“非法集资”的监管策略

彭冰

把监管职责交给一个专业性的机构来负责，责、权会比较匹配，专业的监管者负有专业的职责，也能达到问责的效果，它也更有动力来把这件事做好。

最近，非法集资再次成为政府关注的重点。回顾历史，我们会发现：从1993年中国第一起非法集资案件“长城机电案”起，大概每隔四五年，中国政府就会掀起一轮对“非法集资”的整治运动，但随着整治的开展，“非法集资”的数量却越来越多。

为什么？在中国，目前正规的金融机构满足不了民营企业需要的融资服务，结果发生民间融资市场的野蛮生长。但缺乏明确规则的自发产生的民间融资市场秩序混乱，政府只能在其风险积聚到一定程度后重点打击，从而演化为民间集资活动的“治乱循环”。

政府有义务划出一个“安全港”，指出一个相对来说比较明确的路径，为企业家提供一个相对比较安全和确定的非正规融资渠道，不至于让很多人在灰色地带摸索，在刀尖上行走。

为何要监管集资活动

总有人抗议说，根本就不该有非法集资的概念，集资是企业的天赋人权。是这样吗？

举个例子：自由行走是每个人的“天赋人权”，出门步行没人管，但是如果开车上路，就有一个许可要求——必须取得驾照。为什么要对自由行走的天赋人权加上一个监管要求？因为开车的行为会给社会增加风险，所以我们希望开车的人具备一定的基础技能。

集资行为与开车类似。资金的融通是一个正常的社会需求。资金的短缺方希望从资金的闲置方融入资金，并给他一定的回报，资金的闲置方也愿意将闲置的资金交给能有效使用的人，以获取回报。这是一个典型的金融交易，叫作“直接融资”。这种资金的融通在熟人之间广泛存在，除了适用合同法等一般法律规则，并无特别的监管要求。

但当资金的融通从熟人之间扩展到社会范围，资金短缺方向社会公众募集资金时，就会发生特别的危险。这主要是因为作为资金闲置方的社会公众，对于资金短缺方并不熟悉，无法分析和识别资金使用方的风险。

实际上，在大多数社会，因为信息不对称问题，大规模的直接融资活动很难发生。人类历史上自发形成有效的大规模直接融资市场的，只有英国和美国。其他国家基本上都是通过“间接融资”解决社会资金融通问题：即金融中介机构在社会上沟通融资双方，比如，商业银行、保险公司、投资基金、信托公司，它们都是经过上百年的市场竞争，最后生存下来并为人们所接受的一个比较成熟的商业模式。

直接融资市场因为信息不对称，无法建立起信心或者信任机制，它很容易崩溃。那法律能不能起一定的作用呢？

从目前来看，主要有两套法律试图发挥作用：一套是《公司法》，其核心概念是董事和高管的信义义务，解决融资方取得资金后的信息不对称问题。

另一套法律是《证券法》，以1933年美国《证券法》为典型，解决的是资金提供之前的信息不对称问题。1933年美国《证券法》确立了一套体系，叫“强制信息披露”，并在此理念基础上，确立了一套现代《证券法》的监管体系。

但强制信息披露制度不是简单地披露信息就可以，它需要通过一系列的制度安排来实现，其中最重要的是一套保障强制信息披露制度可以落实的行政许可程序。在中国，目前叫发行核准制度，在美国叫发行注册制度。

无论是核准还是注册，这套程序的核心是两个重要的目标：一个目标就是“统一披露标准”;另一个目标是有意控制发行速度，以便减缓销售压力、控制销售过程，让投资者有一个冷静思考作投资决策的过程。

除此行政许可程序之外，还会有证券中介机构提供服务，包括信誉中介机构、信息中介机构等，这些都需要监管。

最后是反欺诈制度，包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等，这些反欺诈制度从本质上来讲，都是为了保证信息披露的真实、准确、完整。

这些年，集资者、筹资人越来越聪明，他们使用了各种交易模式来伪装其交易性质。

强制披露要求、统一注册、证券中介机构监管和反欺诈制度，是对直接融资进行监管的现有法律制度，但这套制度的最大问题是提高了企业融资成本。

强制信息披露制度要求聘请各种证券中介机构来出具文件，对信息进行验证，成本很高。美国人测算过，在美国IPO的固定成本是250万美元。可以想象，大企业融资额度大，可以消化强制信息披露的成本，但是中小企业融资额度不大，没法承担强制信息披露的成本，因此，监管要求阻碍了中小企业融资。

自从有对集资的监管要求之后，一直有两个豁免：一是小额豁免，基于成本收益的考量，如果企业的融资额度在一定限度以下，就不需要走这么复杂的监管程序，给一个简化的程序。不过，现行的中国《证券法》没有规定小额豁免制度，目前没有小额豁免的途径。

另外一个豁免是得到最普遍适用的私募豁免，也叫“非公开发行”，只要融资行为不涉及公众就可以豁免。中国《证券法》第10条规定，公开发行证券需要获得中国证监会核准，反过来说，非公开发行证券就不需要核准，所以中国法律有私募豁免制度，实际上，这也是中国目前为止最广泛适用的豁免。

总结而言，向公众募集资金的行为因为信息不对称问题，在各国都受到了严格的监管，主要体现为《证券法》上设置的许可要求。在中国现行法下，不经过许可就可以从事的集资行为，只有私募集资，即非公开的集资行为。

如何界定非法集资行为

在中国，非法集资非常活跃，主要是因为几个原因：

一是正规直接融资的门槛太高。中国IPO的门槛很高，并且不确定，企业不知道何时何种条件才能拿到“核准”，一些企业就在这个过程中被拖垮。

二是中国的主体金融机构或者正规金融机构由国家垄断。在国家垄断下，它的融资对象偏向国有企业。民企从正规金融机构获得融资的不是没有，近几年情况好一些，但还是受到了很多限制。

三是中国经过这么多年的经济发展，民间沉淀了不少闲散资金，但缺乏投资渠道。然而私募豁免的非法界线并未明确，导致非正规融资非常活跃。

出于保护公众投资者的目的，要打击非法集资活动，首先就是要为集资者和公众划清楚非法集资的界限。

划清非法集资的边界，有两个核心要素。第一个核心要素是界定交易的性质，这些年集资者、筹资人越来越聪明，他们使用了各种交易模式来伪装其交易性质，或者变成商品销售，或者伪装成各种生产经营模式。特别是最近这些年又添加了互联网金融等各种新的商业模式，显得很“高大上”、很唬人。

首先要识别的就是商业模式具不具有集资性质。界定交易的性质也很简单，就看两点：资金提供者提供资金的目的是消费还是以获取利润为目的？如果是后者就构成投资;利润主要来自于他人的努力。因此，界定集资性质的要件可以总结为一句话：被动的投资性。

在具有集资性质的情况下，就要判断第二个核心要素：是否涉及公众？如果不涉及公众，就是私募，就可以豁免，尽管它可能不是正规的融资活动，但仍然合法。判断交易是否公开，主要看是否涉及公众，即对投资者的资质是否有限定。如果对投资者的资质没有限定，或者这个资质要求是随意的标准，与其能否保护自己无关，则交易就涉及公众，属公开融资，就构成非法集资。

监管非法集资行为的策略

私募的标准主要是看投资者的资质，即提供资金方的资质，看他能不能自己保护自己。有三个标准可以用来界定投资者是否具有保护自己的能力。但从实践来看，前面两个标准——丰富的投资经验和与集资者的特殊关系，都比较抽象，很难划定明确客观的界限。只有财富标准最容易确定明确边界，因此，这个标准得到最广泛适用，即所谓的“合格投资者”概念。

不过迄今为止，中国《证券法》上还没有划定“合格投资者”的标准，只在《证券投资基金法》上对于私募基金有个规定。

为什么？有两个原因：一是政府不愿意划这个标准。这个标准很难划定得非常精确。在这种情况下，政府可能不愿意承担责任或者没有专业能力来划出一个相对精确的标准来。

二是政府也害怕阻碍创新。政府担心受到“打击创新”的指责。某种程度上，这是政府的一个无奈选择。中国正规金融体系能够给民间企业、民间市场提供的融资非常有限，政府这些年试图改革，让它们给民间企业提供更多的融资，但仍然很不令人满意。既然政府没有办法为企业提供更多的正规金融服务，考虑到企业生存和经济增长，政府只能默许非正规融资的自发生长，不过又担心风险存在——于是构成了目前的局面。

换句话说，目前政府的监管策略是：如果你去做非正规融资，一开始的时候没人管，但如果你做失败了，资金链断了，投资者来找你闹事了，你就会被抓起来，这就是“非法集资”，这就是“风险被引爆”。一旦类似事情越来越多，政府发现风险在急剧增加，政府就开始出面清理整顿、集中打击。

我们在2015年看到的就是新一轮对非法集资的集中打击，这是前几年对非正规金融放任导致的风险聚集。这次打击之后风险就会降下来，当然企业融资的市场也就缩小了。但是，一轮的打击结束后，政府又会开始放松对非正规金融的监管，非法集资又开始死灰复燃，陷入重复循环。

我建议有四种策略来解决，核心是给融资者提供更多的确定性并及时发现风险。政府可以从这些方面着手：

第一是非正式指导。大部分人希望能够合法、正常融资，但因为界线划分得很模糊，所以大家都只能在灰色地带摸索。理论上政府应该有个渠道进行指导，告诉企业哪些能做哪些不能做。

第二个是美国证券交易委员会（下称SEC）经常用的“安全港规则”。

私募标准也是困扰美国多年的难题，在1982年美国SEC颁布条例D、明确规定了合格投资者的概念之后，私募融资才在美国迅速发展。条例D就是一个“安全港规则”。从监管策略上来说，SEC的合格投资者标准不是排他性的，SEC提供的是一个“安全港”——你要愿意遵守我的这个规则，你就是安全的、合法的，但如果你不遵守这个标准，你就需要自己证明你的融资行为符合私募的标准，证明不了，就要承担相应的责任。

这就给企业家提供了一个相对比较安全和确定的非正规融资渠道。

这是我们目前可以采用的一个相对好的监管策略。政府这么多年不做，使得民间融资者面临非常大的不确定风险，有些失职。

第三是监管体制安排。中国现在把非法集资的监管职责交给了地方政府，从职能、监管的责权上来讲是不匹配的。特别是“非法集资”在中国往往涉及到全国而不是一个地方性事件，把它交给一个中央的专业机构来负责会好些。

不过，把它交给银监会监管也有利益冲突。银监会主要负责对传统金融机构的监管，尤其是银行。但对传统银行来讲，民间的融资是它的竞争者。

相比较而言，证监会这样一个专业性的机构来负责，责、权会比较匹配，专业的监管者负有专业的职责，也能达到问责的效果。它也更有动力来把这件事做好。这样，它也许就会更愿意提供类似“安全港”方面的规则。

第四，充分使用新的技术手段。在现代信息技术发达的情况下，诸如大数据的使用也许会使得监管可以变得实时，能够解决所谓的“一放就乱”的情况。

在传统上我们做不到实时监管，市场人士每次创造一个模式，政府也不知道，等做大了政府才知道，对政府来说，政府没有办法实施常态监管，这个成本很高。但北京市打击“非法集资”时，找了一个数据公司做数据，他们设计了一个“冒烟指数”，通过网络、银行等各种监控，做一个数据系统，能发现资金异动。可以看到资金都往一个企业聚集，聚集到一定程度它就报警即“冒烟”，然后你就可以去关注它，看看它是不是非法集资，然后决定如何处理。

通过大数据实时监控，随时发现“冒烟”，就能够实现常态监管，而不像现在过山车似的每几年来一轮，要么就抓，要么就放。其实，可以一边给个出路，一边实时监控。从理论上讲，在现有技术下，这个事情做起来会比较容易。