私募的合法边界

2018-04-18赵金法

法制与社会 2018年6期

摘要在21世纪，全球金融业迅速发展，私募作为金融业重要的组成部分也正在以惊人的速度崛起。私募在发展的同时也面临旧有法律的“阻碍”。我国一直奉行“限制私募公开宣传推介”制度，然而实践表明限制公开宣传易导致投融资双方之间的信息不对称，缩减了潜在投资者规模，不利于私募行业的健康发展。本文主要通过研究美国2012年颁布的《JOBS法案》中关于私募公开宣传禁令解除的规定，尝试探讨该作法是否可为我国所借鉴。

关键词私募资金募集宣传推介非法集资投资者

作者简介：赵金法，浙江慈益律师事务所，四级律师，主任律师，研究方向：民商法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.02.277

一、私募的概念及宣传推介方式

（一）私募的概念

通过非公开方式私下与特定的投资者商谈，以各种形式募集资金是目前社会所公认的私募的概念。然而本文所要探讨的正是私募非公开宣传制度是否应当废除這一问题，倘若有一天真的废除了私募的非公开宣传制度，那么私募的概念是否也应当重新定义。私募是相对于公募而言的，抛却上述私募的概念，私募具有较大的风险指向的是少数特定投资者的利益，而公募相对来讲风险较低指向的是社会公众的利益。

（二）私募的宣传推介方式

1. 资金募集的宣传推介方式

中国基金业协会在2016年颁布的《私募投资基金募集行为管理办法》中规定只有在中国基金业协会办理私募基金管理人登记的机构和在中国证监会注册取得基金销售业务资格且成为中国基金业协会会员的机构可以从事私募基金的募集活动，其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动。

通过调查发现，目前我国私募基金通常通过各种渠道来进行产品的宣传推介，概括来讲私募基金大致有如下五大销售渠道：第一种，私募基金管理人自行销售其私募基金产品，此种私募基金通常业绩较好或私募基金经理影响力较强。第二种，通过信托机构的名义发行产品，私募作为投资顾问来管理基金。第三种，通过证券公司、期货公司等经纪商来销售私募基金产品。第四种，通过专业的私募产品销售机构作为第三方平台来销售私募基金产品。第五种，通过银行销售私募基金产品，通常情况下银行与较多的高净值客户保持联系，通过银行销售私募基金产品具有天然的优势。

2. 私募宣传推介方式的非公开性

得益于私募融资者的集思广益，发展出了多种多样的私募产品的销售渠道，然而再丰富多彩的销售渠道也并不能掩盖私募宣传推介方式都是以非公开方式进行的事实。

我国向来限制私募公开宣传推介，《中华人民共和国证券投资基金法》第九十一条和《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条都做了相关规定，在2016年最新出台的《私募投资基金募集行为管理办法》中也有相应的内容，其明确列举了几项禁止私募基金推介的媒介渠道，杜绝了私募基金资金募集时向公众公开宣传的可能性，同时规定在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。另外，我国各种法律对不同的私募基金的投资者人数规定了上限，私募基金的募集不得超过所规定的上限，否则就构成公开发行。

二、私募非公开宣传推介定位所导致的问题

（一）私募募集资金困难

随着2016年中国基金业协会《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等私募行业自律规则和《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》的陆续颁布，我国私募行业迎来了史上最严监管，尤其在私募基金资金募集的程序和要求方面制定了许多监管事项，再次强调了私募机构应当以非公开方式向特定合格投资者宣传推介。

即使非公开募集的渠道再多，面向特定对象宣传始终会受到宣传对象数量的限制，据私募内部从业人员表示私募行业的资金募集困难重重，私募资金缺口通常十分巨大，几乎所有的私募都缺乏资金。众所周知，私募基金的盈利模式是靠对资本的投资运作来获取利润，募集到足够的资金作为本金是一切后续工作的前提，募集不到充沛的资金是限制我国私募行业发展壮大的重要阻碍。因此，恰当的资金募集宣传推介方式对私募行业的发展起到举足轻重的作用，既然限制私募行业的公开宣传会导致资金募集如此困难，那么我国非公开宣传制度的存在是否合理就仍是值得商榷的。

（二）非公开性形同虚设

纵然我国法律规定私募必须以非公开的方式发行，然而在实践当中仍面临许多问题，首先非公开宣传推介的界定十分困难，合法私募在某些情况下很容易与刑法所规制的非法集资犯罪所混淆，其次互联网金融的天然公开性导致私募基金倘若想要与互联网相结合就必然的导致公开宣传的问题进而触犯法律。在现实当中，私募的公开宣传随处可见，然而执法者却并没有严格按照法律所规定的那样对所有的非法公开宣传行为进行惩处，私募行业的非公开性早已形同虚设。

1. 非公开宣传推介界定困难

私募非公开宣传推介是我国法律的明确规定，然而其具体界定标准却并未明确规定，实践当中合法私募与非法集资的判断通常存在问题。非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。其犯罪活动主要涉及非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、欺诈发行股票债券罪、擅自发行股票公司企业债券罪、非法经营罪、虚假广告罪等6个罪名，其中的非法吸收公众存款罪是易于合法私募混淆的一个罪名。

2.私募代持股行为中实际投资人人数超限构成公开募集

据了解，现实中私募代持股行为十分普遍，他们的投资资金可能来源于很多的投资者。倘若实际投资者的人数过多超过了法律规定的私募投资者人数上限，就会导致公开募集，从而构成非法吸收公众存款罪受到刑法的处罚。另一方面，私募代持股行为的背后投资者由于没有受到监管，可能并没有对私募的风险识别能力及风险承担能力，一旦私募投资出现亏损，可能造成较为严重的后果。

三、我国私募宣传推介方式合法边界的制度重构

（一）废除私募有关非公开宣传推介的规定

放眼世界各国，对私募宣传推介的监管问题上都采取了限制私募公开宣传这种较为严格的做法。然而，美国2012年出台的《JOBS法案》却逐渐放宽对私募资金募集宣传推介方式的限制，以此来推动经济的发展。我国是一个中小型企业占社会经济比重很大的国家，然而我国中小型企业的融资现状却普遍十分艰难，民间借贷的畸形发展容易引发许多法律风险。美国的法制建设水平领先于世界各国，学习美国优秀的改革先例，合理的借鉴并适用是有助于我国发展的。

在我国私募集资的宣传推介方式一直受到许许多多这样或那样的限制，2016年更是掀起了监管高潮，我国正式颁布了《私募投资基金募集行为管理办法》对私募基金集资环节做了很多的限制性规定，明确列举了几项禁止私募基金推介的媒介渠道，杜绝了私募基金集资时公开宣传的可能性，私募只能通过非公开的方式来募集资金。

调查发现《私募投资基金募集行为管理办法》的出台导致了私募业内从业人员的普遍不满，我国私募行业融资现状历来十分严峻，私募的非公开发行在很大程度上减少了私募的潜在投资者数量，很多合格的投资者可能因此根本无从得知私募的募集信息，这就更谈不上参与私募的投资，私募的非公开宣传直接阻碍了私募行业的集资行为，限制了私募行业可持续快速发展的可能性。过度执着于金融行业的稳定发展必然导致金融行业的创新的不足，只有高风险的市场才能调动各方面的积极性，才能有重大的创新和发展，私募纵然具有其高风险性，却也能培育出重大的可能性。私募市场的监管绝不是限制私募的发展，非公开宣传只能限制私募行业的发展，阻碍我国的创新和发展，这是我们所不愿意看到的。故放宽对私募宣传推介方式的限制，为私募融资提供更为良好的融资环境，促进私募行业的整体发展是我国迫在眉睫的事情。

（二）废除非公开宣传规定的风险防范：重构私募合格投资者制度

私募的低透明性和高风性注定了私募投资者必须承担较大的风险，世界各国包括我国在内之所以建立私募非公开宣传制度的根本原因也是为了保护投资者，避免有足够资金却没有相应风险辨识及承担能力的个人和机构因私募的公开宣传而参与到私募的融资中来。废除私募公开宣传限制之后，就很有可能導致有足够资金但没有相应自我保护能力的投资者参与到私募融资中来，破坏金融市场的稳定。那么保护投资者和促进私募行业发展是否一定是水火不容的关系，能否有办法使其两全其美？美国当局认为保护投资者、规避风险、维护金融稳定问题的关键并不是在宣传推介的方式上，而是在投资者是否合格上，只要最终参与私募的投资者具有自我保护能力，就可以解决上述问题，是否公开宣传并不影响。

深究其原理，美国当局的观点是十分合理的，只要在私募募集资金中确认了参加私募投资的投资者均为合格投资者，就能保证最终参与私募融资的投资者具有足够的自我保护能力，也才能最终普通保护社会大众不受私募高风险的侵害。那么我国该如何保护投资者的问题的解决就直接依赖于我国该如何建立起合理的私募合格投资者制度的问题的解决。目前我国合格投资者制度仍存在较多的缺陷，法律对其的规定不仅十分模糊而且错综复杂无法统一。那么应当如何重构我国的私募合格投资者制度，提出相应建设：根据投资者的资金状况、风险辨识能力和风险承担能力等将其进行分类，规定不同类别的投资者只能参与适合自己风险偏好产品的投资，促使产品与用户、资本与风险相匹配。只有符合法律规定的条件的投资者能参与私募的投资。对个人投资者规定证劵资产下限和个人年收入下限，对机构投资者规定净资产下限。除了以资产状况为标准之外，增加多种合格投资者认定方式，允许执业律师、会计师、金融分析师、私募投资基金专业从业等具有较强自我保护能力的人员直接成为合格投资者。