上市公司现金股利影响因素的实证研究——以我国制造业为例

(安徽大学商学院 安徽 合肥 230000)

一、引言

股利政策不仅关系着一个企业的发展，也关系着投资者的投资决策。合理的股利分配政策，可以帮助上市公司树立良好的形象，激发投资者对上市公司持续投资的热情，进而使上市公司获得长期稳定的发展条件和机会。

二、理论分析与假设

(一)资产负债率。当上市公司的资产负债率过高，金融机构会减少对其的贷款，从而导致上市公司减少现金分红。另一方面，债权人通常会与上市公司签订限制现金分红的契约。

假设1：每股现金股利与资产负债率呈负相关。

(二)每股收益。它是测定股票投资价值的重要指标之一，是分析每股价值的一个基础性指标，也是综合反映上市公司获利能力的重要指标。每股收益高的上市公司现金充沛，为分配现金股利创造了条件；每股收益低的上市公司一来没有充足的现金流用以分配现金股利，二来也不愿意分配现金股利，以免使本来就不高的每股收益被进一步稀释。

假设2：每股现金股利与每股收益呈正相关。

(三)每股经营现金流量。每股经营现金流量是最具实质性的财务指标，用来反映上市公司的经营流入的现金的多少，如果一个上市公司的现金流强，也就是资产的变现能力较强，则上市公司的每股现金分红较多；如果现金流状况较差，则意味着该上市公司没有足够的现金来保障现金分红。

假设3：每股现金股利与每股经营现金流量呈正相关。

(四)营业收入增长率。主营业务增长率表示与上年相比，主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。实证研究表明，上市公司的成长性越好，现金分红水平越低，这是因为处于高速成长期的上市公司需要大量的资金，在外部筹资资本成本较高的情况下，留存收益的资本成本较低，上市公司偏向低水平的分红。

假设4：每股现金股利与营业收入增长率呈负相关。

(五)第一大股东持股比例。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托代理机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本文采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设5：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关。

三、研究设计与实证分析

(一)研究设计。样本选取：本文的样本数据为2014-2016年2170家制造业上市公司，剔除了其中ST股、财务报表披露不全的公司，最终得到样本为3833家上市公司。

变量定义：本文的因变量为每股税前现金股利，自变量分别为资产负债率、每股收益、每股经营活动产生的现金流量净额、营业收入增长率、第一大股东持股比例，按照别人的文献，选择了总资产、年份以及地区作为控制变量。

建立模型：本文采用多元线性回归模型分析每股税前现金股利与其影响因素的关系，回归模型如下：

CDPS=a1*DAR+a2*EPS+a3*CPS+a4*OTGR+a5*CR+a6*Size+ε

a1、a2、a3、a4、a5、a6分别为解释变量与控制变量的系数，自变量依次为资产负债率、每股收益、每股经营活动产生的现金流量净额、营业收入增长率、第一大股东持股比例，反映了解释变量与被解释变量的相关关系。

(二)实证分析。经描述性统计可知：样本公司每股税前现金股利的平均值为0.164，股利支付水平较低；资产负债率平均值为0.36，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值为0.49，相对比较低，说明样本公司的盈利能力不强，有待加强；每股经营活动产生的现金流量净额最大值与最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大；营业收入增长率均值为0.35，在传统行业中此指标值偏高，最大值和最小值差异很大；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，均值为34.22，接近全部股份的半数，说明法人治理结构不完善。

用stata软件进行回归分析，得出如下结果：

对于资产负债率上涨1%，每股现金股利减少0.136%(a1=-0.1363029,t=-9.21,p=0)，则表明资产负债率对每股现金股利有着显著的负相关的影响，即制造业企业偿债能力越弱，现金股利分配的则越少，则假设1成立。

对于每股收益上涨1%，每股现金股利增加0.359%(a2=0.3588923,t=25.79,p=0),则表明每股收益对每股现金股利有着显著的正相关的影响，即制造业企业盈利能力越强，现金股利分配的则越多，则假设2成立。

对于每股经营活动产生的现金流量净额上涨1%，每股现金股利增加0.033%,(a3=0.0333819,t=5.96,p=0),则表明每股经营活动产生的现金流量净额对每股现金股利有着显著的正相关的影响，即制造业企业变现能力越强，现金股利分配的则越多，则假设3成立。

对于营业收入增长率上涨1%，每股现金股利减少0.015%，(a4=-0.0154534,t=-3.04,P=0.002),则表明营业收入增长率对每股现金股利有着显著的负相关的影响，即制造业企业成长能力越强，现金股利分配的则越少，则假设4成立。

对于第一大股东持股比例上涨1%，每股现金股利增加0.012%，(a5=0.0116211,t=3.01，p=0.003)，则表明第一大股东持股比例对每股现金股利有着显著的正相关的影响，即制造业企业股权结构越合理，现金股利分配则越多，假设5成立。

四、结论与建议

本文通过实证研究，分析问题并提出如下建议：上市公司应该从自身方面加以改善现状。增强上市公司的盈利能力,不断挖掘自身的潜力寻找更好的投资机会。加快我国证券市场建设，规范上市公司股利分配，让股民共享公司发展带来的财富。同时投资者要树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是上市公司股利分配行为理性回归的重要条件。

本文研究的不足之处在于，本文只是选取了制造业三年的数据作为支撑，因为经济环境不断变化，企业也受到各方面的影响，可能研究结论会随着时间的变化而有所不同，并且制造业上市公司每年的股利政策均有所不同，影响因素并不具有一定的连贯性，所以对于此方面的问题，还需学者进一步的研究。