慈善捐赠对企业价值的影响

　

(武汉工商学院　湖北　武汉　430065)

一、引言

强调关注对人的价值与对社会的贡献，已经成为了全世界企业的发展潮流，而慈善捐赠作为承担企业社会责任(Corporate Social Responsibility,CSR)的一种重要形式，对促进社会和谐、改善民生等有着重要作用，受到了各界的广泛关注。慈善捐赠与企业价值两者关系的研究也长期受到理论界的密切关注，想必这也是深为实务界所关心的，这还有待进一步的深入研究和分析。

二、文献回顾

传统的经济学家认为企业管理者的捐赠行为，侵蚀了企业资源，侵害了股东权益，理性的企业不应参与慈善捐赠(Friedman,1970)。但企业捐赠在现实中却可以说是数见不鲜。国内外学者也对慈善捐赠究竟会给企业带来什么这一问题，展开了广泛的研究和讨论。

一个理性的企业为何会“违背”其利润最大化的目的，参与慈善捐赠呢？ Brammer等(2005)认为，企业如果易于对外部环境产生破坏性影响，那么出于外部补偿性动机，企业就更会倾向于多捐赠，以企图改善企业在公众中的形象，弥补其不良行为所造成对其声誉的影响。另外，Haley(1991)[3]指出企业慈善捐赠有时也是高管实现自身利益最大化的手段。贾明等(2010)的研究表明，捐赠可能被企业高管作为维护其政治关联的一种手段，这使得企业会更多地参与捐赠。由此可见，企业参与慈善捐赠并不是全然因为“慈善”，此举也多是出于企业对利益的考量。

虽然企业管理者可能出于不同的动机选择参与慈善捐赠，但是慈善捐赠是否真能给企业带来利好，却是另外一个问题了。部分学者认为企业的慈善行为会对企业产生影响。Wang等(2011)通过研究证明，慈善捐赠能使企业从利益相关者获得正面回馈或者得到一些政治资源(减少税负、放宽融资约束和项目易获批准等)，并以此提升企业经营绩效。然而，Haley等(1991)认为慈善捐赠除了消耗企业的宝贵资源外，一般所获有限，不利于企业及其股东，但可能对高管有利(提升其社会地位、强化政治关联等)。此外，Griffin等(1997)以化工企业为例进行实证分析，从企业财务指标的角度来看，承担社会责任和参与慈善捐赠并不会对企业经营绩效产生显著影响。

综上，国内外学者所持观点都不尽相同，由于选择的样本及区域等多种因素差异，导致观点难以统一。在研究方法上，多数学者运用了回归分析的方法，分析了慈善捐赠与企业期末财务绩效的关系，很少有学者运用事件研究法进行研究，有关慈善捐赠对企业股价影响的探讨也相对较少。股价被认为是投资者对企业未来期望现金流的折现，而事件研究法正可以直接、有效地度量给投资者带来的价值增值，且此法也不受财务报表质量高低的影响。本文将在借鉴前人的研究成果基础上，试图运用事件研究法，来探究企业慈善捐赠究竟是否会对企业产生影响，产生何种影响，这种影响又与何种因素有关，为之前研究的不足做必要的补充。

三、研究假设

Anderson等(1980)曾着眼于探究资本市场对企业披露其社会绩效信息的反应，他们把披露了此种信息的企业与其他没有披露的企业进行对比，发现市场对此披露的反应是积极的，披露社会绩效信息的企业在披露当月股票收益率显著更高。在对企业股价的影响方面，Patten(2008)发现，在海啸发生后，企业捐赠的金额越大，企业股价获得的正面影响越显著。Godfrey(2005)的研究表明，如果利益相关者认为企业的捐赠行为动机不纯、被动而非主动，则往往不能够为企业积累“道德资本”，无法为企业价值带来正面的影响，或者说带来的影响相当有限。另外值得关注的是，企业捐赠的方式也不仅仅局限于现金、物资或者款物混合，甚至企业会将有价证券等对外捐赠，由于企业对外捐赠的物资往往是自家的产品，那么一方面企业行了善事，另一方面企业也向受赠群体打了广告，不可谓不是一举两得，据此，本文提出如下假设：

H1：企业的慈善捐赠行为，会给企业价值(即股票价格)带来显著的正面影响。

H2：企业慈善捐赠金额越大，捐赠行为对企业价值的影响越积极。

H3：与其他目的相比，带有明显功利性的慈善捐赠，市场的负面反应更显著。

H4：与现金捐赠相比，企业对外捐赠物资，市场的正面反应更显著。

四、研究设计

我们运用事件研究法研究慈善捐赠是否会对企业价值带来影响，以特定的事件日为基准，观察事件日前后企业股票收益率的变动，探讨在事件窗内企业股票收益率是否存在显著的异常变动，是否产生了异常收益率(Abnormal Returns)，并据此分析企业价值是否受捐赠事件的影响(捐赠事件是否具有信息内涵)。

(一)事件日的确定

所谓的事件日即指市场接收到与事件相关信息的时点，既然我们所要研究的事件是慈善捐赠是否会对企业价值带来影响，那么事件日即为企业发布捐赠公告的当日。基于此，我们取事件日及其前后各10天(-10至10，0表示事件日当天)作为事件窗，即共21个交易日；取事件日前200天至前21天(-200至-21)为估计期，即共180个交易日。

(二)样本的选取

本文研究数据主要来自巨潮资讯网和国泰安数据库，我们收集了2006年至2016年11月底所有发布在巨潮资讯网上的企业捐赠公告，共计143个样本。样本信息除了包括股票代码、公告日期和捐赠金额外，为了方便进行分类研究，还包括了企业性质、捐赠方式和捐赠目的等分类信息，市场收益率数据来自国泰安数据库。为了避免存在被“污染”过的数据，将同一企业两次捐赠间隔较短的样本予以剔除，剩余136个样本，再删去在估计期内存在一定量收益率数据缺失(缺失比例超过1%)的样本，最终剩余87个样本。

(三)异常收益率的估计及累计

分析特定的事件是否会给企业带来显著的异常收益的前提是，估计这一事件没有发生或公布时，企业的预期收益率(即正常收益率)。那么，异常收益率即为事件发生或公布后企业的实际收益率减去上述的预期收益率。根据目前的文献，估计企业预期收益率的方法有很多种，一般来说，最主要的方法有三：市场模型法、平均调整法以及市场指数调整法。三种方法中，市场模型法被最为广泛地使用，但一般而言，不同的方法得出的结论应该类似。

在计算累计的异常收益率之前，我们首先需要将事件窗每一期内所有个股的异常收益率进行平均处理。计算得到事件窗每期的平均异常收益率后，将τ1至τ2的平均异常收益率相加，即得事件窗中τ1至τ2的累计平均异常收益率。

(四)统计检验

仅仅是观察异常收益率是无效的，我们还必须对平均异常收益率和累计平均异常收益率加以统计检验。就检验方法而言，参数检验和非参数检验都可供选择。

为了检验个股收益率是否会受到我们所研究的特定事件影响而发生显著变化，需要对其平均异常收益率与累计平均异常收益率进行检验。在进行参数检验时，可以选择的统计量很多，但考虑到要能同时对三种不同方法计算得到的异常收益率进行检验，本文选择采用普通横截面法t检验。另外，为了提高研究结论的稳健性，我们可以在进行参数检验的同时，辅之以非参数检验，符号检验(Sign Test)和Wilcoxon符号秩检验(Wilcoxon Signed-ranks Test)是两种常见的非参数检验。

五、实证分析

(一)全样本的异常收益率分析

全样本在事件日当天(Day 0)及其前后各一天(Day -1和Day 1)的异常收益率，和-1至0、0至1、-1至1这三段时间累计平均异常收益率的描述性统计见表1。

表1　描述性统计

从数值上看，AR(异常收益率)与CAR(累计平均异常收益率)都以负值居多，AR在事件日前后共三天正数的比例均未达到50%，-1日(事件日前一天)有近40%的AR为正，在事件日当天，正数的比例有小幅的下降，但是又在+1日(事件日后一天)有较大幅度的上升，捐赠公告的发布是否为使其上升的影响因素，还需要运用统计检验进一步加以分析。CAR在这三天正数的比例同样未达半数，且三天中这一比例没有明显的变动。对三种模型的AR和CAR进行参数检验的结果如下：

表2　参数检验结果

注：**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著，t值在括号内显示。(下同)

对全样本进行的参数检验中，无论何种模型，-1日和+1日的AR均在统计上不显著，三种模型中有两种模型(市场模型与均值调整模型)显示事件日当天的AR在10%的水平上显著小于0，这一定程度上反映市场在接收到企业慈善捐赠的消息后，有较为显著的负面反应。

所有模型的CAR(0,1)(事件日至其后一天的累计平均异常收益率)均没有通过显著性检验，市场模型和均值调整模型的CAR(-1,0)(事件日前一天至事件日的累计平均异常收益率)在5%的水平上显著小于0，事件日前后(-1,1)的CAR也三种模型有其二是显著的，这反映出可能存在信息泄露(information leakage)的情形，一些“知情人士”可能提前收到了企业将要或者已经捐赠的消息，导致市场提前做出了反应。

对AR辅之以非参数检验，其检验结果如下：

表3　非参数检验结果

注：***表示在1%的水平上显著。(下同)

对全样本进行符号检验时，只有在市场模型下，-1日与0日的AR是显著的，其他均不显著。Wilcoxon秩检验的结果显示，三种模型在事件日当天的AR都显著，-1日和+1日的AR则均不显著。结果进一步验证了市场在事件日有显著的负面反应的结论，所以我们不能拒绝的原假设，不成立。

市场收到企业慈善捐赠信息后有负面反应的原因可能有以下几点：其一，可能存在的信息泄露情况，使我们没能完全地捕捉到市场的真实反应。其二，我国一直以来都还没有形成良好的慈善文化与慈善氛围，那么投资者可能更多地会从自身利益来考虑，不看好捐赠企业接下来一段时间内的财务绩效，从而导致企业在发布慈善捐赠公告的短期内，股价受到负面的影响。其三，在清理后剩余的全部87个样本中，其中有多达47个样本的捐赠是为了支援汶川地震灾区，那么可能存在较多的样本事件日相同或相近，这种事件日集中会造成一些样本事件窗内的异常收益率截面相关，Brown等(1980)的模拟实验表明，事件集中会降低事件研究法发现异常收益率的能力，陈信元等(2005)的模拟研究也同样印证，事件集中会或多或少地降低各种模型的检验力，此时均值调整模型的检验力会被大大削弱，不过市场模型法依然表现良好。上述的检验结果中，市场模型和均值调整模型都反映出了市场的负面效应，而市场指数调整模型下，三天中所有AR和CAR均未能通过统计显著性检验，所以受事件集中的影响，结果可能存在一定的偏差，还需要进一步的证实。

(二)捐赠金额的影响分析

在分析捐赠金额对企业价值的影响时，我们引入调整后的捐赠额来代替原始的绝对捐赠额，即以企业发布捐赠公告前一季度的净利润和捐赠金额的比值作为调整的捐赠额，这个比值越小代表企业在相同利润水平上捐赠得越多。以调整后捐赠额的中位数为分界点，将其分为捐赠金额大和金额小两组，并分别对其进行统计显著性检验(以下分类分析均以市场模型法为计算基础)。

表4　不同捐赠金额对企业价值影响的统计检验

结合表4，捐赠金额小的观察组CAR基本没有明显的变动，同意也没有通过统计显著性检验。而捐赠金额大的观察组CAR在事件日前后持续降低，并且CAR在(-1,0)上显著，表示市场有显著的负面反应。产生此种结果的原因可能是市场对捐赠额较少的企业慈善行为表示“漠不关心”，而对捐赠金额较大的企业接下来的财务业绩表示担忧或者出于一些其他原因，使得这些企业的股价受到一定程度上的负面冲击，但是捐赠金额大的观察组CAR在(-1,1)上不显著，可见这种负面影响并不强烈。总之，我们无法支持成立。

(三)捐赠目的的影响分析

根据捐赠目的，将所有样本划分为社会公益、科研教育、汶川赈灾和其他赈灾四组，其中不能归属于后三类的企业捐赠即归属于普通的社会公益。由于赈灾类的捐款中存在大量用于支援汶川灾区的样本，于是单独将其取出归为一类。另外，就本文所收集的样本来看，企业在科研教育方面的捐赠，往往可以视为“投资”的另一种形式，我们认为其有较强的功利性，而出于其他目的而进行的捐赠，功利性则相对很弱。

表5　不同捐赠目的对企业价值影响的统计检验

观察表5，用于科研教育和汶川赈灾的企业捐赠，其CAR在(-1,0)上都在1%的水平上通过了显著性检验，而对于其他用于普通社会公益和其他赈灾的企业捐赠，市场并没有显著的反应。结果反映市场的确对用于科研教育(带有较强功利性的)的捐赠有显著的负面反应，但是同时也对汶川赈灾(不带或较弱功利性的)的捐赠有显著的消极影响，可能的原因有以下几点：其一，汶川赈灾观察组中存在一些企业捐赠公告发布得较晚，被市场认为是虚伪的、被动的捐赠，于是产生了相应的负面影响。其二，由于汶川赈灾观察组中所有样本的事件日都相隔很近，是典型的“事件日集中”情形，导致检验力下降，结果存在一定的偏差。李敬强等(2010)的实证结果也表示，市场整体上对地震后的捐赠反应是积极的，但同时也会根据企业的捐赠比率与捐赠时间来判断企业捐赠是否真心，如果捐赠被认为是虚伪的，则市场的反应将没有明显反应甚至带来负面影响。综上，我们认为上述的实证结果能够支持成立。

(四)捐赠方式的影响分析

对分析捐赠方式的不同给企业捐赠带来的影响时，将企业捐赠的方式分为现金、物质和款物混合三组。虽然存在捐赠有价证券企业，但是由于只有2个样本，为免结果不具有代表性，故研究时没有对有价证券捐赠情形进行讨论。

表6　不同捐赠方式对企业价值影响的统计检验

通过表6，现金和款物混合捐赠的CAR在(-1,1)上显著为负，而物资捐赠则均不显著。这表示市场对带现金的捐赠有显著的负面反应，可能利益相关者认为企业对外捐赠现金，直接地给企业的财务绩效带来负面影响。同时，市场对物资捐赠并没有明显的反应，故未能支持成立，只能说与现金捐赠相比，企业捐赠物资，市场没有那么显著负面反应。原因可能是一些企业捐赠物资的目的，除了慈善外还“另有所图”，狐爱民(2011)认为企业可能会不公允地对外捐赠物资进行计价，以达到减免税收的目的，所以市场可能对一些物资捐赠带来一些负面影响，导致总体来看市场对此没有明显的反应。

六、结论

本文围绕企业的慈善捐赠是否影响以及怎样影响企业价值展开了讨论，并对接收到捐赠信息时市场的反应进行了检验，实证结果显示，企业的慈善捐赠会在公告发布前后给企业股价带来显著的负面影响。另外，捐赠金额的大小也影响着市场的反应，金额越大带来的负面影响也越大；带有明显功利性目的的捐赠，市场的反应越差；市场对企业捐赠现金的反应，要比捐赠物资来得差。原因可能是多方面的，一方面，作为理性经济人的利益相关者出于自身的利益考虑，可能不看好捐赠后的企业财务绩效，从而导致短时间内企业的股价受到负面影响。另一方面，我国还尚未形成一个良好的慈善生态，人们可能认为企业捐赠是理所应当的，企业不参与捐赠倒反而是“罪大恶极”，从近期的“逼捐事件”就可见一斑。

虽然企业社会责任、慈善捐赠已经是老生常谈，但是，我国慈善生态的完善还有很长的路要走，除了国家层面的调控，对于民众来说，还需要进一步更新、转变对待企业慈善捐赠的观念，对于企业来讲，不仅只是醉心于如何“挣钱”，还需要学习“花钱”之道，创造财富和分配财富的哲学都同样值得我们思考。

【参考文献】

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[3]陈信元,江峰.事件模拟与非正常收益模型的检验力——基于中国A股市场的经验检验[J].会计研究,2005(7):25-31.

[4]李敬强,刘凤军.企业慈善捐赠对市场影响的实证研究——以“5·12”地震慈善捐赠为例[J].中国软科学,2010(06):160-166.