长路径，逐步抽象剥离影响企业价值可持续增长的因素（尤其是非财务因素），并对这些影响因素进行分类，为后续的实证研究做一些基础工作。

一、企业价值及企业价值增长相关研究的文献综述

企业价值，有很多角度可以进行探讨，有学者从股东利益最大化出发，认为企业价值增长会为企业带来较好的现金流，最终为股东带来较高的收益，当然这也是企业经营管理的核心目标；也有人认为企业价值及其增长，都要以其核心竞争力作为衡量的尺度，也只有核心竞争力，才能使得企业能够可持续盈利并不断发展壮大。本文更倾向于采用管理学上的定义，站在为利益相关者创造财富的角度，本文认为企业价值及其增长，是通过以价值为核心的管理，使所有的企业利益相关者（包括股东以外的债权人、政府等）均能得到满意回报的能力。这是因为，企业的本质虽然带有很强的逐利性，但是就长远来看，一个企业要想做强做大做久，不仅依赖于企业的财务价值，更在于其自身的运营价值和文化价值。其中，运营价值主要体现在战略价值、信誉价值、运营管理价值和员工及执行力价值，文化价值更是一个企业长盛不衰的核心价值。因此，企业的可持续发展能力，依赖于社会环境，更依赖于这些利益相关者。

企业价值可持续性计量方法中的现金流量折现法、实物期权法、经济增加值法和其他一些方法（经济利润法、剩余收益法和托宾Q法）是计算企业价值的常用方法。企业价值的可持续增长，如果能够通过模型进行量化，那么对价值增长过程的模型化，就有利于管理者在增长速度和资源限制两者之间做出较为明智的权衡和选择。罗伯特·希金斯提出的“可持续增长率”（SGR），在一定程度上实现了对价值增长过程的量化，但是任何模型的假设条件在现实情况中都很难实现。因此，希金斯的模型预测能力也是十分有限的，模型中涉及的各项影响因素，却很值得我们借鉴和思考。本文认为，虽然企业的外部影响因素很重要，有时候关乎企业的命运，但毕竟不可控的因素太多，因此，对企业价值可持续增长的动力主要来自于企业内部，而且非财务因素比财务因素更加重要。笔者曾在《影响企业价值可持续增长因素的实证研究》一文中从内部控制信息披露指数这一角度出发，从非财务因素的一个方面对企业价值可持续增长的影响进行了验证，结果表明，非财务因素的影响确实很大，但是和某些财务指标比较起来的优势却不甚明显。由于财务因素基本上都是在非财务因素的驱动下才实现的财物价值，因此，我们依然认为非财务因素对企业价值可持续增长的价值驱动占主要地位。

图1 非财务因素对企业价值增长的影响路径

二、IPO案例分析

什么是IPO呢？首次公开募股（Initial Public Offerings，简称为IPO）。具体来讲，是指一家企业或公司 (一般为股份有限公司）第一次将其股份向公众出售(首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式)。

通常情况下，上市公司的股份是根据相应证监会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。如果是有限责任公司，那么在申请IPO之前，应先变更为股份有限公司。

2017年对于会计界可谓是多变之年，不仅《企业会计准则》做了很大的修订，IPO体制和机制也发生了重要变化，不仅如此，发行审核的关注要点也发生了诸多变化，这对想要通过A股市场IPO的公司来讲，无疑是最需要了解和掌握的。

（一）发行审核关注要点变化情况

由于2017年新修改了《发审委办法》，新一届的发审委贯彻“大发审委”原则，履职后更是严把通过率，更加注重企业自身内部各方面问题，包括会计核算、独立性和规范运行等，而且也开始关注企业的可持续发展能力，也就是我们想要探讨的企业价值可持续增长的问题。

根据2017年发审委审核并驳回的案例，我们把发行审核关注的要点，大致总结为七个方面（见表1）。

表1 IPO发行审核关注要点

我们把这七方面的内容可以做一个简单的概括，也就是说，新一届大发审委，对于IPO审核的维度将更为全面，具体看来，有五大维度：（1）可持续盈利性，旨在挖掘企业的成长性；（2）财务真实性，为预测企业的可持续发展能力提供真实可靠的财务信息；（3）内部控制科学性，由于企业内部控制的优劣直接影响到企业的健康可持续发展，内部控制越是科学，就越能够保证财务信息的真实可靠，其中包括信息的披露和运行的规范；（4）主体独立性，只有主体独立，才能独自应对市场变化，不断提高企业的风险控制能力，才能逐步形成有利于企业长远发展的科学的内部控制体系；（5）募集资金用途的合理性，由于募集资金并使用，是IPO的本质作用，也是企业的行为目标，因此，这一维度是为了保证整个募集过程的规范性而设置的。五个维度，相互独立却又存在着逻辑上的一致性，因此，对于企业讲，一定要作为一个整体来进行呈现。

（二）2017年IPO企业数据及案例分析

1.IPO被否原因浅析

2017年IPO企业共436家，其中，沪市主板214家，深市中小板81家，创业板141家，从数量上看，2014年以来，IPO家数呈现递增趋势，2017年较2016年增加209家，增幅92%，的确创下了历史新高。但是，同样我们也要看到，2017年被否的IPO企业数为86家，也是历史新高。被否的结果是一样的，但是原因却是各有不同。我们将被否企业的原因大致总结为七个方面（见表2）。

表2 被否企业原因及次数

从表2看，IPO被否的原因当中，占比最大的是企业的持续盈利能力，占25.5%,其次是占比21.4%的规范运行，而规范运行当中，内部控制是占主要地位的，这两项之和就已经接近50%了，因此，企业的可持续发展能力和内部控制的科学优化对企业的重要性可见一斑。之前已经研究过内部控制的信息披露对企业价值的可持续增长的影响，本文着重将持续盈利能力作为因变量，逐步探究影响其变化的因素有哪些。

2.案例分析

以永德吉灯为例，该公司是一家具有自主研发能力的节能光源专业制造厂商，自成立以来，一直专注于节能照明产品的生产、研发与销售，主要以ODM模式向包括朗德万斯（欧司朗）在内的国际知名照明企业提供节能灯及LED灯产品。公司近三年毛利率均在16%-18%左右，在照明行业，规模相对较小。而且对前五大客户的销售占比报告期分别为85.90%、83.87%和72.83%，存在客户集中度高的风险，对公司持续盈利能力造成重大不利影响。

从这个案例当中我们不难发现，影响企业可持续盈利能力的因素，对于社会角度的利益相关者来说，更加关注企业的规模以及客户的集中度，企业规模不仅要看它的资产或者净资产规模，也要同时结合企业的利润率进行分析。

再看双环电子，该公司是一家从事电阻器、电感器等电子元器件的研发、生产和销售的高新技术企业。营业收入规模和利润规模均偏小，扣非后净利润均不超过2000万元，未来持续盈利能力存疑。发行人报告期第一大客户惠州长瑞相关网站长期介绍自己为发行人子公司驻广东地区办事处，惠州长瑞2013年11月3日成立且快速成为双环电子第一大客户，对第一大客户的高度依赖，严重影响企业的可持续盈利能力，而且2017年一季度回款较慢，从另一个侧面反映了该企业可持续盈利能力存在的问题。

还有普天铁心，该公司主要从事电力变压器铁心及其中间产品的研发、生产和销售，主要产品是变压器铁心、铁心柱和定尺硅钢。公司报告期内净利润均低于3000万元，各类产品销售单价逐年下降，员工人数逐年减少，高新技术企业资格到期未申请复审，未来持续盈利能力因此存疑而被否。

（三）影响企业价值可持续增长因素分析

1.影响企业价值可持续增长因素分析

如果把企业可持续盈利能力看作是一项财务指标或者财务因素，那么我们之前“财务因素是在非财务因素的驱动下对企业价值可持续增长有影响”的推断依然成立。首先，通过上述分析，企业价值的可持续增长很大程度上依赖于企业的可持续盈利能力，这在管理学上和实务界都是被认可的，从管理学上对企业价值可持续增长的界定上以及IPO发行审核重点内容中就可以总结出来；其次，企业的可持续盈利能力，受到诸多非财务因素的影响，也是IPO审核中重点关注的内容，比如业绩的可持续性、业绩大幅波动、盈利来源的真实性、核心竞争力缺失、经营环境重大变化、同行业比较的合理性等，这些都是非财务因素；最后，我们要做的就是通过IPO案例的分析，总结出具体影响这些非财务因素的一些可以量化的因素指标，为之后的研究做一些基础工作。具体内容见表3。

2.影响企业价值可持续增长因素分类

我们按照影响企业价值可持续增长的方向不同，将影响因素划分为正向因素和负向因素。正向因素，意味着因素的变化和企业价值可持续增长的变化方向一致，负向因素则是相反的变化方向。这样，就可以得到分类结果（见表4）。

表3 影响企业价值可持续增长的因素

表4 影响企业价值可持续增长因素的分类

三、结论与展望

通过对2017年A股IPO政策变化及企业案例的分析，得到了影响企业价值可持续增长的核心因素，即企业的可持续盈利能力。而这项财务因素，是由许多非财务因素驱动才进一步影响企业价值的可持续增长，因此，又通过案例的剖析和总结提炼，将影响企业可持续盈利能力的非财务因素进行了抽象和剥离，并将这些影响因素进行了分类，为之后的进一步量化研究做好准备。